渤海证券：焦作万方 业绩持续增长 推荐

　　预计明年电解铝供求仍然过剩，但并不严重。由于我国目前正处于快速工业化进程中，未来几年对铝的需求仍然比较强劲，而在全球温和通胀，原油价格高企的情况下，这一方面推高了电解铝的生产成本，从而对铝价形成支撑，另一方面也可能带动包括期铝在内的大宗原材料的价格。电解铝价格维持在19000元/吨—21000元/吨是一个相对合适的区间。

　　在短期氧化铝价格趋稳，电解铝价格持续阴跌的情况下，公司与中国铝业签订的氧化铝长单购销合同发挥效力，在目前状况下，电解铝价格(不含税)每吨下跌500元，公司毛利率仅下降1.8%，约25.7%，而同类公司的毛利率将下降2.5%，这对公司业绩的侵蚀有限，与同类电解铝公司相比，优势明显。

　　公司新增产能14万吨，预计今年释放4万吨，其余71.42%将于2008年集中释放，届时公司产量将达到40.8万吨。

　　公司与其第一大股东中国铝业存在同业竞争，换股吸收合并是一定的，但仍然值得期待。

　　综合绝对估值与相对估值结果，我们认为焦作万方2008年合理价值区间在49.49～61.94元/股，考虑到吸收合并，我们给予20%的溢价空间，合理价值区间在59.39～74.33元/股，我们在估值区间平均值的基础上溢价20%，目标价为66.98元/股，如果所得税率按25%计算，目标价为73.95元/股。

　　我们预测公司2007年～2009年每股收益为1.61元/股、2.03元/股、2.12元/股。2008年动态市盈率仅为23倍，我们维持”推荐”的投资评级。

　　1.公司简介

　　1.1公司概况公司由原焦作市铝厂、河南冶金建材实业有限公司、海南豫州冶金建材进出口公司和佛山市物资贸易中心作为发起人，于1993年在焦作市铝厂基础上改制设立的，并于1996年在A股上市，目前公司总股本4.8亿股。

　　1.2股权结构公司原控股股东为焦作市万方集团有限责任公司，持有股份占总股本的52.34%。2006年9月18日，万方集团将其所持部分股份转让给中国铝业股份有限公司，转让后中国铝业占公司总股本的29%，为公司第一大股东，万方集团占公司总股本的11.01%，为公司第二大股东。

　　2.行业分析

　　2.1氧化铝状况受前两年电解铝需求旺盛影响，我国氧化铝生产规模扩张迅速，这些产能也逐步达产。2007年前3季度的数据显示，我国氧化铝产量月度平均同比增速为56.88%。

　　2.2电解铝状况全球2007年和2008年将出现过剩的状况，但较历史过剩水平来说，并不严重。我国原铝供求也基本平衡。

　　今年1-10月国内期铝价格主要在18500～19800元/吨这一区间运行，均价为19144元/吨，价格在相对平稳中出现了分化，整体呈倒V型，这主要是由于进入下半年以后，铝的消费进入淡季，而电解铝的产量仍然平稳增长，库存在逐渐增加所致。

　　我们认为明年美国等发达国家经济回暖的可能性不大，所以无论是全球电解铝还是中国电解铝均出现过剩，但其程度并不严重。中国以37%的供应增长速度将难以为即，而国家宏观经济增速也将于明年放缓，所以对铝的需求的增速也会减弱。总体来看，供需基本平衡。

　　目前我国正处于快速工业化进程中，未来几年对铝的需求仍然比较强劲，而在全球温和通胀，原油价格高企的情况下，这一方面推高了电解铝的生产成本，从而对铝价形成支撑，另一方面也可能带动包括铝在内的大宗原材料的价格。

　　综合来看，我们对2008年电解铝价格持稳中有升，谨慎乐观的态度。电解铝价格维持在19000元/吨—21000元/吨是一个相对合适的区间。如果美国等发达国家出现预期之外的快速增长，电解铝的价格也将随之被推高。

　　3.主营业务分析

　　3.12008年将是产能全面释放

　　目前，公司已建成三条电解铝生产线，设计年产能为40.8万吨(13.6×请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。7行业景气犹在，业绩持续增长3)，其中两条线运营正常，第三条线已于6月中旬逐步投产，并于10月初开始全线生产，该部分产能释放在2007年将为公司贡献约4万吨，公司全年将生产铝锭31~33万吨左右。预计公司在2008年和2009年的产能将分别达到40.8万吨和44万吨左右。公司今年释放的产能为新增产能的29%，其余大部分产能将在明年释放，届时将助推公司业绩。

　　3.2原材料供应稳定

　　公司生产的原材料包括氧化铝、电、氟化铝、炭素等，其中氧化铝与电的支出占生产总成本的绝大部分，2006年这两项占支出占总成本的92%，2007年约为87%。

　　氧化铝—长单锁定成本、长期利好公司与中国铝业多次签订《氧化铝长期购销合同》，2007年—2010年氧化铝价格锁定在上月上海期货交易所三月期铝结算价加权平均值的17%左右，公司2007年主营业务成本下降主要受益于与中国铝业签订的长单合同。另外，公司的氧化铝主要来自中国铝业在河南的分公司，离公司距离不远，从而公司可以实现氧化铝零库存。

　　目前虽然受氧化铝产能释放影响，氧化铝供过于求，2007年1-9月较上年平均同比增速为57%，氧化铝价格也较年初逐渐回落，从而氧化铝现货价与17%沪期铝价差逐步缩小，使得公司的成本优势不甚明显，但未来氧化铝价格受铝土矿价格上涨、海运费上升、供应中断或成本上升等因素的影响，氧化铝价格回落有限，也不排除大幅上涨的可能。我们认为未来氧化铝价格跌破沪期铝价格17%的可能性较小，从而使长单合同给公司带来正效用，在此基础上，氧化铝价格上涨的可能性很大，即使铝价单方面下跌，公司也能从长单合同中获益，氧化铝现货价与17%沪期铝价差将逐步扩大，长单合同给公司带来长期利好。

　　3.3销售渠道

　　公司销售的产品分为液体铝和铝锭。液体铝全部销售给万方集团，该公司持有焦作万方11.01%的股权。万方集团购入液体铝主要用于生产合金铝、大板锭、合金棒等，生产线设计产能为10万吨，但由于该项业务是万方集团新增项目，产品销售渠道正在开拓中，对公司的液体铝需求存在不确定性，但随着市场对铝合金及铝材的需求的增长以及万方集团销售渠道的逐步开拓，预计对焦作万方液体铝的需求将会进一步增加。公司的电解铝锭主要销往广东佛山和上海现货市场。我们看好铝行业未来的需求，铝行业深加工的发展，公司的铝锭销售依然可以得到有效保障。请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。9行业景气犹在，业绩持续增长4.竞争优势公司的竞争优势主要体现在中国铝业的介入带来的管理水平的提升及发展方向的正确指导；氧化铝采购带来的地缘优势。

　　中国铝业带来的禀赋作为公司的第一大股东，中国铝业的介入一方面提升公司的管理水平，更重要的是对公司未来的发展方向给予正确的指导以及产能的扩张提供支持。中国铝业是是全球第二大氧化铝生产商、第四大原铝生产商，也是中国最大的原铝和氧化铝运营商，承担着整合国内铝行业的使命，公司也是整合环节中重要的一环。公司在国家对电解铝项目从紧的情况下仍能扩大产能，足可见其实力。

　　我们认为公司与中国铝业签订的氧化铝供应长单合同以及采购氧化铝的地缘优势的体现，从而实现氧化铝零库存管理均为中国铝业给公司带来的禀赋。

　　5.风险因素分析

　　虽然公司氧化铝采购采用长单模式，但电解铝市场价格的下挫对公司的盈利水平依然有一定的影响，所以我们仅分析电解铝价格下挫对公司盈利水平的影响。

　　我们分两种情况进行模拟，分析电解铝价格在市场平均价格的基础上逐次减少500元时，分别按氧化铝市场价格和17%电解铝价格进行生产的毛利率水平。

　　经过计算我们发现，虽然在两种情况下毛利率水平均下降，但在长单的情况下，无论毛利率下降的水平还是速度均较按市场价格情况下低。我们还发现，随着电解铝价格的下跌，两者的毛利率水平之差也呈扩大的趋势，在电解铝价格(不含税)下挫1000元时，两者的毛利率差将达到3.79%。所以我们有理由认为在市场出现分歧、铝价下跌预期强烈的情况下，通过长单模式将为公司业绩的保持提供较高的安全边际。在这种情况下，虽然铝价下跌影响公司的收益水平，但毛利率下降得并不多。

　　6.盈利预测

　　6.1盈利预测假设..2007～2009年公司电解铝销量分别为：32万吨、40.8万吨、44万吨；..公司在未来两年没有新增产能。

　　6.2盈利预测表

　　7.价值评估

　　7.1DCF模型

　　7.3目标价格

　　由于中国铝业是公司的第一大股东，存在同业竞争，虽然吸收合并没有出台日程表，但我们认为吸收合并是迟早的事情。按照中国铝业上市之初的承诺，对焦作万方的吸收合并将在上市之后一年内完成，那么明年将是吸收合并完成之时，市场也给予了很多的期待。

　　中国铝业换股吸收合并山铝、兰铝、包铝的比例分别为：3.15、1.8、1.48，平均溢价为24.4%，再加上焦作万方自身的业绩，我们认为给予20%的水平是比较合适的。

　　不同估值方法下计算的公司股价平均合理价格为55.82元，给予20%的溢价，公司的合理价值为66.98元。如果所得税按25%计算，公司的合理价值为73.95元。

　　虽然最近电解铝价格受供求偏松影响数周阴跌，但一方面我们给予2008年电解铝价格乐观谨慎的预期，更重要的是公司在铝价下滑过程中仍能在同类企业中保持较高的毛利率水平。考虑到所得税率的变动存在不确定性，我们确定两个目标价，如果所得税率维持不变，目标价为66.98元，如果所得税率改为25%，目标价为73.95元。

　　8.投资建议

　　短期来看，公司的长单协议在氧化铝价格趋稳，电解铝价格持续阴跌的请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。13行业景气犹在，业绩持续增长情况下对公司的业绩的保持起到有效的支撑作用。

　　长期来看，我们看好未来国内电解铝旺盛的需求，届时公司的业绩也将大幅增加。

　　另外，公司被中国铝业吸收合并是肯定的，而且中国铝业现在积极的整合电解铝板块，所以对合并时的溢价仍然值得期待。

　　基于我们对公司业绩的预测，公司2008年动态市盈率仅为21倍，处于电解铝板块的较低水平，公司的价值被低估，因此我们给予“推荐”的评级。

　　作者：张延明 渤海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。