公开市场操作利率全线上行 加息前奏？

　　　昨日，央行公开市场操作各品种利率继续大幅上行，3年期央票发行利率上行19个基点。各品种操作量均有所放大，公开市场本周至少回笼115亿元。业内人士对央票利率大幅上行的理解大多集中于以下几个方面：一是二级市场的倒逼，二是打开回笼空间、提高公开操作效率，三是抑制资产价格膨胀的速度，四是加息前奏。

　　利率继续上行 本周实现净回笼

　　昨日，3年期央票发行量为60亿元，发行利率为4.34%，较上周上涨19个基点。另外两个操作品种的期限发生了微小的变化。3个月期央票实际期限为88天，而正回购操作的期限也变成了84天。期限作上述变化的主要原因可能是为了保证这两个品种的到期资金在春节前回流，因为如果按原先的期限，它们的到期日正好在春节期间。昨日3个月央票发行量为30亿元，发行参考收益率为3.9022%，正回购操作量为130亿元，中标利率为3.60%，与上周相比分别上涨了10.19个基点和46个基点。虽然期限有所缩短，但利率上行幅度丝毫不亚于上周。

　　央票发行收益率曲线依然保持着陡峭化的态势，尤其是前端。周二发行的1年期央票收益率上行了19.35个基点，与3年期基本相当，但远高于3个月期。本周公开市场到期资金为530亿元，如果本周剩余时间央行不进行其他操作，央行本周通过公开市场共回笼115亿元，是最近四周以来首次净回笼。

　　正回购操作在最近公开市场操作中分量不断上升，短期流动性调节的功能增强。最近四周，正回购操作量均高于央票发行量，尤其是本周，而正回购的期限主要集中在91天期和28天期，后者的发行量要高于前者。

　　央票利率大幅上行猜想 本周公开市场操作利率继续大幅上升超过了很多机构的预期。业内人士的分析主要集中于以下几个方面。

　　首先，二级市场的倒逼。央票一二级市场的利差由来已久，但是前段时间过大的利差使得央票一级市场发行困难，央行不得不发行新型定向央票或者缩量发行甚至暂停发行。央票发行利率对债市收益率的指引作用也受到削弱。经过此轮上涨，央票一二级市场的收益率水平已基本相当。但央行在大盘股发行告罄后主动提高央票发行利率似乎应该有着更深层次的意义。

　　其次，打开回笼空间，提高公开市场操作效率。在紧缩货币政策的环境下，较低的发行收益率得不到机构的认可，央行公开市场操作效率受到影响。央行主动提高收益率可以提高公开市场操作品种的吸引力，为加大回笼力度创造前提条件，缓解目前严峻的货币信贷形势，并为商业银行减少信贷提供补偿和正向激励。本周回笼力度的加大主要体现在正回购量大幅增加上，而且中标利率的上升幅度也比较大。

　　第三，在一定程度上抑制资产价格膨胀的速度。中信建投证券此前发布的研究报告表示，提高央票利率可以借助比价效应的影响达到提升短期市场利率整体水平的目的，通过营造和保持较高利率水平的市场环境，对资产价格膨胀趋势形成持续的压力。特别是较高的市场利率水平意味着融资成本的提高，而房地产行业属于融资依赖型行业，融资成本的提高对于抑制房地产价格膨胀将发挥重要作用。

　　最后，加息前奏。从10月23日1年期央票发行利率小幅上升1个基点开始，这种猜测就不断充斥市场，而来自通胀的压力也使得这种预期更加浓厚。有市场人士预期10月份CPI并不会出现意料中的下降，而是会停留在高位。但是1年期央票发行利率的上升幅度已经超过了35个基点，并且大幅超过了历次加息后央票利率的上行幅度，有分析人士因此对其作为加息信号的作用提出质疑，除非一次加息54个基点或者更多。然而不管加息最终是否实现，这种预期都在压制着债市的走势，而且央票收益率的上升也会对相应的短期品种构成压力。