中信证券：雅戈尔 长短利益兼顾

　　投资要点

　　中国服饰界最大的海外并购案例之一。公司斥资1.2亿美元收购美国Kellwood全资子公司Smart和XinMa（与Smart相关的美国资产），其中收购Smart出资7000万美元，收购XinMa出资5000万美元。收购资金及资产规模均超过此前百丽国际对Fila中国商标NIU及Fila香港零售公司的收购，是中国服饰界最大的海外并购案例之一。

　　Smart与XinMa具备产业优势。Smart是远东地区领先的衬衫生产商、经销商、销售商和分销商，2006年实现销售收入26.92亿元，净利润1.16亿元；收购XinMa，公司可以分享位于美国的物流及分销系统，如果能够顺利整合、利用和扩充XinMa现有资产，预计将会带来较为可观的利润贡献。

　　长短利益兼顾。从短期盈利角度看，1倍PB、5－10倍动态PE的收购价格将增厚公司资产与盈利，预计收购整合后将为公司服装业务带来100％和50％以上的收入和利润增长；从长期战略角度看，海外客户、分销渠道、管理团队和信息化供应链的获得将推进公司国际化步伐；从风险控制角度看，Smart的业务范围是公司较为善长的，可降低海外并购经验不足的风险。

　　维持增持评级。由07/08EPS0.92/1.20，上调为07/0807/08EPS0.92/1.28，PE31/23，现价28.85元，目标价格33.86元，其中纺织服装和房地产按30X、金融资产按PB估值，并考虑再次并购、金融资产增值、商业地产溢价等因素，维持增持评级。由于公司业绩具有很高安全边际，建议长期持有。..风险提示。1、房地产宏观调控；2、金融资产价值大幅波动。

　　股价催化剂。1、服装业务继续海外并购步伐；2、股权投资再获突破

　　如果说2007年8月百丽国际以现金4800万美元、110.7万美元收购Fila中国商标NIU及FilaNetherlandB.V.香港零售公司FilaMarketing(HongKong)Limited是中国服饰界最大的海外收购案例之一，那么雅戈尔斥资1.2亿美元收购美国Kellwood（NYSE：KWD）全资子公司Smart和XinMa（与Smart相关的美国资产），无论在收购资金及资产规模上均超过了前者，其中收购Smart出资7000万美元，收购XinMa出资5000万美元。

　　Smart——远东地区领先衬衣生产商

　　Smart是远东地区领先的衬衫生产商、经销商、销售商和分销商，其主要业务有三块：1、是为国际知名品牌以OEM、ODM方式生产男士衬衫、T恤和裤子等产品，其中PoloRalphLauren是占Smart销售收入20％以上的重要客户；2、设计、制造和销售授权品牌的男式衬衫，Smart分别于1997年、2002年和2006年获得Nautica、Claiborne、ConceptsbyClaiborne、Axcess和HenryJacobson五个品牌男式衬衫的授权；3、Smart自有品牌C.E.O（思豪）的设计、生产和销售。目前Smart的销售收入主要来自北美市场。

　　Smart的核心资产SmartShirtLimitedofHongKong成立于1956年，1972年在香港证券交易所上市，1982-年被Kellwood收购。目前Smart在香港、中国大陆、斯里兰卡和菲律宾有14个工厂，员工数超过2万人。2006年Smart生产梭织衬衫3082万件，针织上衣473万件，裤子342万件，实现销售收入26.92亿元，净利润1.16亿元。

　　Smart占KWD男性运动装部85％的销售收入，出售Smart后，KWD将男性运动装剩余业务部门——独家代理PhatFarm品牌的PhatFashions业务部门——并入女性运动装部后，取消了男性运动装部。由于不存在与雅戈尔在男性运动装上的同业竞争，因此收购XinMa后，雅戈尔能够分享原为Smart配套服务的位于美国的物流及分销系统。

　　如果雅戈尔能够顺利整合、利用和扩充XinMa现有资产，预计将会带来较为可观的利润贡献。

　　收购SmartShirtLimitedofHongKong除了出于战略调整的目的，还由于远东地区具有低廉的生产成本优势，但这一优势随着美国对中国配额的取消逐渐削弱了，2005年、2006年KWD盈利出现比较大的滑坡，2007年KWD重新调整战略计划：脱离资本密集型制造部门更加专注于时尚、高端品牌以及品牌营销。

　　2007年在出售Smart及其相关土地资产的同时，KWD出资1.75亿美元收购美国儿童服饰HannaAndersson的品牌及零售渠道所有权，计划到2012年使其零售渠道由目前18家扩展到78家。

　　除了企业战略的考虑，KWD还计划用出售资产交易的收益来回购股票和偿还债务，股票回购将加入先前2007年9月宣布批准的5000万美元的股票回购计划。KWD预计2007会计年度日常运营部门的稀释后每股盈余目前预计将大约介于0.66美元至0.76美元之间，目前PE约20－23倍，PB为0.62。

　　雅戈尔——收购Smart和XinMa，长短利益兼顾

　　从短期盈利角度看：1、用1倍PB、5－10倍动态PE的收购价格Smart和XinMa将增厚公司的资产与盈利。公司以1.2亿美元的净资产价格收购，公司预计Smart和XinMa2007年的盈利将大于1200万美元；2、整合收购资产后预计将为公司服装业务带来100％和50％以上的收入和利润增长。我们预计2007年公司服装销售收入将达到约30亿元，净利润3.7亿元左右，而收购整合Smart和XinMa后将新增4.5亿美元的销售收入和3000万美元的净利润，我们认为XinMa将会带来利润贡献。

　　从长期战略角度看，海外客户、分销渠道、管理团队和信息化供应链的获得将推进公司国际化步伐。由于KWD不再从事男性运动装业务，因此会无所保留的把其海外客户、渠道与公司分享；由于缩短了与海外客户的距离，公司可以获得较以前更高的销售价格。而国际化管理团队、高效的信息化供应链的获得将帮助公司搭建国际化的管理、销售和后勤平台，并借此平台去实现更高的并购目标。

　　从风险控制角度看，Smart的业务范围是公司较为善长的，能够保证经营的平稳过渡和继续增长，公司之前还有与KWD及Smart合作的经历，都可以降低公司海外并购经验不足的风险。

　　国内服装业务可与之呼应

　　Smart是远东地区领先的衬衫生产商、经销商、销售商和分销商，而雅戈尔是中国最大的衬衣生产商和销售商。公司连续11年保持国内市场占有率第一，拥有5000万米衬衣面料、1200万件衬衣生产能力，更重要的是公司构建了国内独一无二的自营零售渠道。目前公司自营专卖店和自营商场专柜零售额占服装零售额的74％。公司360家自营专卖店中115家为自购，投资约13亿元，目前这部分商业地产价值超过30亿元。

　　由于渠道环节边际成本变化很小的特点，经过整合与管理的提高，公司零售渠道价值对服装利润的贡献愈发显著，我们预计未来5年在公司服装销售收入平均增长15％，而利润的增长可以达到30％以上。

　　但目前公司渠道利用效率仍比较低，平效（每平方营业面积每年销售额）仅为1万元，而七匹狼的平效为1.45万元，安踏、李宁的平效则达到2万以上，差距也是改善空间。若公司平效能从1万元提高到2万元，销售收入将增长100％，而利润增长则超过200％。

　　随着公司国际业务的开拓，雅戈尔品牌的设计、销售、管理、供应链将会通过学习而得到提高，同时也存在将海外业务引入国内零售渠道的可能，使国内渠道充分发挥其应有的价值。

　　投资建议

　　在未考虑XinMa利润贡献的情况下，假设收购资产2008年贡献1500万美元净利润，盈利预测由07/08EPS0.92/1.20，上调为07/0807/08EPS0.92/1.28，PE31/23，现价28.85元，目标价格33.86元，其中纺织服装和房地产按30X、金融资产按PB估值，并考虑再次并购、金融资产增值、商业地产溢价等因素，维持增持评级。我们认为此次并购实现的盈利完全有可能超出预期，同时由于公司业绩具有很高安全边际，建议长期持有。

　　作者：李鑫 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。