中信证券：雅戈尔 可转债被否 但经营不受影响

　　投资要点

　　可转债未获通过原因有二。9月3日公司发行可转债方案未获证监会通过。上市以来，公司在经营、投资、融资、股改等重大事项上可谓一帆风顺，因此本次结果较为出人意料。究其原因，一方面公司金融资产投资获益丰厚，并未显现资金压力，另一方面公司募集资金全部用于房地产开发，不符合募集资金需用于主业（纺织服装）投资的要求。

　　融资计划面临调整。公司业务架构以纺织服装为核心、房地产与股权投资为两翼。纺织服装业务经过前几年的投资与积累已进入收获期，而房地产业务正面临大量资金需求，在房地产分拆上市、可转债融资暂时受阻后，不排除公司采用引入战略投资者、发行公司债等融资手段，同时继续减持金融资产的可能性也加大（公司未参与中信证券增发配售）。

　　经营不会受到影响。上半年扣除投资收益，公司主营业务实现净利润48204.26万元，同比增长35％，高出预期15％，其中服装、纺织业创下七年来的最快增长，房地产业务业务规模也迅速扩大，可转债被否并不会给公司经营带来影响。

　　估值合理评级“增持”。07/08EPS0.79/1.02，07/08PE39/31，现价31.11元，目标价格31.34元，增持。07/08年EPS中出售金融资产分别实现0.34元和0.40元。考虑到公司主营业务极具超预期实力，金融资产仍具增值空间，商业地产已升值不菲，故继续维持“增持”评级。

　　风险提示。金融资产价值波动、房地产宏观调控。

　　股价催化剂。品牌服装并购、股权投资再获突破。

　　可转债未获通过，融资计划面临调整

　　9月3日公司发行可转债方案未获证监会通过。上市以来，公司在经营、投资、融资、股改等重大事项上可谓一帆风顺，因此本次结果较为出人意料。

　　究其原因，一方面公司金融资产投资获益丰厚，并未显现资金压力，另一方面公司募集资金全部用于房地产开发，不符合募集资金需用于主业（纺织服装）投资的要求。

　　公司融资计划面临调整。公司业务架构以纺织服装为核心、房地产与股权投资为两翼。纺织服装业务经过前几年的投资与积累已进入收获期，而房地产业务正面临大量资金需求，在房地产分拆上市、可转债融资等计划暂时受阻后，不排除公司采用引入战略投资者、发行公司债等融资手段，同时继续减持金融资产的可能性也加大（公司未参与中信证券增发配售）。

　　经营将不受影响

　　投资收益难掩主业亮丽

　　上半年公司实现营业收入340468万元、营业利润193653万元、净利润130148万元，同比分别增长13％、267％、238％，EPS0.58元。扣除投资收益，公司主营业务实现净利润48204.26万元，同比增长35％，比我们预期高15％。其中服装、纺织、房地产收入分别增长23％、10％和19％，毛利率分别提高2.48、4.96、2.89个百分点，净利润增长分别达到11.30%、79.12％和48.92%。

　　公司服装业务净利润增长率较低的原因是公司西服厂做为福利企业本年度税收、增值税优惠大幅减少，同时少数股东权益比例有所增加，另外，我们也不排除公司服装业务保守的财务风格在本报告期内继续延续，但服装实现的利润总额同比仍增长40％以上，边际利润扩大趋势十分明显。

　　纺织服装业务创七年来最快增长

　　经过5年的渠道整合，06年雅戈尔品牌服装进入内生增长阶段，其80%国内销售来自自营专卖店和自营专柜，当其零售环节达到盈亏临界点后其边际利润必然会快速扩大。公司品牌服装零售环节于2006年到达盈亏临界点，开始释放内生增长。

　　根据我们测算，若雅戈尔自营专卖店或专柜销售收入保持每年增长15％，其利润总额增长速度则达到25.4％-47.8%。

　　公司纺织业务主要从事色织布生产，色织布是生产衬衣的原材料，公司是国内仅有的两家拥有色织布液氨整理技术的企业之一（另一家为鲁泰A）。雅戈尔衬衣已连续11年保持国内市场占有率第一，“服装品牌＋色织布技术”将产开始发挥显著的协同效应，预计2007年公司DP全棉免熨衬衫（雅戈尔品牌＋液氨整理技术）的销量可达60万件，同比增长200％。

　　在技术优势和雅戈尔品牌双作用力下，公司上半年纺织业务收入增长19％，毛利率提高5个百分点，净利润增长79.12%。虽然纺织业务仅占公司经营性利润（不包括投资收益）的10％，但却能对服装业务的价值提升提供强有力的技术支持，并使之成为可能。

　　房地产业务规模迅速扩大

　　2006、2007年公司房地产开发进程加快，目前有9个项目再开发，与此同时公司大笔购入土地，2007年公司在宁波、苏州、杭州投资53亿元增加土地储备87万平米，使土地储备达到255万平米，业务规模迅速扩大。

　　为实现“长三角区域性开发商”目标，公司完成宁波布局后大举进军苏州、杭州，目前公司在苏州的土地储备已达到79万平米，在杭州也不惜高价夺地。

　　可转债融资计划未获证监会通过后，公司房地产业务面临的最大问题是，如何打通融资渠道，实现快速发展，缩小与地产龙头企业差距。关于分拆上市证监会未有明确规则指引，引入战略投资者或发行公司债也许是不错的选择。

　　07/08EPS0.79/1.02元，07/08PE39/31，目标价格31.34元，增持。EPS中出售金融资产07/08年分别实现0.34/0.40元。考虑到公司主营业务极具超预期实力，金融资产仍具增值空间，商业地产已升值不菲，而且金融资产按1X(PB)估值较为保守，因此给予15％溢价，并继续维持增持评级。

　　值得注意的是在我们的估值模型中，金融资产是否出售对公司估值没有影响。

　　作者：李鑫 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。