投资要点：
10月份主要业务量都呈萎缩态势，经纪和承销同比降23.7%和35.6%，但这并未低于我们的预期。我们认为，即便是未来两个月内业务量进一步萎缩，也不足以对全年的业绩产生根本影响，在市场快速扩容、制度创新加速推进的大背景下，对于这种业务量上的正常波动，我们并不需要过于担心；从另一个角度看，第4季度业务量的萎缩将降低明年的增长基数，这样反而更有利于明年业绩继续快速增长。
仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础，如中信证券前两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元。从这个角度来看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季度经纪和承销业务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性影响。
我们对上市券商的业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07-08年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，07年即便是指数下跌30%（到4500点左右），中信证券07-08年的业绩仍能分别达到2.94元和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%。其他券商业绩对大盘敏感度也没有市场想象的那么高。
基于对07-08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商提供了绝佳机会。在大幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值水平也迅速下降，其中，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动态PE均已降至25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。
第4季度，股指期货、融资融券等创新业务的启动；券商上市进度的加快；对外开放进程的提速等都将成为券商股再度启动的契机。尤其是股指期货的推出使券商股双重受益，这将可能成为券商股再度表现的催化剂。
1.10月份回顾：业务量呈萎缩态势，但仍合乎预期
10月份主要业务量都呈萎缩态势，但这并未低于我们的预期。我们认为，即便是未来两个月内业务量进一步萎缩，也不足以对全年的业绩产生根本影响，因此，对于这种业务量上的正常波动，我们不需要过于担心；从另一个角度看，第4季度业务量的萎缩将降低明年的增长基数，这样反而更有利于明年业绩的继续快速增长。
1.1.经纪业务：日均仍维持在2000亿元左右
10月份尽管上证综指涨7.28%，但交易量却未随之同步放大。当月股票基金成交额3.59万亿元，环比下降23.7%；日均股票基金交易额1993亿元，环比降15.2%。
股票基金权证交易额4.04万亿元，日均2245万亿元，环比分别降27.1%和19.0%，这也是交易额连续2个月下跌。我们认为，股价表现的“二八”现象和“十一”长假因素是交易额下滑的主要原因，但应该指出的是，尽管日均交易额有所回落，但仍然落在2000亿元左右，并未低于我们的预期，因此，也不影响我们对全年交易额及业绩的判断。
1.2.投行业务：环比虽萎缩，但仍处于年内高位
10月份，IPO家数仅7家、筹资额692亿元，环比分别下降53.3%和53.6%，但得益于公开增发以及配股的公司数量增多，当月公开发行家数和筹资额分别为16家和976亿元，环比下降5.9%和35.6%。我们认为，9月份多家大盘股集中发行导致该月筹资额出现脉冲式增长导致是10月份承销业务“下降”的主要原因，从全年来看，10月份仍然是筹资额第2高的月份。
1.3.创新业务：加速推出
进入10月份，多层次市场和市场基本制度的建设步伐呈现加快态势。如公司债开始进入密集发行期，预计首批公司债的发行将超过1000亿元；股指期货的准备也基本就绪，推出只是时间问题，市场结构层次的优化将为券商带来更为广阔的业务空间；同时，直接投资和QDII的试点工作也在稳步推进，QDII的试点已经增加到4家，券商的QDII产品也即将推出，这些都表明，继集合理财、权证创设之后，券商的其他创新业务也即将步入快速发展的轨道。我们依然坚持前期的观点，即创新将从带来创新业务增量收入、提升传统业务规模、优化传统业务盈利模式和改变竞争格局等多个方面显著推动券商业绩的提升。
2.未来主要业务量仍可保持乐观
2.1.经纪业务：市场扩容和制度创新将推动交易额持续增长
9月份以来，交易额的持续下滑再次引发了市场对巨量交易额能否继续维持的担忧，我们认为，在市场仍处于快速扩容的大背景下，没有理由对未来的交易额保持过度的悲观。虽然交易结构的变化将导致换手率下滑，但交易额仍能保持增长。因而，4季度交易额下滑并不是坏事，适度的下滑将更有利于未来的增长。
首先，即便是年内交易额继续下滑，也不会从根本上影响到全年的交易量水平。
我们的统计显示，1-10月份，股票基金交易额41.38万亿元、同比增长527%，日均2069亿元，同比增长520%，换手率725%；股票基金权证交易额48.33万亿元，同比增长496%；日均2417亿元，同比增长490%。即便是出现比较极端的情况，即未来两个月日均交易额降低到1000亿元，全年交易额也能维持在1900亿元左右。
因此，我们继续维持上月月报中对全年股票基金交易额约50万亿元、股票基金权证交易额58万亿元，同比分别增长440%、416%的预期；对应于全年股票基金日均交易额2000-2050亿元、股票基金权证日均2300-2400亿元，日均换手3.9%。
其次，从明年来看，我们仍然对交易额抱有较高的增长预期。2006年以来，换手率的提升虽然是推动股票交易额爆增的主要因素，但市场的扩容以及权证交易的活跃也直接助推了交易额的快速增长。2006年、2007年包括新股发行和非流通股流通在内的市场扩容推动市场流通股总量分别增长了37.5％和34.6％；而同时，权证交易则分别贡献了17.8％和14.5％的交易额。我们预期，市场的快速扩容仍可贡献30%以上的流通股增量，而同时，市场结构层次的丰富以及股指期货、融资融券等的推出都将为市场贡献更多的交易额增量。在这些因素的推动下，尽管换手率将持续下降，但经纪业务规模仍能保持20%-30%甚至更多的快速增长。
2.2.投行业务：大盘股盛宴还未结束，多层次市场推动业务范围拓展
1-10月份A股公开发行额达到4573亿元，其中IPO3796亿元，分别是2006年的4.4倍和3.8倍，均创出历史新高。今年以来，包括中国平安、建设银行、中国神华、中国石油等在内的超级大盘股密集发行是筹资额创出天量的主要原因。我们认为，银行保险券商等金融企业上市仍处于高峰、而H股和红筹股回归也才刚刚开始，这波大盘股密集上市的热潮仍将持续1-2年的时间。
另一方面，随着公司债的推出，上市公司的再融资渠道已经十分完备，2007年下半年以来，在IPO增长的同时，再融资也呈现明显增长的态势，包括增发和配股在内筹集资金超过1300亿元，是同期IPO数额的53%；而第1批公司债的发行额也将超过1000亿元，由此可以判断，明后年再融资将成为支撑投行业务的又一重要支点。
3.上市公司业绩释放仍有较大潜力
3季度上市券商业绩释放明显，使得在市场交易额环比下降17%左右的情况下，上市券商的单季度业绩环比仍然实现了快速增长，单季度业绩甚至相当于前两个季度业绩的总和。权证创设体现收益以及自营投资力度加大推动了投资收益的快速提升，这是券商业绩集中释放的主要原因。
4季度，在市场波动加大的情况下，上市券商的业绩是否仍能保持稳定？我们认为，仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础，如中信证券前两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元。从这个角度来看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季度经纪和承销业务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性影响。
4.业绩安全边际较高，4季度面临多种催化因素
4.1.上市券商已具备了较高的安全边际，业绩对市场变化敏感度不高
综合上文对行业发展以及对上市券商未来业绩释放潜力的判断，我们认为，08年上市券商仍将实现快速增长；而且我们对于2007年的预期是建立在全年日均交易额2000亿元和指数在6000点附近的基础之上的，因此，今年第4季度市场的波动已包含在我们的盈利预期中，基于这两点，我们仍然维持此前对上市证券公司的盈利预期。不仅如此，在07年业绩爆发式增长已成定局的情况下，第4季度市场的波动将更加坚定我们对来年业绩快速增长的预期。
基于券商业绩对市场波动有着高度的敏感性，我们对上市券商的业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07-08年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，07年即便是指数下跌30%（到4500点左右），中信证券07-08年的业绩仍能分别达到2.94元和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%。其他券商业绩对大盘敏感度也没有市场想象的那么高。
(1)2007年仅剩2个月，大盘的波动并不产生较大影响；大盘的深度调整反而为明年的业绩增长夯实基础；
(2)牛市还未结束，证券市场大扩容、制度创新加快的步伐还远未结束，2008年这两大因素对券商业绩的支撑仍将全面显现，尤其是创新业务的加速推出将有利于平滑大盘的波动；
(3)如前文所述，上市券商不仅有资本补给渠道，而且权证创设、投资收益等仍有巨大的释放潜力，这也是我们所预期的2008年业绩变动要小于2007年的重要原因。
此外，我们对券商业绩的敏感性分析表明，业绩储备丰富、创新能力和业务多元化能力强的券商的业绩增长更为稳定。
4.2.下跌是买入良机，4季度有多重触发因素
基于对07-08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商提供了绝佳机会。在大幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值水平也迅速下降，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动态PE已降至25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。
4季度证券市场交易额、指数点位以及开户数等仍将是我们观察券商股业绩及市场表现的主要参数。交易的重新活跃、指数的再度攀升将成为券商股启动的契机。除此之外，我们认为4季度以下因素也将成为券商股启动的重要触发因素：（1）股指期货、融资融券等创新的启动。上市券商将从两个方面双重受益，首先是券商将直接从IB业务、结算业务获得直接的业绩增量；其次，券商在沪深300指数中占据重要地位，具备战略地位。中信证券、辽宁成大、吉林敖东和宏源证券分列权重股的第1、25、30和50位；第三，股指期货将推动经纪业务和自营业务等传统业务量的增长和盈利模式的转型；（2）券商上市进度的加快。包括借壳上市券商预期的明朗，以及IPO上市券商步伐的加快，以及上市券商再融资力度的加大，都将推动券商股整体地位的提升；（3）对外开放进程的提速。第三次中美战略对话即将举行，按照此前的承诺，证券行业的重新开放将可能以次会议为起点。开放将推动证券业的产业升级进程，上市券商作为行业中优秀公司代表而将从中受益。
作者：梁静 国泰君安
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