东方证券：华海药业 期待再次腾飞 增持评级

　　公司普利类药物在国内占据绝对优势。目前，公司的普利类产能基本满产，其中由于赖诺普利的需求旺盛，公司将产能从20吨/年提高到50吨/年的规模。我们认为普利类药物仍然是公司未来盈利的重点。我们预计2007年的普利类药物销售额将增长30%左右，对利润增长的贡献也将十分明显。

　　从2008年12月起沙坦类药物的专利在欧洲国家将逐步到期，这将为通用名及其原料药厂商带来巨大商机。公司方面介绍，目前已和三家欧洲的制药企业达成了初步意向，为他们提供沙坦类原料药。我们预计2009年之后，沙坦类原料药的销量将显著增加。

　　2007年6月公司的固体制剂车间通过FDA的现场认证。FDA认证被认为是国际上最严格的药品认证，能成为国内第一个通过FDA制剂认证的企业具有里程牌的意义。目前已经和欧洲厂商达成协议，采取联合申报的形式向欧洲出口药品制剂。预计2008年将为其生产2000-3000万元，净利润率能达到50%。公司方面表示希望到2009年或2010年整个制剂车间能够达产，这有望成为公司新的利润增长点。

　　公司积极推进股权激励制度，主要的激励对象是中高层管理人员以及技术的核心人员。公司希望在2007年底前完成激励计划，这将对公司长远发展将产生积极的影响。我们认为随着08年沙坦类药物放量以及固体制剂出口渐成气候，未来的业绩成长有较大的保证。2007年有望成为公司业绩反转向上的的转折期。预计07年和08年的每股盈利分别达到0.60元和0.78元。按照08年市盈率30倍定价，推出公司6个月目标价为23.4元，维持“增持”投资评级。

　　投资理由普利类药物仍然是盈利的重点公司普利类药物的主要产品包括卡托普利、依那普利、赖诺普利以及雷米普利。由于该类产品合成路线长，合成难度较大，具有一定的技术壁垒。另外，经过多年的竞争，目前国内生产已经主要集中少数的厂家手中，其中华海药业占据绝对优势。目前，公司的普利类产能基本满产，其中由于赖诺普利的需求旺盛，公司将产能从20吨/年提高到50吨/年的规模。我们认为普利类药物仍然是公司未来盈利的重点。　　在销售收入增长的情况下，普利类产品能够维持较高盈利能力的关键在于：1）不断开拓规范市场客户。近几年，公司产品在规范市场销售占比不断提高，预计07年出华海药业调研报告口规范市场的比重将达到60%；规范市场的市场潜力也比非规范市场的可观2）面对产品价格不断下降的局面，公司通过增加高价格产品出口（例如依那普利以及赖诺普利），保持总体毛利基本稳定。过去几年公司普利类药品的扩产主要在高价格的产品上面。我们预计07年的普利类药物销售额将增长30%左右，对利润增长的贡献也将十分明显。

　　沙坦类药物－治疗高血压的新贵血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）是一类最新的降低血压药物，俗称“沙坦”类药物。

　　这是在血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）（普利类）的基础上开发成功的，但不会像普利类药物容易引起咽痒干咳等副作用。全球有高血压患者6亿人，高血压患病率约为10%，销售额居所有药品销售大类的首位。目前整个抗高血压药物的市场规模为500亿美元。根据医药经济信息网统计，目前高血压药物中，血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂约占21%的市场份额，也是消费成长最快的一类。截止到目前，共有8个“沙坦”类药物在全球范围内上市，整个的销售规模已超过100亿美元。其中06年销售金额最大的诺华的缬沙坦已经达到42.2亿美元。从我们所了解到的信息得知，从2008年12月起沙坦类药物的专利在欧洲国家将逐步到期，这将为通用名及其原料药厂商带来巨大商机。　　这两年公司沙坦类药物销售总体增长不明显，主要原因是沙坦类药品的专利都没有过期，目前销售市场仍然以非规范市场为主。由于非规范市场的产品毛利率明显低于规范市场，所以公司并没有很强的动力促使普利类产品放量。根据我们所了解的情况，目前国内有几家和华海药业的生产规模相当，但我们相信公司有能力在未来的市场竞争中胜出，主要理由：1）拥有更为丰富和规范市场医药企业打交道的经验；2）依靠强大的资本市场，能够更快获得发展所需的资本。我们对在沙坦类药物专利到期之后，沙坦类药物重获销售增长充满信心。2008年以后沙坦类产品的专利将陆续过期，公司正在积极努力成为第一批的沙坦类原料药供应商，在较高毛利率的阶段介入沙坦华海药业调研报告类原料药的生产。公司方面介绍，目前已和三家欧洲的制药企业达成了初步意向，为他们提供沙坦类原料药。我们预计2009年之后，沙坦类原料药的销量将显著增加。　　通过FDA制剂认证标志产业升级的良好开端2007年6月公司的固体制剂车间通过FDA的现场认证。FDA认证被认为是国际上最严格的药品认证，能成为国内第一个通过FDA制剂认证的企业具有里程牌的意义。

　　这次公司方面利用了抗艾滋病药物（奈韦拉平）的绿色通道机制，通过快速审批获得FDA认证。今后，公司只需要追加一个简单的补充认证，就可以利用该认证过的车间生产其他固体制剂出口美国。我们认为此举对公司拓展美国制剂市场，实现由原料药出口向制剂出口的产业升级具有重要意义。通过认证的固体制剂车间的产能为15亿片/年，目前已经和欧洲厂商达成协议，采取联合申报的形式向欧洲出口药品制剂。

　　预计2008年将为其生产2000-3000万元（实际的生产的规模也只有2000-3000万片），净利润率却能达到50%。公司方面表示希望通过1-2年的努力，争取到2009年或2010年整个制剂车间能够达产，这有望成为公司新的利润增长点。如果一切顺利，公司将花3年时间投资3亿元建设新的固体制剂车间，其产能将为100亿片/年，预计将从2008年开始建设，共分三期建设。未来，公司的固体制剂出口方式包括：

　　1）OEM，公司成为外方转移生产地；2）和国外仿制药厂一起研发和生产药品；3）为国外的贸易商委托加工药品；4）自己直接生产和销售药品到国外。

　　华海药业调研报告行业通用名药行业迎来发展的“黄金”阶段药物大致可以分为两种，一种是制药公司经过研究开发的新药物成分，并实施严格的试验，包括动物试验、人体临床实验等，再经过各国药政单位审核，才能上市的品牌药（branddrug)，又名原厂药；另一种是所谓的通用名药（genericdrug)，又称仿制药，即指品牌药的专利权过期之后，通用名药公司仿造原来品牌药的成分，加上一些简单的临床试验，或直接使用原来品牌药药厂所作的试验资料，而向药政单位申请审核上市的药品。通用名药的好处在于节省了开发新药所需花费的各种动物或临床试验的费用，所以可以大幅降低通用名药的成本，且因为药物成分类似，所以和品牌药基本有一样的药效。

　　各国都在大力发展通用名药，其主要原因是近年来医疗卫生开支的高涨几乎已经成为世界各国政府共同面临的难题，为此各国政府纷纷寻找良方，出台一系列医疗成本控制政策，以缓解医疗卫生开支日渐高涨的压力，而增加通用名药的使用正成为这些政策中的一个基本组成部分。另一方面，各国发展通用名药也存在可能性，在未来10年内，随着一大批“重磅炸弹型”品牌药的专利期满，通用名药市场容量将出现明显增长。IMS报告显示，02～05年，世界非专利药市场复合年增长率为13%，远高于专利药的9%。目前整个非专利药市场的规模已达到670亿美元。　　风险来自印度厂商的竞争风险从全球范围内,真正能在原料药方面对中国厂商形成竞争威胁的只有印度厂商。虽然中国原料药近年来发展迅速，但它依然落后于印度同行。目前中国厂商主要生产旧的、已经过专利期的药品，而印度主要生产新的、在专利期内的药品。我们认为印度的优势主要来源于：印度比中国早十余年进入原料药行业，而中国的主要厂商最早在1980年代才进入该行业。作为中国原料药厂商的代表－海正药业，和印度最大的制药企业－Ranbaxy相比也处于落后的局面，印度厂商已经能够生产含有专利技术的新药。中国厂商正日益受到印度同行的竞争威胁，以06年专利过期的普伐他汀为例，海正药业本对此寄予厚望，但由于印度厂商的杀价竞争，因为印度厂商拥有从原料药到制剂的完整生产链，他们可以通过制剂的高毛利来弥补由于原料药带来的亏损，而海正药业只能眼睁睁地看着赢利水平逐步下降。　　面临人民币汇率变动的风险公司的主要产品用于出口，人民币升值对公司的业绩将产生负面影响。由于公司原料药的价格主要按美元计价，从而导致以人民币计价的原料药价格下跌，进而影响公司获利。05年7月21日中国政府宣布改变人民币汇率形成机制，导致人民币对美元升值2%（预计07年整年升值5%）。基于中国政府对汇率的谨慎策略，我们估计在未来几年内人民币汇率年平均升值幅度在5%左右。相对而言，原料药价格波动更巨大，一年内原料药价格下跌10%是非常平常的一件事情。因此，人民币的升值对公司的盈利影响程度远小于原料药价格的下跌。我们按美元计价的收入占85%计算，如果人民币升值5%，则公司主营收入将减少4%，而净利润下降10%，影响有限。另外，值得注意是出口退税率下调的风险，预计2007年下半年退税率从13%降到5%对业绩的影响在5%。

　　主要原料药的价格出现大幅下跌的风险目前市场对原料药价格下降的担忧有时反应是过度的采取非常排斥的态度。市场担心价格的下降将直接影响赢利能力，实际情况并非如此。以公司为例，07年普利类药品受到产品价格下降，出口退税降低人民币升值以及原材料成本等众多不利因素影响，理论上讲毛利率将大幅下降，而实际情况则是毛利率变化不大。对冲因产品价格下降导致毛利率下降通常采取的措施包括：1）产品升级，从价格低的产品升级到价格高的产品。在普利类药物方面，公司加大赖诺普利、雷米普利等高价格产品出口力度；2）提高出口到规范市场的比例。目前公司的主要工作是在规范市场，将规范市华海药业调研报告场的销售从目前的55%逐步提高到80%以上，由于规范市场的产品定价比非规范市场高50%以上，甚至高出1-2倍；3）通过技术升级和扩大产量，降低生产成本；4）发展制剂产品。相同产品制剂的盈利能力明显高于原料药。

　　估值和投资建议公司积极推进股权激励制度，按照计划主要的激励对象是中高层管理人员以及技术的核心人员。公司希望在2007年底前完成激励计划，这将对公司长远发展将产生积极的影响。我们认为随着2008年沙坦类药物放量以及固体制剂出口渐成气候，未来的业绩成长有较大的保证。2007年有望成为公司业绩反转向上的的转折期。预计07年和08年的每股盈利分别达到0.60元和0.78元。按照08年市盈率30倍定价，推出公司6个月目标价为23.4元，维持“增持”的投资评级。

　　作者：徐 军 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。