安信证券：粤传媒 综合性媒体服务运营商

　　公司背靠实力雄厚的广州日报社，系传统的综合传媒运营商：公司主要从事印刷、广告代理和图书零售三大业务；大股东大洋实业持有其39.93%股权，实际控制人为广州日报社；广州日报社是党委机关报，目前报社旗下有23家控股子公司和2家参股公司；广州日报作为地方性报纸，其广告排名连年位列全国第一。

　　依托资本平台，起步于综合性媒体服务运营商：尽管基于国内文化传媒政策的最新变化以及集团整体实力对比，粤传媒作为广州日报报业集团唯一的资本运作平台，未来将在其长期发展中居于重要地位，但从运作成本、业务整合合理性、时机选择的角度来看，上市后短期内并非进行大规模资产注入的有利时机，，明确媒体服务运营商的基本定位，进一步增强印刷、文化传媒零售渠道的建设，努力增强自身广告代理业务的经营实力，是公司近阶段重点完成的工作。

　　印刷业务快速增长，零售渠道模式独特，广告经营任重道远：国内报章印刷需求在扩版的推动下仍将保持较快增长，IPO募股资金项目将有助于解决目前的产能瓶颈，集团印刷业务支持有望奠定公司广州报印市场龙头地位；兼有报刊、图书、旅游预订、票务、充值卡销售和广告发布等功能、搭载各类文化服务的综合性文化零售终端运营模式独特，位于郊县、卫星城的大型书店实现错位竞争，使得公司在红海中寻求蓝海得以较快发展，发展前景看好；广告业务发展仍是任重道远，招聘、“大市场”广告以及对外合作仍需经历市场考验，集团支持或带来曙光。

　　盈利预测及估值：我们预计公司07年、08年、09年的每股收益分别为0.26元、0.37元和0.47元，在现有报章媒体经营上市公司中，公司的业务模式和发展路径与博瑞传播最为接近，因此，我们选取博瑞作为估值比较的主要参考依据，结合目前近期市场情况，我们给予粤传媒2008年40-50xPE的上市定价估值，对应公司股票的合理定价在14.85元-18.50元之间，暂无投资评级。　　1.公司基本情况1.1.历史沿革及股权结构粤传媒全名为广东九州阳光传媒股份有限公司，其前身是曾在原NET系统上市、以经营建材业务为主的清远建北股份有限公司。

　　2000年10月，广州大洋实业受让建北集团所持清远建北36.79％股权，成为其第一大股东，同时大洋实业将等值的印刷业务相关资产、大洋连锁95%股权、《广州日报》招聘广告10年的独家代理权以及部分现金资产与公司价值为263,755,146.70元的其他应收款净值和对外股权投资净值进行置换，由此公司从一家建材生产公司转型为报业服务公司。

　　2000年11月经国资委批准，大洋实业将原委托自然人代持的625万内部职工股股权性质直接转为国有法人股，至此大洋实业持公司的国有法人股权由36.79%增至39.93%，而后大股东大洋实业的股权比例未发生过变动。截止到发行前，公司的控股股东仍为大洋实业，持有39.93%股权；实际控制人为广州日报社。　　1.2.实际控制人简介作为实际控制人的广州日报社实力雄厚：广州日报社是党委机关报，实际对外开展的主要业务为广州日报的广告发布和发行；目前报社旗下有23家控股子公司和2家参股公司；广州日报作为地方性报纸，其广告媒体排名常年位列全国第一。　　2.一个开始：构建资本平台，起步于综合性媒体服务运营商广州日报社集团业务结构包括广告发布、广告代理和制作、印刷业务及书报刊零售，按照广州日报社集团的特殊计量方式对各项业务（印刷业务用成本进行核算）作评估，2006年，粤传媒在广告发布、广告代理和制作、印刷成本以及书刊零售收入等各项业务上对集团公司的贡献分别为0%、100%、21.44%和82.97%，对集团总的贡献占比仅为7.78%（见表4）。当我们将广州日报报业集团和粤传媒以及两者间的联系放在一起时，所看到的是：一个大的报业集团、一家小的下属上市公司和目前较低的股权比例，这些无疑构成了全流通背景下集团业务整体上市或资产注入增持股权的所有基本要素，这也是粤传媒上市给市场带来又一兴奋点的重要原因。　　然而，在我们看来，事实发展未必如想象的那么简单，至少不会是一个一蹴而就的过程。我们认为，主要有以下几方面原因，..首先，广州日报社作为未来发展定位于一家跨媒体、跨区域、综合实力在同行业处于领先地位的党报集团，其战略规划、业务发展应存在十分完备的规划，集团在2000年底基本完成了买壳上市的过程，在过去近7年时间里公司有足够的时间和空间完成在上市公司层面上资产注入进程（博瑞传播基本在同时期完成报章大部分经营性业务的整合），无需等到转板成功后立即在进行大规模的资产注入，如果在粤传媒上市后不久即进行大规模的资产注入，无疑将为给市场提供了一次炒作的机会，既不利于推进集团战略，也不利于降低运作成本；..其次，上市公司目前的媒体经营业务主要集中在报章印刷、招聘广告代理及书报刊零售，从经营管理人员的配备到市场拓展经验，都尚不具备承接集团以广告发布为主体的经营性业务，而如果上市后即大规模注入广告发布业务的话，只是变成了一次集团广告部门与粤传媒的一次“嫁接”，对集团广告业务经营无法带来积极的影响，较易引发集团及广告经营团队内部的反对意见；..最后，最为重要的是公司目前的主业与集团总体短期不存在明显的业务价值冲突，尽管从长期来看，广州日报报业集团进一步做大做强，实现跨区域、跨媒体发展必须充分利用资本平台，但其间存在时机选择以及完善平台功能的问题。

　　因此，我们认为，广州日报报业集团基于粤传媒上市后资本平台作用的梳理和运用将有个循序渐进的过程，公司将首先完善其媒体服务功能，构建综合性媒体服务运营商。1.通过转板IPO，粤传媒实现买壳上市后首次融资，募股资金主要投向报印、商印以及大洋连锁店等项目。在印刷业务方面，一方面打破现有报章印刷能力的瓶颈，在集团报章印刷业务中获得更大份额，另一方面，积极向市场前景广阔的商印市场拓展，由于背靠大型报业集团，商印业务更易度过一般市场化商印企业所面临的盈亏平衡难关，在市场竞争中居于有利地位；就我们的观点而言，大洋连锁店属于书店和书报亭两种媒体零售渠道网络的复合体，与上海东方书报亭、博瑞旗下成都通的功能建设及其延伸具有异曲同工之处，未来将发展成集报刊图书零售、旅游预订、票务、充值卡销售和广告发布等功能、搭载各类文化服务的综合性媒体零售网络；2.我们注意到，在集团内部仍有业务规模高达7.5亿元的印刷资产，从提高业务协同效应以及避免同业竞争的角度考虑，我们认为，这是粤传媒在未来一段时间内最有可能以自有资金或负债收购整合的集团资产，同属于媒体服务性业务，当然，其间对于集团印厂人员、非经营性资产的处置将是市场化进程中必须面对的难题。

　　3.尽管随着新媒体的不断涌现，媒体的盈利模式也日趋丰富，但广告仍是媒体最主要的收入形式，而且，根据我们近期对广告业务的研究，从某种角度来看，广告经营是媒体运营的核心所在。广告代理业务是粤传媒主业中最为薄弱的环节，目前仍主要集中在《广州日报》的招聘广告，受51job、招聘网站的冲击，近三年收入、毛利处于连续下滑的境况，即使公司能在未来整合集团“求职广场”网站等关联广告代理业务，但并未在根本上增强公司的广告运营实力。而且，在目前经济快速发展、资产价值持续上升的历史阶段，报章广告发布最主要两个行业－房地产和汽车的广告经营十分良好，在缺乏外生强制力量的情况下，短期内大规模整合集团广告业务的可能性不是很大。

　　总体而言，我们认为，粤传媒在上市后的一段时间仍应是媒体服务运营商的基本定位，进一步增强印刷、文化传媒零售渠道的建设，努力增强自身广告代理业务的经营实力，是公司近阶段重点完成的工作。但从长期来看，粤传媒作为广州日报报业集团的资本运作平台，对于集团跨区域、跨媒体综合性媒体集团发展战略的实现具有举足轻重的地位，而此次的转板IPO只是一个开始。

　　3.公司主业分析

　　3.1.印刷业务

　　中国报章印刷快速发展，市场化程度不断提高近几年我国报业印刷市场增长较快。随着我国报纸发行量的增加、报纸版面的增多，报纸印刷行业整体呈现扩张态势；根据世界报业协会07年9月4日发表的年报数据显示：中国过去1年报纸发行量增长2.27%，而过去5年增长15.53%。根据国家统粤传媒(002181)敬请参阅报告结尾处免责申明8计局统计数据，从2002年到2006年书报刊印刷业的利润以超过同期GDP增速的速度增长。

　　3.2.广告代理业

　　报章广告虽有增长，但行业内外交迫已现随着经济的快速发展，我国广告业务的发展表现也较为强劲，连续十几年增速呈现两位数的高位运行，且与国民经济有着较高的相关性。　　作为平面媒体的报章广告也伴随整个广告业的繁荣而欣欣向荣，但是随着新媒体的迅猛发展，传统媒体的主导地位将被取代的趋势已定，虽然2006年的增速呈现恢复性上升态势，但作为传统媒体，其竞争力已经日显衰退，所占市场份额呈震荡下滑态势；而随着广告公司的不断涌现，市场容量的不断扩大，报章广告业内争夺战已经打响；随着WTO对服务贸易逐步放开，外资广告公司涉足中国广告市场，加快收购、控制本土广告公司步伐，加剧该行业的竞争度，根据WTO服务贸易规定，2003年12月10日以后，中国合资广告公司允许外资控股，2005年12月10日以后允许独资广告公司，中国广告业的格局将发生重大变化。

　　据此我们认为，单纯依托报章的广告代理商将在不远的未来面临内外交迫的局面，或寻求跨媒体业务整合，或在广告代理运作模式上进行重大变革，提升自身在市场中的地位，以改变广告市场的划分格局。　　确保广州日报招聘广告独家代理权，但广告业务前景还有待观察：伴随互联网等新媒体、各种从事招聘广告的强势媒体代理不断涌现，如广州千浪广告、广州晨光广告、前程无忧人才招聘网（51job.com），中华英才网（ChinaHR.com）在内的市场地位日渐显著，而公司单纯以报章为主招聘广告登载方式的优势日渐削弱，以致公司广告代理定价和客源均出现一定程度的下滑。

　　未来合作项目或将为公司带来增量广告业务。面对存量招聘广告代理业务的下滑，公司计划在一些新业务领域实现突破。公司拟与中国电信广东公司合作，共同开发面向电信高端客户的广告市场。主要合作方式是为中国电信广东公司度身编辑、制作“我的e家”杂志，并由本公司代理该杂志的广告业务及印刷业务，该杂志预计每月发行量为10万册；2）、公司拟与多家行业单位合作，共同编辑制作面向招聘、财经、旅游、建材、食品等多个方向的杂志，并由本公司代理该杂志的广告业务及印刷业务。

　　母体支持或将带来曙光。广州日报社对公司的广告代理业务做出了支持的安排：将广州日报社直接或者间接持有大洋广告全部股权转让给本公司，由其统一经营；广州日报社支持公司通过自身发展和运用兼并收购等多种资本运营手段，积极拓展广告业务的发展空间，同时扩大媒体服务范围和进入文化领域，不断培育新的收入和利润增长点。据此，我们预期，公司未来的广告代理业务格局将出现较大的变化。

　　3.3.图书零售－综合性文化零售渠道经营

　　3.3.1.中国图书零售市场仍由新华书店主导图书零售市场发展迅速：随着人们可支配收入的增加，温饱问题不再困扰人们，更多的家庭达到小康水平，人们对精神食粮的需求日益增加，图书零售市场内的读者络绎不绝。

　　新股分析敬请参阅报告结尾处免责申明13新华书店系统主导整个图书零售行业。由于历史原因，中国的新华书店网点铺设面广，地理位置优越，占据整个图书零售市场的绝对部分市场份额，尽管近几年随着民营书店的快速发展，市场份额有所下降，但市场主导地位依然稳固。广州新华书店控股的广州购书中心，地处广州最旺的天河商业区，为广州最具影响力的大型文化企业，市场占有率为60%左右。

　　3.3.2.公司图书零售业务－差异定位的综合性文化零售渠道公司在新华书店系统垄断的市场中寻找到差异化的市场定位和发展的模式，此项业务保持了良好的发展态势。公司避开在竞争激烈的商业旺区布点，在更贴近居民的社区开办兼有报刊、图书、旅游预订、票务、充值卡销售和广告发布等功能、搭载各类文化服务的综合性文化零售终端，贴近客户多样性需求，近距离挖掘客源；占领广东省的地级市和边远区县的图书零售市场，在当地核心区域构建当地最具规模的图书中心卖场，形成相对的垄断地位。精准的策略定位使得公司在图书零售市场的红海中寻找蓝海得以较快发展。4.盈利预测与估值

　　4.1.盈利预测基于以上行业背景分析及前景展望，公司发展分析及财务分析，我们对公司未来的经营状况作出预测。

　　我们预测的假设如下：

　　假设募资项目将按计划顺利完成并投产；..假设公司未来2007年-2009年印刷业务主营业务收入增速分别为：30%、44%和27%，毛利率分别为：24.5%、27%和27%；..假设公司未来2007年-2009年广告代理业务主营业务收入增速分别为：22%、40%和40%，毛利率分别为：96%、95%和94%；..假设公司未来2007年-2009年图书零售业务主营业务收入增速分别为：157%、39%和84%，毛利率分别为：36%、40%和38%。

　　假设公司所得税率在2008年不再享受优惠政策，2007年-2009年使用的所得税率分别为15%、25%和25%。

　　根据以上假设，财务预测模型显示07年-09年公司净利润分别为7790万元、9940万元和12790万元；按照发行后总股本万股计算，07年-09年对应的每股收益分别为0.26元、0.37元和0.47元。

　　4.2.合理估值我们认为在上市公司中，经营业务和结构方面与公司最为接近的是博瑞传播（600880），选取博瑞传播的相对合理市盈率作为参考对公司进行估值，同时基于我国出版业制度的放开、广州日报报业集团作出的承诺和其未来的战略定位对粤传媒可能带来的影响，并结合粤传媒未来业绩的成长性，我们给予粤传媒08年40-50xPE，公司股票上市的合理定价在14.85元-18.50元之间。

　　作者：毛峥嵘 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。