基金三季度持股结构分析及投资组合推荐

　　⊙天相投顾

　　近几个月以来，市场行情一直围绕着大盘价值股展开，并显示出强者恒强的特征。这种思路是基于在牛市周期中，牛市中的震荡洗礼将使得资金更多的以基金方式进入市场，而机构投资者的大发展将驱动对于大盘价值股的强烈需求。

　　根据基金已经公布的三季报，我们对这种现象加以进一步的跟踪和分析，并结合基金三季度的持仓状况与相对变化进行分析，并对下一步行情的影响给出判断。

　　一、基金和大盘股双向扩容下的深刻变局

　　按照天相投资分析系统的统计，57家基金管理公司旗下共334家基金三季报数据显示，2007年三季度基金总体规模再一次大幅增加，基金总体份额又较二季度增长了51%，由二季度的1.19万亿份增加到三季度末的1.79万亿份。而从基金管理的资产规模来看，截止到三季报末，基金资产净值已经达到了3万亿元，相比2006年初才3600多亿元的资产规模，在短短的一年多时间里基金资产规模扩张了8倍之多，基金业伴随着这轮牛市获得了史无前例的大发展。

　　再从基金对市场的影响来看，三季度末基金持股市值已经占到A股市场流通市值的28%（见图一），话语权进一步提高。A股市场的主导力量已经发生了质的改变，从曾经的散户为主到现在以机构占主导地位。在这种力量对比转换下，市场也反映出与之相对应的特征。“5·30”之后，这种分化程度十分剧烈，大盘股涨幅在50%以上，而小盘股涨幅不到10%，甚至还有亏损（见图二）。在过去5个月的时间里，如果简单的依据板块轮动策略，选择所谓超跌小盘绩差股将不得不面对指数飞涨而无法获益的困局。

　　A股目前这种投资者机构化进程显然正深刻的改变这个市场，在成熟市场中，交易活跃的就是少部分大盘价值股，而很多股票的交易非常清淡。这也将是A股市场未来的趋势，尽管在这个过程中可能还需要多次的反复洗礼。

　　除了投资者机构化导致大盘价值股的需求强劲之外，A股的市场结构也正经历显著的变化。近两年大盘股不断上市，由于这些大盘股的行业地位使得它们成为机构必须配置的品种，从而对其它股票形成了一定的挤出效应。此外，股指期货推出预期、央企整合的大背景也都会使得大盘股拥有独特的优质地位，从而能够获得一定的溢价。只要这些因素仍然存在，那么可以认为对大盘价值股的需求就不会结束。

　　当前基金和大盘股的双向扩容，正使得A股市场呈现出股改以后又一个深刻变局，它显然会长远的改变我们的投资策略。在这个大背景下，我们所提出的中国“漂亮50”将会是得到延续的一个现象。当我们看到这些因素，并意识到这种因素将进一步影响投资者的基本决策时，作出策略上的调整就应该是必需的，否则将不得不面对看指数飞涨而很难获利的结果。因此，“优势企业＋大市值”就应当作为未来投资的基本取向。

　　二、基金仓位增减带来一定调整压力

　　根据天相投资分析系统的统计，二季度偏股型基金的总体股票仓位为78.36%，三季度末为80.15%，仓位有所提升，其中，股票型开放式基金仓位达到83.87%。在总体仓位上升的同时，不同基金之间呈现出在仓位增减上的分化，显示出分歧开始加大。

　　从基金对后市的判断来看，在市场不断创出新高背景下开始有所谨慎，担忧的因素主要集中在宏观面、资金面、估值等。但同时，对于整个牛市大趋势的判断还是比较的一致。因此，在这种情况下，基金有理由在股市处于高位时降低一定的仓位以规避风险，从而使得股市出现一定的回调。而对于已经提前降低仓位的基金，在股市回调过程中将寻找符合配置要求的品种，以获得未来上涨收益。正是基于牛市大趋势未变的判断，这种调仓压力只是消化分歧，而不会产生趋势性的影响。

　　由于支持牛市的基本因素仍然没有改变投资者的基本预期，我们认为沪深股市仍然没有进入中期调整，当前处于上涨趋势中的合理休整阶段，上证指数基本可以在5200-5300点之间得到新的支撑和企稳。

　　三、三季度基金大举增仓金融、金属、采掘业

　　基金在三季度大举增仓金融、保险、钢铁、有色金属和煤炭行业，对交通运输中的航空、航运也有一定的增持，这些行业都取得了超越指数的收益（上证指数三季度上涨了45.32%）。而其它行业在基金资产配置中的比例都出现了下降，其中下降最为明显的是机械、医药、食品饮料、批发零售和化工行业，这些行业在三季度的表现都要弱于大盘。

　　行业配置变化也体现出集中的过程，基金集中增持的行业都属于增长比较明确，同时市值也比较大的行业，而其它较小的行业则由于挤出效应比例有所降低。由于A股市场的行业结构仍然在发生比较大的变化，如中国石油、中国神华等大盘股的上市将明显提升采掘业的地位，因此基金的行业配置仍然会处于适应调整的过程。我们结合A股目前流通市值的行业结构，来看未来基金在行业配置上可能发生的变化（见表一）。从三季度持仓与三季度末市场行业结构对比来看，金融业、采掘业、房地产业属于超配行业，由于这些行业较快的利润增长和未来新股上市，配置比例有望继续提升。从10月份来看，这些行业在A股流通市值中的比例都有相应的提升。而机械、交通运输、食品饮料、电力等行业，与A股流通市值行业比例相比，基金行业配置较低，从基本面来看行业增长预期还是比较稳定的，因此基金有提升这些行业配置比例的需求。

　　四、“优势企业+大市值”的基本取向

　　在基金前20大重仓股中，占据前几位的仍然是金融类个股，银行、证券、保险都位列其中。钢铁股的地位获得抬高，宝钢、武钢排名都有所上升，唐钢股份也是首次进入到前20大的排名。由于二季度钢铁行业配置过低，因此三季度资金重新流入钢铁股。

　　央企整合概念在三季度市场估值较高背景下，重新获得了关注，大秦铁路、中国船舶、中国远洋都挤入了前20大。另外，资源类公司也获得了市场的较多关注，煤炭业的西山煤电、有色金属业的云南铜业都新进入了基金重仓股的前20大。

　　在三季度基金新增仓最多的前20只股票中，钢铁股是新增最多的，主要是一些中小钢铁股。同时属于央企整合主题的个股也被重点关注，上海能源、国电电力、国投电力、五矿发展、中国玻纤、中铁二局都是央企旗下的上市公司。作为长期的主题投资策略，我们一直强调在未来两三年中，这种机会将是系统性的，因此这些个股可以作为较长时间配置的品种，因为一旦整合将给投资者带来足够的收益补偿。

　　由于当前股市处于较高的估值水平，同时经过持续上涨累积的风险也在进一步加剧。在这种情况下，既要为所投资的股票提供好的安全边际，同时更需要具有较高的流动性支持，这是投资者必需作出的策略考虑。为此，我们提出“优势企业＋大市值”的基本策略。