平安证券：路翔股份 行业前景光明 成长可期

　　投资要点

　　公司是专门研发和生产专业沥青（包括改性沥青和特种沥青）的高科技企业，是我国唯一拥有达到国际先进水平的改性沥青高速剪切混炼设备和专业沥青改性工艺专利和专有技术的企业，是国内同行业中沥青高端产品品种最多的厂家。

　　2004年国务院审议通过的《国家高速公路网规划》提出，建设由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成的高速公路网，简称为“7918网”，总规模约8.5万公里。当前以及今后相当长一段时间，我国都将处于高速公路大发展的阶段，而专业沥青将在这一过程中扮演越来越重要的地位，专业沥青行业有着光明的发展前景。

　　公司此次募集资金将全部投向与主营业务相关的项目，项目达产后将提高公司产能和技术开发能力，从而有效提升公司在行业内的竞争力。

　　我们预计公司07～09年每股收益分别为0.44元、0.58元及0.81元。

　　我们建议对公司的询价区间为11.48～13.12元。

　　风险提示

　　生产经营的季节性风险

　　原材料价格波动的风险一、公司概况

　　1.1公司及主要业务简介

　　公司成立于1998年8月，前身为广州利德嘉发展有限公司；2000年8月更名为广州利德嘉公路技术开发有限公司；2000年12月变更设立为广州利德嘉公路技术股份有限公司；2001年12月，公司更名为广州路翔股份有限公司。公司住所为广州高新技术产业开发区。

　　公司是专门研发和生产专业沥青（包括改性沥青和特种沥青）的高科技企业，是我国唯一拥有达到国际先进水平的改性沥青高速剪切混炼设备和专业沥青改性工艺专利和专有技术的企业，是国内同行业中沥青高端产品品种最多的厂家。

　　2004-2006年，公司产品在国内新建高速公路专业沥青市场的占有率连续三年位居国内同行业前三甲，在同期广东新建高速公路的市场占有率超过60%，稳居第一位。

　　1.2公司股权结构和本次发行情况

　　公司本次拟发行1,520万股，占发行后股本的25.04%。本次发行前公司控股股东柯荣卿先生持有公司股份2,014万股，占本次发行前公司总股本的44.27%，本次发行后预计仍将持有公司33.18%的股份，仍然处于控股地位。　　公司目前有两家全资子公司，即上海路翔和武汉路翔，三家控股子公司，即西安路翔、湖南路翔和重庆路翔。二、行业背景分析

　　2.1《国家高速公路网规划》为专业沥青行业描绘美好蓝图

　　《国家高速公路网规划》于2004年经国务院审议通过，这是中国历史上第一个“终极”的高速公路骨架布局，同时也是中国公路网中最高层次的公路通道。

　　《国家高速公路网规划》采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横贯东西、纵贯南北的大通道，由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，简称为“7918网”，总规模约8.5万公里，其中：主线6.8万公里，地区环线、联络线等其他路线约1.7万公里。

　　要实现这个规划目标，预计需要30年的时间。前10年建设目标：到2005年末，建成3.5万公里，占总里程的40％以上。到2007年末，建成4.2万公里，完成“五纵七横”国道主干线系统中的高速公路。到2010年末，实现“东网、中联、西通”的目标，建成5－5.5万公里，完成西部开发八条公路干线中的高速公路，基本贯通“7918网”中的“五射两纵七横”14条路，即：北京－上海、北京－福州、北京－港澳、北京－昆明、北京－哈尔滨，沈阳－海口、包头－茂名，青岛－银川、南京－洛阳、上海－西安、上海－重庆、上海－昆明、福州－银川、广州－昆明。后20年建设目标：完成全部国家高速公路网建设任务。规划方案将连接全国所有的省会级城市、目前城镇人口超过50万的大城市以及城镇人口超过20万的中等城市，覆盖全国10多亿人口。　　从1988年10月我国首次在京石高速公路正定试验路中使用改性沥青以来，到1998年十年间，改性沥青市场需求增长缓慢，但1999年国家出台了《公路改性沥青路面施工技术规范》后，改性沥青市场需求增长迅猛，从1999年的13万吨增加到2005年的125万吨。

　　1999年至2005年，重交通道路沥青、改性沥青占道路沥青市场消费总量的比例也发生了很大变化。1999年道路沥青消费总量为426万吨，其中重交通道路沥青消费量为270万吨，改性沥青消费量为13万吨，分别占道路沥青消费总量的63.38%、3.05%。2005年改性沥青消费量占道路沥青消费总量比例已达到10.48%。预计“十一五”期间道路沥青消费量每年在1200-1500万吨，其中：公路建设每年约需沥青1100-1300万吨，改性沥青的需求将占我国公路建设用沥青需求总量的10%-20%；市政建设每年需道路沥青（包括新建和维修）150-200万吨，其中改性沥青40-60万吨左右；机场建设每年需改性沥青5-10万吨左右。事实上，2005年我国中东部地区新建高速公路使用改性沥青的比例即达到20%，近两年这一比例仍在较快增长。

　　当前以及今后相当长一段时间，我国都将处于高速公路大发展的阶段，而专业沥青将在这一过程中扮演越来越重要的地位，专业沥青行业有着光明的发展前景。2.2产业政策鼓励专业沥青行业发展

　　在我国，采用专业沥青的目的有4个：适应于严重交通条件和恶劣气候的需要；提高公路使用性能，方便公路维修养护，减少维修养护费用；提高高速公路建设的性价比；延长汽车车轮使用寿命，提高行车安全性和舒适性。正因为专业沥青具有上述优点，我国在产业政策方面鼓励该行业发展。2.3行业竞争较为激烈

　　专业沥青行业是完全竞争性行业。随着中国高速公路建设和城市道路建设的迅速发展，各种专业沥青的需求也快速增长，吸引了国内外不少企业和资金进入。同时，专业沥青属于资本密集型和技术密集型产品，市场有一定的进入门槛，因此，市场竞争基本上是在少数几个厂商之间展开。目前业内知名的厂商主要有广州路翔、壳牌、泰国泰普克、韩国SK、湖北国创、深圳路安特等，这几家厂商占据了大半壁江山，而其他小型专业沥青厂商由于资金能力、技术能力、业绩门槛等因素，在很长一段时期内无法取得太多的市场份额。

　　跨国公司凭借资金优势已在中国建立据点，专业沥青市场的国内竞争已经国际化。以2000年为开端，专业沥青作为一个新兴的行业，发展与竞争的市场格局已经开始逐步形成。拥有专业沥青业务的国际著名石化跨国公司都已经向中国推销产品，有的专业厂商已经开始在华东、华北、华中采取独资、合资方式建立工厂生产通用型改性沥青。国内数家有一定基础的企业，或自主开发，或引进技术设备，也开始规模生产供应通用型改性沥青。与实力雄厚的跨国公司相比，我国专业沥青企业的资金实力、产业规模、知名度、影响力都亟待提升。

　　从产品上看，行业内各厂家目前主流的通用型改性沥青产品均为SBS改性青。2.4专业沥青生产具有明显的季节性

　　专业沥青完全用于公路路面铺设。在南方，夏季雨水多，雨季长，再加上工程的完工日期一般在春节前后，所以专业沥青生产一般集中在下半年。在华南市场，专业沥青行业呈现出秋冬旺春夏淡、旱季兴雨季衰的态势。在北方，除雨季外，因冬季到来较早，气温下降很快，一旦气温降到10℃以下，即使天气晴朗，也不利于沥青铺设。

　　从公司历年生产的实际情况看，公司控股子公司西安路翔一般在每年4月开工生产，9月底结束生产。重庆路翔一般也是在4到5月开始生产，大约10月结束。而华南地区情况完全不同，开始生产日期一般在7月雨季过后，并且在第四季度进入生产的高峰期，即设备基本满负荷的状态，生产期限一般会延长至春节前后才会结束。市政道路等零星工程对专业沥青需求量相对较少，施工周期也较短，可以灵活安排生产。在生产淡季，公司除少量供应高速公路项目外，主要面对这些零星工程。

　　产品生产的季节性较强导致该行业内的公司盈利在一年内具有明显的不均衡性。

　　三、公司经营及财务分析

　　3.1公司专注于专业沥青生产，是行业领导者之一

　　公司自设立以来，主营业务从未发生变化。目前公司的主营业务是专业沥青产品的开发、生产与销售。主要产品包括通用型改性沥青、高粘度改性沥青、高弹性改性沥青、高模量改性沥青和彩色沥青。通用型改性沥青生产使用的改性剂若是SBS，则称为SBS改性沥青，本公司生产的全部通用型改性沥青产品均为SBS改性沥青。　　改性沥青技术是集设备、化工、公路技术三位一体的边缘学科。其产业链涉及石化原材料供应、物流系统储运、沥青改性生产、公路路面应用等各环节。公司秉承“用专家的心态做专业沥青”的经营理念，充分发挥设备技术、化工技术、品牌、业绩等方面优势，专注于改性沥青价值链中最为关键环节即沥青改性加工生产和应用技术服务。

　　公司将有限资源最大化并在行业竞争中赢得主动，完成了远超自身资金实力的产销量，占据了远超自身资金实力的市场份额，取得了远超自身资金实力的行业地位和市场影响力。经过多年努力，公司已成为改性沥青市场的领导者之一。2004-2006年，公司产品在国内新建高速公路专业沥青市场的占有率均名列前茅，在同期广东新建高速公路的市场占有率超过60%，连续三年位居国内同行业前三甲，并在广东市场均稳居第一位。3.2设备、化工技术领先

　　在设备技术方面，公司是我国唯一拥有达到国际先进水平的改性沥青高速剪切混炼设备和专业沥青改性工艺专利和专有技术的企业。高速剪切设备具有适用改性剂范围广、生产效率高、运行成本低的优点，大大优于竞争对手普遍采用的胶体磨设备及胶体磨改进型设备。

　　不仅如此，高速剪切设备能够系列化生产胶体磨不能生产的高端特种沥青产品。该种剪切式沥青改性技术经过公司多次技术升级，发展到第四代“密炼高速剪切改性沥青设备”，已经科技部门验收。公司还自主开发彩色沥青生产设备，有两项相关设备技术的专利申请已被受理。

　　化工技术方面，公司通过与上海交通大学、华南理工大学、中石化、美国杜邦、日本日进化成的合作，开发了一系列先进化工技术。公司在2000年最早突破SBS改性沥青稳定性技术，比其他专业厂商领先三年，该发明专利申请已被受理。2002年9月至2005年8月，公司作为上海交通大学的合作单位，参与国家863计划项目《透水性路面用复合改性沥青及再生沥青混合料技术》研究工作，该项目已通过国家科技部组织的专家验收。2004年10月18日，公司与日进化成株式会社签署《技术提供合同》，约定日进化成株式会社向公司提供明色结合料（彩色沥青）生产技术，并以排他形式赋予在中国境内（含香港、澳门）制造、使用、销售合同产品的权利。此技术采用合成法，经引进吸收创新，克服了国内通常使用的脱色法存在的弊端。3.3公司首创移动式基地生产模式

　　早期，国际厂商多采用工厂化生产，便于过程控制，为大批量使用改性沥青提供了方便；国内厂商多采用现场加工，即产即用，为远距离运输提供了解决办法。但这两种方式都有局限性：固定式工厂化生产SBS改性沥青其运输范围受到一定限制，只能在就近区域内发挥作用，而解决包装与运输加热保温问题会导致成本比现场改性高。现场改性则随着改性沥青用量大增，由于要与拌和楼一一对应，需要占用很多台设备才能在短时间内完成大批量的路面材料供应的任务，设备少则无法承接大型公路建设项目沥青供应。

　　公司是国际、国内厂商中少有的具备改性沥青成套设备自主知识产权和研究开发能力的企业，可自制设备供自己使用，所以在改性沥青大规模推广之初，公司即首创了既可现场改性又可与沥青库对接生产成品改性沥青的移动式基地的生产模式，较好地取二者之长，避二者之短，从而使移动方式成为国内市场专业沥青生产的主流模式。

　　目前，公司新开发的移动装置，是一个自足的综合工厂，更进一步突破了储运条件在技术经济上的局限，并可合理调配生产能力，为广大中西部地区大批量应用改性沥青创造了供应条件。公司综合性的技术、多样化的合作方式、多样化的供应模式与多样化的产品共同构建了一个平台，准确、方便、及时、有效地为公路建设提供新型路面材料。

　　3.4公司财务分析

　　公司最近三年流动比率逐年上升，速动比率比较稳定，资产负债率稳定在50%左右，利息保障倍数逐年上升，表明公司经营谨慎，财务政策稳健，具有较强的偿债能力。公司上市后，将大幅提高公司融资能力和偿债能力。四、募集资金投向分析

　　公司此次募集资金将全部投向与主营业务相关的项目，项目达产后将提高公司产能和技术开发能力，从而有效提升公司在行业内的竞争力。　　目前公司没有专门的研发基地，缺乏完善的技术研发平台，直接影响公司一系列技术开发项目的实施。为改变这一现状，公司决定在广州市的重点高科技园区广州科学城内设立研究开发中心，为公司提供产品的配方设计、试验分析、质量控制及改性沥青和特种沥青新技术与路用新材料的研究开发，为公司提供强有力的技术保证。

　　近年来华东与华中地区专业沥青需求增长迅速，公司为上海和武汉公司增资有利于开拓当地市场，增强盈利能力。

　　五、盈利预测

　　5.1主要假设

　　1）国家对模具行业的扶持优惠税收政策不发生大的改变；

　　2）公司募集资金项目能够按时顺利投产。六、公司估值及申购建议

　　我们预计公司07～09年每股收益分别为0.44元、0.58元及0.81元，公司将以2006年每股未摊薄收益0.41元及28～32倍PE定价。我们建议对公司的询价区间为11.48～13.12元。

　　该考虑到公司未来的成长性以及下半年中小板公司上市首日表现，预计首日涨幅将超过150%，以我们的询价区间计算为28.7-32.8元。

　　风险提示：

　　生产经营的季节性风险

　　原材料价格波动的风险：国际原油价格大幅度波动可能导致公司原材料价格大幅波动

　　作者：张国君 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。