华泰证券：云南白药 业绩平稳 长期发展可期

　　要点：

　　一、优秀的经营与品牌延伸开发造就公司06年之前连续7年快速增长

　　云南白药从2000年至2006年，公司实现了连续7年的持续高增长，其中销售收入年复合增长率26%，净利润年复合增长率33%。

　　我们认为公司在06年之前的高增长主要原因有两个方面。一是公司本身是一个有历史的品牌企业。云南白药于1902年创制成功后，在经历了一系列历史事件的检验，其止血、活血化瘀和促进伤口愈合等功效得到了广泛的认可。公司有6个产品获得了中药保护，其中2个产品白药胶囊和散剂为一级保护品种和国家绝密品种。这么多的保护品种佐证了公司产品品牌生命力。

　　公司能够取得高速发展的另一个原因则是公司管理层经营独到。公司目前的管理层从1999年开始逐渐入主云南白药。其发展战略思路是在公司单一的白药基础上，延伸拓展出一系列新产品，并利用品牌效应，针对特定的细分市场营销取得了成功，从而使公司能够连续7年保持持续快速发展。

　　二、现有白药系列中的“中央产品”受制于市场规模，目前很难再有较大突破

　　云南白药现有管理层从1999年以来，开始采取品牌延伸开发战略，其具体做法是通过对产品适应症的进一步细分，在公司传统的白药散剂基础上，延伸开发形成了所谓的中央产品和两翼产品（参见图1）。

　　总体来看，公司的4个中央产品中白药胶囊、散剂、白药气雾剂和宫血宁主要定位于三个细分市场：跌打损伤用药、手术止血和妇科用药（消炎）。

　　跌打损伤的中成药用药主要集中在医院，市场规模在10个亿左右。公司在这个市场中的产品有云南白药胶囊，针对这个市场中的中高端用户群体；而白药散剂价格较低，主要针对中低端市场。　　手术止血的用药规模在22亿左右，但生化药物在临床使用上具有明显的优势，中成药替代的可能性不大。云南白药胶囊的优势在价格便宜，副作用小，适用于术前使用，但不适合急性出血，预期在这块市场增长空间有限。

　　妇科用药主要集中在两个领域：妇科消炎止痛和妇科止血。宫血宁的优势主要在妇科止血。总体上妇科止血市场的竞争比较小。宫血宁是其中的2个医保甲类用药之一，而且定价也是比较适中。随着规范用药比例的上升，宫血宁的市场容量仍有进一步放大的可能。

　　总体而言，公司的中央产品受制于市场容量，其总体发展速度已经处于市场成熟期，未来很难再有大的突破。

　　三、两翼产品仍有望保持较快发展

　　在两翼产品中，公司的白药膏和创可贴均属透皮剂产品。目前国内骨病贴膏的市场容量在20亿元左右，从市场竞争结构来看，前三强西藏奇正、河南羚锐和桂林天和共占去约一半的市场份额，云南白药透皮剂销量在全国排名在4、5位，其余大多数为小型企业。透皮剂的另一块创可贴市场容量在5亿左右，以强生的邦迪为龙头，云南白药是另一个品牌创可贴，其余多为杂牌。

　　白药的品牌营销和对终端销售队伍的建设保证了白药透皮剂成功地进入市场。总体上，公司的透皮剂有望保持25%左右增长。

　　云南白药牙膏一开始就定位于高端口腔护理产品，因此产品定价也处在市场的最高端。白药牙膏的终端渠道主要走日化产品的高端路线，一条线是云南白药拥有优势的药房销售渠道；另一条线是依托大中型卖场进行销售。

　　在国内牙膏市场中，佳洁士、高露洁和中华三大品牌占据了国内近六成的份额。

　　市场调查显示，消费者购买牙膏的需求主要集中在美白、防蛀、口气清新和固齿等四个方面，只有1%~2%的购买需求来自牙龈问题。而牙龈出血和牙龈肿痛则恰是购买云南白药牙膏的两个最重要的原因。也就是说，白药牙膏的细分市场并不大。

　　为了改变白药牙膏定位问题，公司在现有白药牙膏基础上，新推出“金口健”白药牙膏。“金口健”与以前的白药牙膏区别在于，“金口健”定位于日常护理和保健功能，而不再是“药物”牙膏，因而“金口健”的细分市场比药物牙膏市场大得多，公司对“金口健”市场定位同样是国内最高端的日常护理牙膏新品。预计该牙膏上市后将和现有白药牙膏形成全面互补，组成产品丰富、档次高端的全新产品线，其未来的市场发展前景值得期待，预计结构优化后的白药牙膏产品有望保持30%左右的增长。

　　四、公司新生产基地建设有望于今年末或明年初实行

　　公司现有的生产基地在城区，场地小，限制了公司产能扩大。为此，公司已经公告将搬迁呈贡新区，但具体搬迁时间及进度仍具有不确定性，我们通过与公司沟通后，认为公司呈贡新区的生产基地正式开工时间很有可能在今年末或明年初。预计一年左右的时间能够建成。但药品生产具有特殊性，新的生产基地建成后还必须通过GMP论证方能正式生产。故呈贡基地正式投产应在2009年。

　　五、快速消费领域是公司未来的一个重要发展方向

　　公司未来在新的发展动力方面进行了充分准备。主要在三个方面：一是继续在白药基础上延伸开发新产品，白药痔疮膏（已经有批文，但因产能限制，还没有进行市场营销）、“急救包”等就是这种思路的继续。二是开发与白药无关的新的新药，这方面公司工作早就进行，但一方面本身新药研发存在风险，另一方面SFDA自身因素，两方面因素共同作用，使得我们在这方面还很难对公司形成明确预期。

　　公司在新品研发方面第三发展方向，就是向快速消费领域进军，实际上，公司在推出白药牙膏之前，就已经在这方面进行了偿试，并在此基础上，为改变过去白药牙膏定位过细造成市场过窄，公司新推出白药“金口健”牙膏。此外，“鞋爽”也已经面市，白药面膜已经成型。由于快速消费领域进入门槛相对较低，在这方面推出新品相对容易，但这方面能否做大，对公司市场营销等方面有较高要求。

　　白药牙膏可以认为是一个开始，或许在这方面公司将会给市场更多的惊喜。

　　六、综合评价

　　从上面分析，已经说明，公司在07、08年仍将保持平稳低速增长，随着公司生产基地搬迁结束，以及新品上市，我们认为在09年，公司将迎来新的一轮快速发展期，预计07——09年公司的EPS分别为0.63、0.72、0.98元，继续给予“推荐”投资评级。

　　作者：彭海柱 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。