独到见解
我们长期看好公司的理由：公司明显受益于医疗体制改革；做为一家关系到国计民生的企业,未来会得到政府的大力扶持；原料药产品将会带来稳定的盈利增长；限制制剂药产品发展的销售问题随着国家定点生产的启动而得到解决；目前处于谷底，但随着DSM合资、增发、整体上市、搬迁等的完成，公司将会进入快速发展的轨道。
投资要点
1、公司是一家拥有品牌、规模和丰富品种的药品生产企业，是我国医药工业的龙头；2、医改政策对公司的长远发展极为有利，未来将会成为我国基础用药的生产基地，＂重回计划经济时代＂的盈利模式将会大大改善企业的经营状况；3、与DSM合资、整体上市、定向增发、整体搬迁等是公司进入发展快车道的契机；4、定点采购会弥补公司制剂产品销售能力的不足，制剂的销售会有大幅的增长；5、原料药价格在高位的稳定会给企业带来丰厚的利润。
不考虑增发和合资的因素，仅依靠目前的主营业务，预计07、08、09年的每股收益分别为：0.10/0.26/0.41元，相对应的PE分别为：81、32和20倍。我们看好公司长远的发展前景和未来5年存在的巨大的发展机会，因此我们给与“强烈推荐”的投资评级。给与08年40倍PE，目标价：12元。
风险提示
目前最大的风险是作为国企既往累积下来的沉重包袱和改制过程中遇到的阻力。
在维生素族价格一直比较昂贵的维生素B12系列产品，2006年价格持续下滑至触底，到12月份氰钴胺的价格最低只有1800美元/kg左右，平均价格也不过1900美元/kg上下。进入2007年以来，开始出现价格反弹，维生素B12一系列产品价格都有上涨趋势，包括饲料级；1月份的出口价格似乎没有明显变化，但是产品的平均价格上有所上涨，1900-2000美元/kg占的比例开始增大。4月份，氰钴胺的离岸价格已经涨到1940-2000美元/kg之间。唯有衍生物中的甲钴胺还是保持原来的价位，FOB价格仍在2800-2900美元/kg。目前维生素B12的出口价格基本稳定在2200——2300美元/kg之间。
总体来看，我们认为最为大宗原料药的龙头企业，华北制药进入了比较稳定的景气周期与既往青霉素和VC等产品价格出现脉冲式的波动不同，我们认为公司的上述主打产品的价格可能会出现：
“大幅上升（受竞争对手停产影响）——冲高回落（受企业扩产影响）——高位横盘（受市场需求稳定增长、没有新的竞争者加入）——小范围内波动”的局面。
我们调研了公司某下属子公司，公司的6-APA和7-ADCA的价格前期出现大幅走高，但市场中没有出现新增的产能，另外产品的销售量一直在大幅增长，虽然目前价格小幅回落，但远远高于成本价，预计该公司全年可产生8000万左右的利润。
华北制药目前的销售中将近80％来自于原料药产品，其他的包括了制剂药和生物制药等。我们认为以华北制药为代表的原料药行业进入持续的景气周期，我们做出这种判断的理由是：
进入壁垒的提高：首先环保问题、立项问题等导致新增资本进入该领域的难度明显加大；
产业转移趋势不会改变：目前巴斯夫、DSM、武田等逐步关闭了自身的产能，将该类大宗原料药放在中国来采购；
竞争者的成熟和寡头垄断的形成：国内目前初步形成了寡头垄断，大家基本放弃了价格战，力争稳定价格，稳定自身的市场；
很多小企业已经退出，未来不会复产：GMP认证和GMP复检等导致很多落后产能初步退出市场。
虽然我们看到公司上述产品的价格可能出现了一定幅度的下滑，但下降的幅度并不大，相信未来会在大大高出成本区的位置波动，保证了产品的毛利率。
II．怎样看待目前的华北制药
公司是我国目前主要的抗生素生产基地，公司抗生素原料药总产量占全国总产量的15％左右，粉针制剂的年生产能力达22亿支，居全国第一位。公司目前产品结构为抗生素和半合成抗生素、生物技术产品、淀粉糖维生素、生物农兽药和制剂产品五大产品系列。目前公司是中国最大的青霉素生产基地，居世界第二位。公司的青霉素盐大部分用于自己生产下游产品或制剂，少部分出口或卖给其它国内厂家；公司在生产青霉素工业盐的同时也生产中间体(6-APA、7-ADCA)和半合抗。公司的半合抗发展迅速，近年来基本可以达到产量两年翻番；公司生产的链霉素占世界产量的2/3左右，原料药一半以上出口。
i.市场化改革的最大受害者
在医药市场没有放开之前，华北制药是我国医药工业的支柱企业，卫生部有调拨组长年驻扎在该企业，根据全国的医药需要，下定单，组织生产，然后将产品发放到各个商业网点，进行配送。但随着医药市场的放开，公司市场领导这位的地位逐步丧失，特别是公司在营销方面能力很弱，导致制剂类产品销售能力极差，逐步演变成为一个基本靠出售原料来维持生计的原料药企业。
但同时我们也看到公司虽然营销能力差，但在生产规模、生产设备、生产工艺和技术员工的储备上公司仍然是国内乃至全球为数不多的制药业龙头。
ii.医药行业清理整
顿带来的契机我们认为医药行业的清理整顿已经处于后期，未来政府将会加大扶持的力度和进一步促进行业的重组并购。
2003年开始我国对钢铁、电解铝、水泥投资项目进行了清理整顿：
钢铁行业及其龙头宝钢股份（600019）整顿只是现在市值的九分之一；
煤炭股及其龙头企业兖州煤业（600188）是现在市值的十三分之一；
水泥行业及其龙头海螺水泥（600585）是现在市值的二十分之一；
电解铝行业及其龙头焦作万方（000612）是现在市值的九十分之一。
我们看到这些企业经过短短4年的时间，目前已经变成了世界级的企业了。说明未来华北制药存在巨大的发展空间。
III．医改——强调政府的控制力，对华北制药有利
i.新医疗体制改革将对华北制药等大型医药企业构成重大利好
方案即将出台，收支两条线、重回计划经济时代；
是医药分开，而不是医药分家：收入上交财政、按照需求下发医疗机构；
定点生产的产品价格已经公布；
对创新药物的负面影响较大：因为中国制药业的创新必须根据中国的国情；
加强对医药企业的政府控制力，促进行业整合。
ii.我们已经看到的信号
医疗器械的招标采购权重回政府；
药品的定点生产、定点采购和定点配送；
吴仪的讲话：促进行业的兼并重组，未来将仅保留1500家企业；政府将在十一五期间对医药卫生投入1500－6000亿。
iii.医药行业目前的现状
小企业在逐步退出，每天死掉20家左右；
大型企业经营状况在逐步好转，产业集中度在逐步加强：
大型医药商业的转变尤为明显；
医药工业正在逐步走出困境，目前的整合刚刚开始。
iv.华北制药作为超大型的普药企业，随着医改的启动将会迎来良好的发展机遇我们看好华北制药的原因是：品牌＋规模＋丰富的品种
品牌：是药品安全性的代表，疗效确实的代表；
规模：未来大宗采购只有规模性企业能够满足政府的需求，另外在招标条款的设定中会更加倾向于大型企业；
品种足够丰富：从国外经验来看，政府招标更加倾向于多品种一次性打包采购；另外广东的挂网招标和北京的社区招标已经看出端倪；另外品种丰富可以化解过于以来单一产品带来的市场风险。
广覆盖、低水平是未来医改的方向；
IV．药品定点采购对华北制药是个巨大的机遇
按照国家药监局的规划，定点生产的廉价基本药品，简化包装降低成本，由国家按照低于目前同品种、规格药品市场定价10％～15％左右的比例，统一定价，不再参与各城市的药品集中招标采购，直接入围候选品种，医疗机构可优先采购和使用，并享受各地政府制定物流企业的统一药品配送。国家药监局新闻发言人颜江瑛介绍，和市场目前销售的同类药品不同的是，定点生产廉价药品的每个包装盒上，都将统一印制药品价格，以及“定点生产”、“城市社区农村基本用药”的字样，直接配送到社区和农村。此外，廉价药品尽量包装为不同剂量、规格，保障公众以最低廉的价格使用到必需剂量的基本药品。
i.这种机遇我们认为会体现在一下几个方面：
农村和社区必须使用该类产品，药店和医院可优先采购：这意味着，农村和社区的增量将会直接体现到华北制药的销售增长上；而其他医疗机构受政府的指导也会有限采购这些产品；
在定点采购中，国家给与了较高的采购价格，主要是为了保证企业的稳定供货，同时也保证企业的稳定盈利。特别是青霉素，远远高于公司每只0.30元的成本价，这无疑大幅锁定了企业的利润；
青霉素、阿莫西林、头孢唑啉等三大产品不再参与招标，节省了大量招标费用；
公司最差的是制剂类产品的销售，政府的大宗采购又重新回到计划经济时代，弥补了公司在营销方面的不足；从而促进了公司制剂药产品销售的大幅增长；
IMSHealth统计的美国前10位普药：醋氨酚（解热镇痛）、青霉素、二氢氯噻（降压）、赖诺普利、阿莫西林、二甲双胍(降血糖药)、左甲状腺素、阿替洛尔（贝他受体阻滞剂）、舒喘灵、速尿；我们看到华北制药的三个定点产品中，有两个在美国都是重磅普药。IMSHealth统计：普药的销售年均增长为22.3%，远高于医药行业的平均水平。
药物的最高零售价格比普通定价的价格又有了10-15%的折让，但是由于基本药物在医院环节是没有15%的加价率的，所以这次定价给生产企业留出了足够的利润空间；
市场对华北制药的原料药产品的需求将会非常强劲。
ii.对定点生产的产品的价格的分析
价格直接关系到企业利益，如果能保证一个稳定的价格，在销售大幅增长的情况下，公司将会获得丰厚的回报。因为这些产品存在以下的特点：
没有产品进医院时15％的加价；
负责定点配送的医药商业大概提8％的配送费；
没有招标的费用；
新增需求量会非常大，远远超过了我们的预期；
这些大大节约了成本，降低了各个环节的费用。这份名单包括了8家生产企业和10个品种，比年初公布的名单少了2家企业和10个品种。
说明政府对基本药物采取了比较慎重的态度。
青霉素的价格非常有利于华北制药，以80万单位青霉素为例，公司产品的成本价为0.30元，目前医院售价为0.70元，而国家制定的价格为0.80元，还高于目前的零售价，相信该产品将会为华北制药带来丰厚的利润。
虽然阿莫西林和头孢唑啉的价格订的很低，但公司可以通过原料药的销售来弥补增长。
华北制药自身面临的发展机遇
我们认为华北制药面临一下几个方面的发展机遇，如果有一个方面解决，公司将会出现彻底的改观，我们坚信这些变化的出现已经为期不远：
VC/B12、青霉素及其下游产品价格高位稳定带来的收益：我们在前面已经做了分析；
DSM合资给企业带来的良好发展机遇：公司近两年的停滞不前主要受合资问题的影响较大，很多改革措施必须等合资完成后才能展开，合资问题托的时间较长，限制了公司发展；
医疗体制改革会大大促促进公司制剂产品销售：重回计划经济时代，华北制药、鲁抗医药、东北制药和哈药将会是最大的收益者；
通过增发，新产品（特别是基因重组白蛋白）上市会带来公司的盈利增长；
定点生产产品的价格的公布，将会大幅制剂产品的销售和盈利水平，并间接促进原料药产品的销售；
集团整体上市：目前集团正在剥离非主营的资产，相信十一五期间该问题能够解决；
厂房整体搬迁：公司将会得到丰厚的拆迁补偿款，预计可以得到27亿元的搬迁补偿。
VII．业绩预测与相关假设
1、定点采购：将会对青霉素、阿莫西林和头孢唑啉等新增7亿元以上的销售，并且随品种的增加会逐年增长；
2、青霉素会在100元/BOU附近企稳、VC会在5美元/千克附近企稳。
3、DSM的进入，板块的整合，将会大大降低公司的费用开支、新工艺会降低生产成本。
VIII．估值分析
1、公司是一家拥有品牌、规模和丰富品种的药品生产企业，是我国医药工业的龙头；
2、医改政策对公司的长远发展极为有利，未来将会成为我国基础用药的生产基地，重回计划经济时代的盈利模式将会大大改善企业的经营状况；
3、与DSM合资、整体上市、定向增发、整体搬迁等是公司进入发展快车道的契机；
4、定点采购会弥补公司制剂产品销售能力的不足，制剂的销售会有大幅的增长；
5、原料药价格在高位的稳定会给企业带来丰厚的利润。
不考虑增发的因素和合资的因素，仅考虑目前公司的主营状况，预计07、08、09年的每股收益分别为：0.10/0.26/0.41元，相对应的PE分别为：81、32和20倍，估值具有吸引力。我们看好公司长远的发展前景和未来5年存在的巨大的发展机会，我们给予“强烈推荐”的投资评级。认为公司是一家值得长期持有的优良的医药企业。
IX．风险因素
我们认为公司目前最大的风险是作为国企，在既往累积下来的沉重的包袱和改制过程中遇到的阻力。
作者：李珊珊 平安证券
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(责任编辑：张雪琴)
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