国金证券：山东如意 公司质地优良但增长平稳

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司质地优良，是国内毛纺行业十强之一，目前具有年产700万米精纺呢绒的生产规模。公司计划发行2000万股，募集资金项目主要用于扩大产能，全部达产后，产能增至1100万米；

　　由于出口大幅增加，03年－07年毛纺行业效益良好，但我们认为未来行业发展可能放缓，公司未来业绩可能平稳增长。我们预计影响行业的下述不利因素将持续相当时间：

　　人民币升值速度加快、未来出口退税率可能再次降低等影响毛纺产品出口；..羊毛价格大幅飙升影响毛纺企业毛利率和业绩，目前南京羊毛价格指数近63元/公斤，较04-06年53元/公斤的价格上涨18.9%。

　　由于公司以加强出口为主要发展战略，我们预计未来公司出口业务以20%左右速度增长，而内销以10%左右速度增长。预计07年－09年净利润分别为41.4百万元、53.5百万元和64.9百万元，分别同比增长15.4%、29.2%和21.3%，EPS分别为0.518元、0.669元和0.812元。

　　通过比较分析，我们认为公司未来合理价格区间在15.54-17.85元之间，可能发行价格为12元，上市首日开盘价可能在20-25元之间。

　　公司质地优良，但未来毛纺行业发展可能放缓影响

　　公司效益增长公司是一家质地优良的精纺呢绒生产企业

　　公司是中国毛纺行业十强之一，主营精纺呢绒面料，目前产能为700万米，拥有国内领先的制条、纺纱、织造、染色、整理与检测技术。1994年被认定为国内同行业中第一家国家级技术中心，1998年被国家纺织工业局定为全国纺织企业首批重点支持的“扶优扶强”、“以产顶进”企业，2000年被国家科技部认定为“火炬计划重点高新技术企业”，2001年被国家纺织产品开发中心评定为“精毛纺织产品开发基地”。

　　自2003年起，每年分春夏、秋冬两季，公司代表中国精纺呢绒行业独家发布“中国纺织面料毛纺产品流行趋势”，引导毛精纺企业的产品开发方向和下游成衣环节的采购意向；连续16届入围中国流行面料。

　　公司的“如意”品牌同时获得国家质检总局认定的“中国名牌产品”、国家工商总局认定的“中国驰名商标”、国家商务部认定的“重点培育和发展的中国出口名牌”三项殊荣，是纺织行业唯一一家同时获此三项殊荣的企业。产品被意大利、法国、英国、德国、日本、韩国等众多名牌服装大量采用。

　　公司股权结构比较合理，有利于经营和管理。

　　08年毛纺行业增长可能放缓，影响公司业绩增长

　　经过98-03年的大幅度调整，毛纺企业数量明显减少，竞争有所缓和，03-07年，行业效益步入增长期，企业业绩不断增长（图表3、4），出口成为行业效益增长主要推动力，自03年以来出口持续快速增长（图表5）。05年以来毛制纺织品出口增速下滑，主要是国外客商采取在国内采购毛制纺织品，加工成服装后再出口的模式，这样导致纺织品增速下滑，服装增速增加，而全部毛纺产品出口增速不断提高，06年达到30.34%，达到近5年来最高。

　　但我们认为进入08年后，毛纺行业效益增长可能放缓，一方面是因为人民币升值加速、出口退税率可能再次降低影响出口增长；另一方面原料价格大幅上涨影响企业经营。

　　升值加速、出口退税率降低影响出口

　　国金宏观研究小组认为国家为加强调控，人民币升值速度将加快，升值加快一方面形成汇兑损益，增加公司费用（图表6），一方面由于结汇时间差导致收入减少，影响毛利率；另一方面导致出口价格增加，影响国际市场竞争力。

　　公司07年上半年汇兑损失减少与上半年增加羊毛进口有关，也与上半年升值速度相对平稳有关。

　　从公司历年数据也可以看出，两头在外的企业依然不能完全抵消人民币升值带来的不利影响。

　　我们认为随着今后升值速度加快，再加上升值带来的不利影响累积，公司受到的不利影响将明显增加，而公司近年来明确以加强出口为发展战略，暂不打算介入出口增长最快的毛制服装领域，我们对公司未来业绩能否持续高速增长持谨慎观点。

　　今年7月1日服装降低出口退税率2个点，市场一度盛传在年内再次降低退税率，但由于近期海关统计数据显示纺织出口有所放缓，退税率暂时稳定，但我们在之前的行业月报中一再强调国家仍可能在08年再次降低出口退税率，这将直接导致公司毛利率降低。

　　07年以来羊毛价格大幅飙升，公司毛利率将降低

　　由于美元走弱，澳元升值再加上07年澳大利亚干旱导致羊毛减产，近期羊毛价格不断攀升。由于美元没有明显走强迹象，而新年度羊毛仍需时日，我们预计未来1年甚至可能更长时间内，国际羊毛价格难以降低。公司主要生产中高端精纺呢绒，羊毛全部进口，羊毛价格将在相当长时间内影响公司毛利率，公司今年上半年精纺呢绒毛利率已由06年的32.41%降至30.97%，我们预计毛利率降低趋势仍将持续。

　　股票估值和定价

　　纺织业上市公司07年平均动态市盈率32.4倍，我们认为公司质地优良但未来成长性一般，给予07年30-35倍市盈率，对应07年摊薄后EPS0.518元，未来合理价格区间在15.54-17.85元之间。根据未来合理价格，给予一定的折让，我们认为公司发行价在11-13元之间。

　　近期新股发行上市开盘价涨幅在100-200%之间，我们认为公司上市开盘价在20-25元之间。

　　由于公司重点加强出口，我们预计未来出口收入以20%左右速度增长，而内销以10%左右速度增长；考虑到未来出口的不利因素，我们预计07年及以后年度出口毛利率有所降低，而内销则由于劳动力成本、环保费用等因素也有所降低。

　　营业费用和管理费用方面，考虑到生产规模逐渐扩大，有一定规模效应，费用占收入比例有所下降；考虑到汇兑损失可能增加，即使募集资金有助于缓解公司资金紧张状况，但财务费用难以明显下降。

　　08年所得税率下降主要是因为自08年1月1日起所得税改革所致。

　　募集资金项目分析公司计划发行2000万股，募集资金全部用于“功能性及生态毛织物项目”，计划新增高支轻薄产品120万米产能、功能保健产品160万米产能和绿色生态毛织物120万米产能，合计新增400万米产能，使得公司产能由目前的700万米增至1100万米。项目总投资3.55亿元。

　　扩大规模、采用先进设备无疑有利于提高公司竞争力。但我们始终认为在目前市场竞争格局下，企业业绩增长与产能相关性明显减弱，销售能力的高低、管理水平以及整体市场情况对业绩增长影响更大，我们认为公司业绩随着产能增加而提高，但难以出现爆发式增长。

　　风险提示

　　我们预计明年行业可能有所转淡，但行业转变速度可能超过我们预期，影响收入和毛利率，导致业绩增速低于我们预期；

　　未来羊毛价格可能继续上涨挤压公司盈利空间。

　　作者：张斌 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。