国金证券：东方电机 风电的盈利需要重新认识

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　对东方电气的判断容易陷入两个误区，一是低估风电业务的盈利；二是高估传统业务周期性的负面影响，本报告将回答这两个问题；

　　我们通过三个方法判断规模化后风电的实际盈利能力，认为规模化的风电整机龙头的毛利率在30%左右；

　　一是直接法，通过测算各部件的成本和其它相关成本得到毛利率；

　　二是比较法。以国际大厂为基准，比较两者的成本差异和价格差异，测算得30%的毛利率是合理的；而国内可比企业（金风科技）的数据也验证了这一观点；

　　风电在2008年为公司贡献收入40.71亿元，2009年贡献72.04亿元；

　　通过定量分析国内市场、出口市场和外包收回以及核电业务，我们认为传统业务保持稳定并在2008年到达高点，2009年和2010年小幅回落，幅度分别在0.58%和2.12%，负面影响有限；

　　我们估计公司2007年实现每股收益2.764元；2008年实现3.305元；2009年实现每股收益4.373元；

　　分业务PE估值得到公司价格区间94~105元，建议买入；

　　由于东方锅炉以换股形式进入东方电机，因此本报告也是东方锅炉的推荐报告，目标价位97~106元。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测

　　东方电气的业务分为两大部分，传统业务和风电业务，我们分别对这两部分进行了详细的分拆测算；

　　风电是我们分析的重点，我们认为市场低估了东方电气(东方汽轮机)的风电业务未来的盈利能力，详细比较了国内外大厂的竞争格局、国内企业的优劣以及其他相关情况，我们认为，东汽风电部分2009年30%左右的毛利率是可以期待的；

　　我们预测风电业务在2008年为公司贡献收入40.71亿元，2009年贡献收入72.04亿元；

　　风电部分盈利预测详见正文；

　　传统业务基本保持稳定，2009年略有0.58%的下降，2010年下降2.22%左右，幅度不大，且考虑传统业务估值倍数较低，对公司影响较小；

　　综合考虑风电和传统业务，我们估计公司2007年实现每股收益2.764元；2008年实现3.305元；2009年实现每股收益4.373元。

　　估值：

　　公司的两块业务差异巨大，传统业务高点即将到来，未来增长有限；但风电业务刚刚起步，未来增长空间巨大，为准确反映公司的内在价值，我们认为分业务进行PE估值比较合理；

　　我们对风电和传统业务分别按照2008年和2009年的盈利进行估值；

　　通过估值我们可以看到，目前市场给予公司的估值仅是基于传统业务的，风电的内在价值被忽视了；

　　对风电业务2008年盈利给予40倍PE，2009年给予35倍PE；传统业务2008年给予25倍PE，2009年给予20倍PE，得到公司价值区间为95元~104元；

　　鉴于公司股价明显低估，建议买入。

　　公司有望成为我国风电整机的龙头企业、需求旺盛

　　迅速增长的国内风电市场是公司业绩高速增长的保证

　　受可再生能源政策的推进，国内风电市场近年得到了迅速发展，装机规模迅速增加，从2000年的346mw增加到2006年的2604mw，尤其近两年，装机接近连续翻番；根据国家发改委公布的可再生能源发展规划，增长速度最快的主要是风电、太阳能电池，按照2020年的规划分别增加23倍、25倍；乙醇的规划速度也很高，但由于产业化和原料的问题难以成为主力；

　　太阳能无疑将成为未来的主要新能源样式，且从理论储量看，太阳能也原高于风能，但由于成本较高，中国政府难以支持如此之高的财政补贴，因此无法成为最主要的可再生能源模式；

　　风电是可大规模开发的新能源中成本最接近煤电的，且储量巨大，能够在一定程度上支撑中国未来的能源结构。

　　从成本看，目前风力发电的成本仅为太阳能发电的六分之一左右，约为火电的两倍到三倍，考虑到大规模生产的价格下降和技术进步，与传统能源相比风电还是具备竞争优势的；

　　由于国内风电设备企业市场占比偏低，国内目前的风电政策仍处于强制配额的阶段，并无明确的风电补贴价格，而一旦补贴电价出台，市场将面临又一次爆发式增长；

　　综合考虑补贴变化、成本下降等因素，我们认为未来五年风电市场的发展将继续维持22%的复合增长。

　　公司已经成为国内整机三巨头之一

　　国内风电整机市场格局目前尚未完全成形，2006年安装机型中，主要是兆瓦级以下的机型，而目前风电的主流已经提高到兆瓦级以上，而国内风机企业研发不足，新机型很大程度上依赖境外大厂；尤其兆瓦级以上风机领域，主要厂商基本处于同一起跑线，因此历史格局不代表未来的格局；

　　从2006年情况看，境外大厂包括Vestas、Gamesa和GE等占据了国内超过一半的市场份额，国内厂商的市场份额仅45%；但从2007年上半年的情况来看，国内企业的市场份额已经明显提高，接近70%；

　　从2006年的市场份额看，国内企业主要是金风、华锐、运达和东电（东方汽轮机）；而从2007年上半年的情况看，金风、华锐和东汽三家完成吊装量150万千瓦，已经成为事实上的三巨头。

　　从行业属性出发来判断未来的整机龙头：金风、东汽、华锐和海装

　　对风电整机企业的选择基于我们对行业的判断。高产品风险意味着应该选择有稳定的产品历史业绩的企业；纵向一体化的要求意味着选择并购能力强或者集团相关制造能力强的企业更容易胜出；并购的内在要求使我们更倾向于选择有强大集团背景的公司或能够大额稳定资金来源的企业；

　　我们采纳四个项目六个指标来比较各整机厂的竞争优势，包括反应当前状况的两个项目：规模化生产能力和产品业绩，以及反映未来整合和扩张潜力的集团关键零部件生产能力以及行业并购需求两个项目；

　　综合比较现有的主要整机厂，我们认为金风、东汽、华锐具备竞争优势，而海装基于中船重工在重庆地区的强大配套能力有望脱颖而出。

　　从企业经营要素出发判断未来的整机赢家：金风、东汽

　　我们认为整机企业的经营关键点有三：成本控制、规模扩张和市场开拓；这个要点中，成本控制通过研发实现；规模扩张通过横向和纵向并购实现；市场方面，则要为客户提供一站式服务，努力做交钥匙工程；

　　比较研发实力、并购能力和市场开发三大因素，我们认为金风科技和东汽目前在竞争中暂时处于优势；

　　由于行业变化速度太快，公司目前的管理水平和战略思路不代表公司未来的水平，因此这一判断结果只代表目前我们所了解的情况，我们会根据企业情况的变化做出跟踪调整。

　　市场旺盛订单得到保证

　　根据我们上文的预测，2008年和2009年国内新增装机规模分别为322万千瓦和412万千瓦；

　　从全球市场的情况和主要风电大国的情况可以看出，成熟风电市场呈寡头垄断格局，三家左右企业占据全部市场的80%以上的市场份额；

　　我们认为在兆瓦以上市场金风与华锐、东汽各有优势，我们预计公司2008年销售风机690MW，2009年销售1213MW，目前公司订单已经覆盖2008年并部分覆盖2009年，综合考虑公司在风电整机行业的市场地位和市场规模的扩大，我们认为这样的预测是合理的。

　　风电业务毛利率：2009年达到30%左右

　　对风电整机盈利能力的误解

　　目前市场对风电整机盈利能力存在误解，表现在三个方面：一是将某些境外大厂较低的历史数据等同于国内企业未来的毛利率；二是将历史毛利率等同于未来毛利率；三是将起步期的毛利率等同于规模化之后的毛利率；..这三种情况均会导致我们低估整机行业的盈利能力，而跳出这些成见的关键就在于，我们要向前看，将注意力放在2008年和2009年，而不是历史数据以及当前的不利局面。

　　风电整机大厂的毛利率在20%~30%之间，净利润率在6%~10%左右

　　2005年和2006年国际风电大厂毛利率普遍较低；全球最大的整机厂Vestas在2006的毛利率为11.96%，而2005年其毛利率仅2.34%，处于亏损状态，其原因在于大规模更换齿轮箱导致的巨额费用；..但从2007年中期和三季度的数据可以看到今年风电巨头的盈利能力得到了长足的提高；以Vestas为例，2007年三季度其毛利率上升至15.39%，全年毛利率预计将达到16.22%，根据公司经营计划，2008年毛利率继续提高，预计将达到18.19%；

　　与Vestas形成对比的是西班牙的Gamesa，其收入快速增长的同时净利润率维持在10%以上；

　　Suzlon在2006年EBITDAMargin为22.5%；由于收购REPower和Hansen产生的费用，公司2007财年的EBITDAMargin降低到了16.2%，但收购了齿轮箱巨头Hansen之后，公司的产业结构得到进一步优化，整合完成后毛利率有望继续提高；

　　比较主流风电整机企业的盈利我们可以看到，在没有重大故障的情况下，风电整机厂的毛利率在20%~30%之间，净利润率在6%~10%之间。

　　人力成本：境外大厂是国内的10~40倍，金风员工薪资为Vestas的1/33

　　国内整机制造目前尚处于技术吸收阶段，一旦完成技术的吸收，国产化比例提高，国内的整机制造成本将大大低于境外大厂，这不仅表现在人力成本，也体现在原材料成本、加工成本和关键零部件的成本；

　　人力成本方面，中国明显低于境外企业，差距不是几倍，而是几十倍接近100倍，中国的工人以其极低的待遇保证了中国风电企业的低成本；..国内风电龙头金风科技2005年发放工资98万元，占收入的0.19%，2006年员工薪酬支出增加将近5倍，但也仅占收入的0.38%；

　　印度的Suzlon是境外大厂中人力成本占比最低的，也达到收入的4%，为金风的十倍；

　　而素以高福利著称的欧洲国家人力成本之高令人咂舌，Vestas的人力成本占总收入的比例达到了14.42%，是金风科技的38倍；2004年和2005年连续亏损两年的Vestas人均薪资支出按照当前汇率折合人民币49.02万元，而金风是1.49万，为前者的1/33。

　　制造成本：国内比境外大厂至少低15%~20

　　%制造成本方面国内也比境外要低，下面我们将详细分析；

　　根据国产化比例我们把风机的主要部件分为四大类。

　　国内一直能够自主生产的主要是技术含量相对较低的塔架、轮毂等；

　　基本具备自主产权能够自行生产的包括叶片、齿轮箱、电机等；

　　逐步开始试生产的包括主轴、偏航及变桨系统、直驱电机等；

　　目前仍无法自主生产、依赖进口的设备包括高端轴承、电控系统等；

　　目前国内可以自主生产的部件，不论从大型铸锻件还是齿轮箱，国内产品的价格均要低于境外大厂同类产品10%到40%不等，部分部件的价格低更多；

　　叶片国内平均售价低于境外厂如LM等20%左右；

　　齿轮箱国内企业如南高齿低于境外大厂如Winergy30%以上；

　　其他部件如变压器、轮毂等国内企业亦比境外大厂成本要低，具体比较请参阅《国内企业与境外大厂成本比较表》；

　　综合比较各部件的成本差异，即使按照目前的国产化程度，国内生产的风电整机的成本也比境外企业低15%～20%，考虑部分部件如轴承等国内制造工艺不断提高，若有突破，将对降低成本有更大的作用。

　　许可费和初期费用较高是影响当前毛利率的重要因素、但费用逐步在降低..由于国内企业在是兆瓦级以上风电机组的产业化研究之前基本空白，除外商独资厂和合资厂外，目前已经投运和大规模生产中的机型大多是引进的技术，主要分两大类，购买许可和引进图纸联合设计；

　　东汽采用的是直接购买外方的成熟机型的生产许可的做法，通过与REPower的合作，引进其在全球已经安装数千台的成熟机型MD72；

　　采用成熟机型的优点在于形成产能周期短，技术成熟，出问题的概率小；但外方要收取专利费，目前的情况看专利费收取的比例偏高，且收取的台数偏多；

　　根据我们的测算，若2008年公司实现690MW的产量就将超过缴纳许可费的合约台数，而固定投入也将随着规模的提高而不断降低，具体分析请参阅盈利预测表。

　　综合比较国内外企业盈利水平、国内外成本差异和东汽风电业务的发展趋势，我们认为规模化生产之后企业达到30%的毛利率是合理的。

　　传统业务：盈利已达高点、基本稳定

　　结论:2008年达到顶点，2009年下降0.58%、2010年下降2.22

　　%综合分析国内产量、出口、外包影响的因素，我们计算得2007年公司火电业务继续上升约实现2607万千瓦，较上年增加0.88%；

　　2009年火电完成2629万kw，较2008年小幅下降0.88%；2010年小幅下降2.22%。

　　火电业务已经到达历史高点

　　对火电业务盈利的预测主要基于对新增装机的判断，为准确判断东方电气未来的火电订单变化，需要回答下面几个问题；

　　全国年度火电装机未来三年会稳定在什么水平？

　　火电机组的大型化将在多大程度上提高三大集团占全国产量的比例；..海外市场的开拓能在多大程度上弥补国内装机规模的下降？

　　外包业务的收回对企业的盈利影响多大？

　　核电业务能为公司贡献多少利润。

　　前两个问题决定了公司在国内的火电市场可以分得多少市场份额；而海外市场是对国内市场下降的缓冲；外包业务的收回有助于维持毛利率；核电及其他业务有望为公司贡献新的利润。

　　全国新增装机：2008年7674万KW、2009年约6500万kw..国内主机主要由上电、哈电、东电三大集团提供，三大主机厂的产量占全国的80%以上，根据三大集团的产量可以判断全国的产量；

　　考虑电力建设的周期，电站设备从出厂到投入运行的周期在一年半到两年之间，因此，2008年投运的机组相当部分是2006年前后投产的，据此可以推测出2008年投运的机组规模；

　　2006年全国发电设备生产共完成11004.55万千瓦，同比增长27%。其中，水电机组1435.77万千瓦，火电机组9568.78万千瓦；

　　由于关停机组将减少存量机组，我们假设2008年关停规模与今年基本相当，按照1100万~1300万的规模测算；

　　考虑机组投产的速度不同，部分机组会提前或者延后投产，我们给2006年生产的机组一个系数，从0.8~0.95，基于此，扣除关停机组和出口机组测算出投产机组的规模；

　　经过综合测算，我们认为2008年新投产机组7674万千瓦，较我们预测的2007年底71250万千瓦的总装机增加10.77%；2009年新增机组6500万左右。

　　东方电气国内市场获得的市场略有下降，每年约2100万KW

　　从2006年的情况看，火电装机占总装机的87%，到今年上半年，由于水电、风电等形式的装机增加，这一数字降低到了82%，我们预计未来火电的比例将继续降低，2008年到2010年分别按照78%、75%和74%的比例测算；

　　据此算得2008年到2010年新增火电装机分别为7560万kw、6220万kw和59421万kw；

　　由于火电装机规模不断提高，制造门槛也在不断提高，随着新增机组逐渐以600mw为主流，三大主机厂的占比也在逐渐提高；

　　根据以上计算分别可以得到国内市场东方电气的主要产品产量，包括发电机、汽轮机和电站锅炉的年度产量，具体详见上表；

　　需要注意的是，2006年产量为公司实际产量，而2007年至2010年的预测值仅仅是东方电机在国内市场获得的分额，并非全部的产量，加上出口、外包收回之后才是实际预测的产量；

　　下面考虑出口和外包收回的影响。

　　出口为公司增加283万kw装机

　　东方电气的出口主要是印度、越南等东南亚国家，出口形式既有三大主机配套的工程，也有单一主机的简单出口，为简化起见，下面的预测皆假设为三大主机整机出口；

　　越南电力增长迅速，但水电和燃气发电为主，纯燃煤发电机组比例仅15%左右，总规模较小，我们测算公司每年可以拿到的是装机规模在40万kw左右；

　　据越南电力总公司估算，到2015年，越南总装机要达到4200万kw，到2020年要达到6200万kw，2025年增加到8900万kw；

　　根据越南电力公司的预测分别计算出越南的年度新增装机，分别假设东方电气可以获得5%、10%和15%的市场份额做敏感性分析，详情如上表，我们认为东电每年获得40万的装机的预测比较合理。

　　印度市场规模远大于越南，其增速也不输越南，是目前国内主机厂出口的最主要市场，测算得印度市场每年为东电贡献213万kw；

　　根据印度政府的公示，2007年到2012年印度新增常规能源66463MW和14000MW的可再生能源，总共新增装机80463mw；

　　由此可以计算得印度常规能源每年新增1329万kw，假设国内企业获得印度新增装机的50%份额，东电按比例获得16%左右，可以得到东电将在印度每年获得213万kw。

　　印尼目前全国总装机容量2908.3万千瓦，其中印尼国家电力公司（PLN）拥有装机容量2488.7万千瓦，其政府决定从2006年到2015年投资413.7亿美元用于建设装机容量为3424.4万千瓦的电站项目；

　　同样计算方式可以得到印尼为东电每年贡献30万左右的装机。

　　综上所述，印度、印尼和越南三个国家在未来为东电贡献283万kw的装机。

　　外包增加224万装机..外包的影响我们倾向采信订单中2000万kw由公司完成，其余400万到500万外包由协作厂完成的数据；

　　由于外协厂从事的多是技术含量相对较低的工序和产品，我们假设其盈利能力是公司的70%，将其折算为280万到350万，且外协部份不可能完全收回，假设80%收回，增加公司224～280万kw的装机。

　　核电部分的影响请参阅盈利预测核电部分。

　　作者：张帅 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。