国泰君安：武汉凡谷从紧随华为到客户多元化-搜狐财经

　　投资要点：

　　武汉凡谷是研制、生产、销售和服务移动通信射频器件的制造商，产品用于移动通信基站天馈系统射频前端——负责信号的过滤及隔离，应用于2G、3G等各种制式标准的移动通信系统。盈利模式为全球领先的移动通信系统集成商如爱立信、诺基亚西门子等提供器件和服务，移动通信系统集成商采购产品后与其他子系统及器件组成移动通信基站。

　　射频器件行业未来3年复合增长20%主要源自：1）移动通信用户的增长拉动移动基站投资增加，且移动用户未来3年仍将保持高增长，全球平均渗透率仅41%远低于发达国家，我国中、西部渗透率只有20%，我们保守估算全球还有6亿新增移动用户，中国的高增长势头还将维持32个月。2）3G新增投资，为保证2G向3G的平滑过渡需新增基站及射频前端，3G先期收益的企业主要是光纤光缆、基站等接入设备制造商。

　　近3年射频器件行业本身发生的变化：1）射频器件制造商从跟随单一集成商到客户多元化，2）集成商竞争更加激烈，压缩下游企业的利润，射频器件制造商综合毛利率趋降，3）国际厂商整合，集中度将提高，预计最终将形成3-4家射频器件厂商垄断竞争的格局。

　　武汉凡谷在竞争中前行。近3年收入、净利润分别复合增长62.3%、59%，市场份额从5.12%（2004年）提高至8.8%（2006年），排名第四，力争进入前3（前2家Powerwave、Andrew市场份额分别为46.8%、20.5%）。

　　收入增长呈现客户多元化特点：海外收入增长快；华为销售额占比下降至62%（2007H1），预计未来将保持在40%-50%。

　　产能是射频器件制造商收入增长的基石，公司开拓市场2007年产能55万套，无法满足客户的需求，募集资金在未来3年将逐步提高产能至150万套，2011年全部达产后每年新增销售收入15.2亿元，净利润2.8亿元。

　　我们预计公司收入未来5年将复合增长27.5%，随国际设备商毛利率趋降，凡谷毛利率将每年下降1个百分点，开拓市场管理费用、营业费用将上升，预计按公开发行后股本计算2007-2009年EPS分别为0.93、1.27、1.47元，3年复合增长26%。给予通信行业平均估值08年30倍PE，以及PEG=1.5倍，合理价格36.13-38.18元。考虑到中小版上市公司的定价一般不超过06年30倍PE，建议询价区间为20-22.06元。

1.基站射频器件制造行业：增长有支撑、竞争趋激烈

　　武汉凡谷产品用于移动通信基站射频前端，应用范围广武汉凡谷处于通信设备制造业的细分行业移动通信射频器件制造业，研制、生产、销售和服务移动通信天馈系统射频子系统、双工器、滤波器等器件，产品是移动通信基站系统以及其他无线通信系统核心部件之一，用于移动通信基站天馈系统射频前端——负责信号的过滤及隔离（见图1，绿色是公司产品），应用于2G（GSM、CDMA）、3G（CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX）及未来的4G等各种制式标准的移动通信系统。

盈利模式：依赖于国际设备商

　　行业内公司为全球领先的移动通信系统集成商（主要是：爱立信、诺基亚西门子、阿尔卡特朗讯、摩托罗拉、北电、华为、中兴通讯）提供射频子系统、双工器、滤波器等器件和服务，根据不同客户基站系统的不同配置需要，提供全方位的配套解决方案，移动通信系统集成商采购产品后与其他子系统及器件组成移动通信基站。

　　行业未来3年符合增长20%主要来自于移动用户增长及3G投资

　　射频器件制造行业收入增长主要来自于两方面：1）移动通信用户的增长拉动移动通信运营商固定资产投资的增长，带来了基站投资增加，且移动用户未来3年仍将保持高增长。就我国而言2007年前3季度月均新增移动用户达到691.7万户，其中9月新增移动用户数创纪录的达到764.6万户，同比增长35%。但全球平均渗透率仅41%远低于发达国家水平（即75%-100%），我国中、西部地区安徽、贵州、湖南等地渗透率只有20%左右，与东部地区相差甚远，我们保守估算全球平均渗透率未来3年达到50%，还有6亿新增移动用户；若中国中、西部地区将达到50%渗透率，按照目前月增700万用户计算，我国这种高增长势头还将维持32个月。

　　2）3G新增投资，基站射频前端随可应用于2G、3G甚至4G，但为保证2G向3G的平滑过渡，需新增基站及射频前端。从3G相关公司受益时间序列看先期收益的主要是光纤光缆、光传输设备以及基站等3G接入设备制造商。预计新增用户及3G推动的新增基站投资未来3年将复合增长20%。

　　近3年行业本身发生的变化：1）射频器件制造商从跟随单一集成商到客户多元化，3年前射频器件制造商均捆绑一家客户，如Powerwave的技术和收入均来源于诺基亚，2006年仅有21%的收入来自诺基亚，13%收入来自西门子；武汉凡谷的收入利润来源于华为，而2007年华为销售额占收入的比例为50%。2）设备商竞争更加激烈，压缩下游企业的利润，射频器件制造商虽新产品毛利率会提升，但综合毛利率趋降，根据Powerwave、Andrew的财报，综合毛利率分别从22.35%、24.20%下降至12.70%、22.06%。3）国际厂商整合，集中度将提高，2006年3季度Powerwave收购了英国Filtronicplc的大部分无线网络基础设施业务，成为最大的射频器件制造商，预计国际厂商整合后最终将形成3-4家射频器件厂商垄断竞争的格局。

　　2.武汉凡谷在竞争中前行

　　武汉凡谷2004年-2006年实现收入分别为3.1、4.8、8.2亿元，复合增长62.3%，2007年上半年实现收入4.5亿元。在全球射频器件市场份额从2004年的5.12%提高至2006年的8.8%，排名第四，通过上市募集资金扩大产能后力争进入前3名的行列。同时我们也注意到前2家公司Powerwave、Andrew的市场份额分别为46.8%、20.5%，武汉凡谷与其差距巨大。

　　收入增长呈现客户多元化特点。一方面海外收入增长快，占收入比例快速提升，说明公司产品在海外市场有一定竞争力。海外收入2006年为1.35亿元，是2004年1366万元的10倍，占收入的比例从2004年的4.4%提高至16.47%，2007年上半年实现收入8035万元。另一方面华为的销售额占公司收入的比例从2005年的79%下降至2007年上半年的62%。公司1996年开始与华为合作，技术进步、收入增长均跟随着华为的步伐，近2年华为出于成本考虑在国内新增了2-3家射频器件厂商与其合作，预计武汉凡谷的收入中华为的占比将会保持在40%-50%。

　　武汉凡谷2004年-2006年净利润复合增长59%，净利率较稳定。公司2004年-2006年实现净利润分别为6751万、9933万、1.57亿元，复合增长59%，2007年上半年实现净利润9146万，按公开发行上市后股本计算，每股收益分别为0.32、0.47、0.74、0.43元。净利润增长略慢于收入增长，净利率较稳定主要原因是各产品毛利率相对稳定。

　　3.募集资金情况

　　武汉凡谷欲进入射频器件行业前3名，产能扩张是必经之路。产能是设备制造商收入增长的基石，公司开拓海外市场，2000年开始与摩托罗拉合作，2005年成为诺基亚、爱立信的合格供应商，2007年开始与北电网络合作，产能从2004年的16.5万套增加到2007年的55万套，但仍面临产能利用率过高、无法满足客户的需求的困境。

　　公司运用募集资金在未来3年将现有产品制造体系的产能逐步提高至150万套，2011年全部达产后每年新增销售收入15.2亿元，新增净利润2.8亿元。募集资金拟投资于数字移动通信天馈系统一体化加工建设项目、数字移动通信天馈系统电子生产扩建项目、数字移动通信隔离器模块产业化项目、研发中心扩建项目、信息化建设项目五个项目，总投资9.6亿元。

4.盈利预测及估值

　　我们预计公司收入未来5年将复合增长27.5%。募集资金项目未来3年将逐步达产，预计2007-2011年产能将分别为55、80、100、135、150万套，未来5年收入复合增长27.5%，2007-2009年收入分别为10、14.7、18.4亿元，分别同比增长23.5%、45.5%、25%。

　　武汉凡谷虽目前毛利率稳定，但我们认为随国际设备商毛利率趋降，凡谷毛利率将逐渐下降。由于研发费用计入主营成本，新客户、新产品将推升研发费用，预计2007-2009年毛利率分别为28%、27%、25.5%。开拓新客户管理费用、营业费用将上升，预计2007-2009年净利润分别为1.98、2.72、3.15亿元，按公开发行后股本计算的EPS分别为0.93、1.27、1.47元，3年复合增长26%。