央行向市场注入资金 国债市场资金面稍显宽松

　　本周央行向市场注入资金，同时大盘新股申购结束，资金面稍显宽松，且部分券种跌幅已深，市场买气稍有恢复。周一交易所国债指数以110.006点高开，指数向上冲高至110.193点，尾盘略有回落，报收110.085点，较前一个交易日上涨0.104点。市场交投较为踊跃，量能较为充足。周二交易所债市未延续反弹之势，国债指数开盘110.10点，早盘振荡走弱，尾市拉起，收于110.08点，全天成交2.2亿元，较前日大幅萎缩。从盘面来看，中长期券种表现较好，010504券、010511券涨幅居前，而010407券等中短期品种表现较弱。周三交易所国债市场继续维持整理走势，债券价格窄幅波动。沪市国债指数开于110.10点，由于部分品种大幅度低开，使指数出现较大回落，指数低点见109.87点，随后伴随成交的逐步活跃，指数回升并最终收于110.08点。成交量继续萎缩，成交金额为1.96亿元。从个券走势看，多数债券出现下跌，有19只债券下跌，10只债券上涨。周四交易所债市呈先抑后扬态势，国债指数开盘110.10点，早盘急挫至109.97点，最后反弹，收于110.08点，全天成交2.4亿元。从盘面来看，长期券种走势分化，010107券、010213券等涨幅较大，而010504券相对弱势，中期品种010307券、010601券等品种缺乏流动性跌幅较大。周五上证国债市场小幅高开，随即在06国债(5)重挫带动下快速下探，最低曾见109.87点，其后国债指数稳步回升，但最终仍以绿盘报收。市场交投清淡，从盘面上看，现券涨跌互现，期限特征不很明显，成交以中期品种为主。交易中的57只国债有17只上涨，2只持平，11只下跌，27只未成交。

　　消息面上，周小川对加息的言论解除了市场对短期内加息的担忧。央行行长周小川上周日首度表态，"满意目前央行所制定的利率水平"，本周一更明确指出，至少不会在下周加息。从市场角度考虑，首先，中美利差收窄加剧了货币政策的压力。在美联储10月31日第二次降息后，中美利差再度收窄至130个基点；一年期央票利率在加息预期下不断上行，截至本周初，中美利差已经急剧收窄至47个基点。这导致央行将加大对冲力度，发行更多基础货币，资金成本面临不断抬升；另一方面，虽然此前刻意维持的中美利差难以有效阻挡热钱流入，但如果利差急剧缩减甚至快速翻转，无疑会使热钱流入愈加肆无忌惮。最后，汇率地位的提升，在年内已经加息5次的前提下，央行可能以人民币加快升值来放缓加息节奏，以应对通胀的压力。央行高层的观点并未缓解市场对加息的预期，从央票利率连续走高就可见一斑，10月份CPI同比增速平了11年新高，而投资同比增速则是去年6月份以来首次超过30%；货币市场利率最近超常大幅上升，周四央行发行20亿元三年期票据，较上周增加10亿元，利率为4.47％，走高4个基点；发行10亿元三个月票据，同比减少10亿元，中标利率为3.3162％，走高8个基点；同时进行140亿元28天正回购，利率为3.6％。目前央票发行量不高，一方面因为即将上调存款准备金率，资金面压力尚存；此外，市场目前整体心态谨慎，对央票需求量有限，也制约了央票发行额的增加。从交易所债市走势来看，上周在CPI公布后出现的下跌已经对于加息有所预期，这种透支行情加上人民币持续升值带来的资金面的支撑使得"靴子"落地时市场表明将相对温和。尽管如此，债券市场仍存在较大风险。

　　目前宏观环境不缺乏加息的理由，其仅仅是延缓的加息举措推出的时间。10月份我国的宏观经济运行数据最新出炉：外贸出口增速有所回落，但顺差规模再创历史新高；信贷居高不下，淡季不淡；PPI、CPI双双上扬，通胀压力依旧。整体来看，宏观调控力度难减，成为近期制约债券市场的主要因素。10月份出口增速继续回落态势，出口退税和限制"两高一资"等政策的影响逐渐显现，钢铁等产品出口明显放缓。进口增速大幅反弹，超过了出口增速,但由于进出口基数不同，贸易顺差仍创出历史新高。从近期公布的一些数据来看，今年全年经济增长预期将达到11.5%，显示经济从偏快转向过热、物价从结构性上涨转向通货膨胀的风险在加大。为防范经济过热及通胀两大风险，政府将加大调控力度以保经济稳定，包括紧缩货币、压缩政府基建投资和国企盲目投资、禁止政府提价并控制食品价格上涨等一系列措施将可能集中出台。由此看来，加息预期依然存在，紧缩货币将进一步回收市场的流动性，新政策的出台可能导致一系列紧缩政策累积效应集中释放。另外，经济放缓也将抑制上市公司业绩快速增长的势头，加快业绩拐点的出现，对市场的负面作用不可忽视。美国次级债的影响仍在扩大，由于时滞效应，美国经济放缓和消费减少对我国出口的不利影响将逐渐体现，出口增速有望继续回落，但由于我国出口产品结构升级及庞大的基数，顺差规模短期内难以明显缩小，巨额的顺差将加大货币回笼的压力。在外部经济放缓的背景下，人民币升值的压力也将与日俱增。10月份的信贷投放规模达1361亿元，这一规模创下了近几年来的同期新高。今年以来，随着商业银行陆续上市，其盈利动机增强，运作也更为市场化，信贷调控难度空前加大。虽然央行和银监会采取了多项措施，但信贷并未如往年一样在下半年出现放缓迹象。未来央行和银监会对信贷尤其是房贷的限制措施将更加严厉，在加大流动性回笼力度的同时，可能采用额度限制等窗口指导措施。

　　央行在三季度货币政策执行报告中指出，下一阶段将实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长。一方面，年底是出口的旺季，近期顺差规模仍将庞大；近期央票到期规模较大，而前期回笼力度不足；年底财政存款规模也不容小视。央行流动性管理任务艰巨。另一方面，通胀压力较大，为了缓解负利率局面，稳定通胀预期，近期央行很可能加息27bp。对债市而言，在紧缩预期强烈的当下，仍以谨慎观望为宜。央票利率连续大幅上扬，可能带动短期利率上行，而中长期券种由于配置需求，可能相对较为平稳。中央银行通过前三季度不断加息，到目前为止或许已经到达今年加息的顶点。从历史数据来看四季度一般是调控重点，但是考虑到政策调控的滞后效应，四季度政策影响一般会到来年得以体现，所以四季度一般会使用比较温和的调控手段以此来减少对市场的冲击，避免对及经济产生大的波动，所以四季度央行加息概率不大，即使加息从次数上和幅度上亦会较小，估计一次为宜。对债市而言，由于央行迟迟不宣布加息，因此市场总是不能摆脱这种阴影，债市的反弹也难以期待。

　　值得注意的是，虽然流动性总体依旧相对宽裕，但资金多集中在大行，同时新股申购影响日益扩大，结构性和波段性资金紧张已经逐渐显现，商业银行特别是中小银行流动性管理难度加大，货币市场跌宕起伏的回购利率就是这一问题的生动表现。从供给角度分析，债券投资仍保持快速增长。宏观经济趋热，债券步入熊市，机构持债不积极，致使债券余额增速放缓。虽然债券余额增速放缓，但全年增速将保持在14%以上。主要是因为上半年银行信贷不受限制，各银行加大了贷款额度，贷款增速较快，减少了债券的持有量，但是，从下半年开始，央行加大力度控制信贷，银行信贷规模骤减，多余的资金将流向债券市场，因此，下半年银行对债券的需求将比上半年强。而央行对信贷的控制力度短期内不会改变，2008年仍将严格控制信贷增，所以08年的债券需求将比07年大，预计08年银行投资债券增速将保持在15%以上。银行去年及07上半年都主要持有是以中短期债券为的央票和金融债，国债占比较少。从它们的占比来看，各债比例变化不大，这些机构都有增加国债配置的需求。08年银行和保险等机构仍将以中短期债券为主，但不同的是，长期国债和金融债需求将增加，这主要是由于企业债担保取消的限制，这部分需求将转移到长期国债和金融债；另外，我国处于加息周期的末期，机构也将增加中长期债券的持有量，以获得较高的收益率。另外，07年财政超收，08年国债的发行量将会减少，08年国债需求将比较旺盛；金融债和央票发行规模仍然较大，而需求也依然旺盛。随着国债供给的减少，其占比也将下降，金融债和央票的比例将会上升，企业债需求将急剧减少。预计紧缩预期短期内不会改变,下周债市还将继续弱势盘整。（中银国际/吴东强） 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。