国信证券：岳阳纸业近两年EPS对价值无关紧要-搜狐财经

　　近期集团人事变动及暂不配股没有动摇现有业务的价值根基

　　岳阳纸业价值根基是林业资源。近期公司遭遇集团人事变动和暂不配股双重变故使得其外延增长暂停，但公司既有的林业资源并未因此而改变，其价值增长轨迹依旧。

　　此次变故使早期公司给予市场的采伐预期显得不再可信，我们本报告的目的是根据公司自营林早期种植规模及收购林目前生长状况预期未来采伐规模，并进而测算公司盈利及价值，其间我们采取了较以往更谨慎的假设。

　　林木采伐规模调整对公司价值影响轻微

　　我们测算每增加1万亩自营林采伐量，公司盈利增加0.052元/股；每增加1万亩外购林采伐量，公司盈利增加0.012元/股；两者综合的影响为0.045元/股。

　　如果林木采伐向后推迟一年，则自营林盈利会增加13.5%，而外购林盈利会增加8.3%，两者综合的影响是13.2%，这个值足以覆盖我们测算的公司11.0%的贴现率，使得推迟采伐价值还略有增加。

　　公司短期的EPS与价值不构成线性关系

　　公司历史上的林木种植规模年际变化显著，而轮伐期为6年的阔叶树种占公司林业总量的70%，这形成了公司盈利6年一周期的波动。价值的相对稳定使得某一年份的EPS无法与价值构成稳定的线性关系，盈利与P/E出现反向变动。

　　因此，某一年份的EPS以及作为估值结果的P/E均无法用来把握公司的价值。

　　风险提示

　　我们期望公司现有林地规模尽早获得独立的第三方确认；而06年以来公司林木采伐规模较小可能并不能反映其整体真实的盈利能力。

　　投资评级

　　基于公司价值测算及对林业业务的长期看好，我们维持对公司股票“推荐”的投资评级。我们测算公司07~09年EPS分别为0.34元、0.36元和1.96元，公司当前内在价值为28.46元/股，低估20%，半年后内在价值为30.10元，且未来价值呈稳定增长趋势。

价值根基未动摇，但投资者信心受挫

　　岳阳纸业价值根基是林业资源。近期公司遭遇集团人事变动和暂不配股双重变故使得其外延增长暂停，但公司既有的林业资源并未因此而改变，其价值增长轨迹依旧。

　　此变故也同时引发了投资者对公司全方位的预期下降，包括对林木可采伐规模和林地总规模等方面的质疑，甚至未来公司任何的计划或行动方案均可能遭受投资者的不信任。我们也相信，上市公司给予市场的重要预期如果不能实现，它未来所付出的代价甚至会超出前期抛出预期所谋求的利益。

　　这些质疑我们无权解答，这也是我们在近年对公司的研究过程中特别关心的问题。关于公司105万亩林地总规模，我们之前了解到其确认来自三个方面：

　　一是经湖南省林业厅林调队（属第三方）人工测量；二是公司采用GPS测量；三是所有林权证业经有关律师事务所验证及核实。关于林木可采伐规模，由于目前只是集团做了公司董事长人选提名，具体何时股东大会选举尚不确定，公司因此暂时无法给出采伐计划，我们原计划等待公司给出未来年份采伐计划后再做盈利预期，目前看有些遥遥无期了。

　　此次变故使早期公司给予市场的采伐预期显得不再可信，我们本报告的目的是根据公司自营林地早期种植规模及收购林地目前生长状况预期未来采伐规模，并进而测算公司盈利及价值，其间我们采取了较以往更谨慎的假设。如果公司此后能够提供更确切的采伐计划，我们再进行调整（事实上，我们的测算显示采伐量的年际变化对价值影响轻微）。

　　我们测算公司07~09年EPS分别为0.34元、0.36元和1.96元，公司当前内在价值为28.46元/股，半年后的内在价值为30.10元/股。以下是我们的逐级测算过程。

　　林木可采伐面积主要受制于之前的种植规模

　　公司现有的105万亩林地由两部分构成，一是86万亩自营林地；二是19万亩外购林地。我们将自营林地早期的种植规模按照不同树种的轮伐期向后平移，获得其各年份可能的采伐规模；对于外购林地，我们根据其06年不同树种的成熟度及轮伐期做出临近年份的平均采伐分配。对两种林地的采伐规模进行逐年汇总后，我们得出各年的可能采伐规模，总体上与种植规模相一致，09~11年是公司可能采伐量最大的三年，它带来了三年的高EPS。

　　由于轮伐期为6年的杨数和桉树目前的种植面积69.9万亩占总面积的66%，因此，可采伐规模在时间上表现为显著的6年一个周期，这会形成公司未来盈利上的周期性。

　　在上述的外购林地采伐规模测算中，我们无法区分不同年份的树种规模，因而采用相近年度平均分配采伐量的办法预以处理，这可能与实际情况有所误差，但由于该部分林地规模不大，对价值测算影响会较小。

　　自营林与外购林盈利能力差异显著，需分别测算盈利

　　根据公司公开信息，我们测算其自营林亩产8.24~8.30方/亩，毛利率为51.8~56.6%；而外购林亩产仅3.98方/亩，毛利率为27.9%，它显著地低于自营林的盈利能力。谨慎起见，在外购买经过轮伐复种后，我们仍假设其未来的盈利能力不变，即不考虑公司在林木种植上形成的优势会对外购林有丝毫的盈利能力改善。

　　06年以来公司林木采伐量较小可能缺乏代表性，我们谨慎假设未来自营林亩产为7.50方/亩。同时由于外购林单产更低，两者综合的结果使得其未来平均的亩产预期为5.2~7.2方/亩。

　　在价格上涨方面，我们采用本区00~05年年均涨幅，其中杨木为8.11%，松树为3.25%。我们相信这个涨幅比较谨慎，事实上，本区杨木06年上涨13.2%，07年中期较06年年底已经上涨了8.8%；在针叶树种方面，俄罗斯已经开始的对华针叶原木出口限制至09年会进一步增强，这容易预期作为原料仍存缺口的我国针叶木材价格会加速上扬。

　　如果林木采伐向后推迟一年，则自营林盈利会增加13.5%，而外购林盈利会增加8.3%，两者综合的影响是13.2%，这个值足以覆盖我们测算的公司11.0%的贴现率，使得推迟采伐价值还略有增加。

　　价值与EPS绝非线性关系（即P/E非常量）

　　基于上述林业及纸业（在此不是重点，我们从略）盈利预期，我们分部测算公司内在价值。公司当前内在价值为28.46元/股（其中林业价值为25.06元/股，纸业价值为3.40元/股），价值低估20%；半年后公司内在价值增长至30.10元/股。我们同时测算此后五年的内在价值，其增长趋势良好。

作为投资者关心的公司P/E，我们需要作出说明：

　　我们重申P/E是估值结果而非原因；

　　岳阳纸业的盈利具有周期性，这个周期与林业产业无关，它来自种自身植规模年际不均匀分布，即这一周期来自量而非价。相对于稳定性的价值，林业盈利年际波动巨大，从而导致其比值P/E出现与EPS的反向剧烈波动，这在我们看来非常正常——盈利很低的07年和08年，公司林业P/E分别达到156X和329X，而盈利很高的09~11年，这个P/E会低到14~22X。如果我们均匀分配公司的年度林业采伐规模，则公司EPS会因木材价格上涨而稳定上升，它的P/E会长期维持在27X。

　　公司纸业的P/E相对稳定，它由07年的16X快速下降并稳定在9X，这种下降源于资本开支两年之内可以达至充分收益；这种稳定性则源于盈利年际波幅稳定。9X的P/E反映出该业务价值3.40元/股低于期初的资本开支4.45元/股，即该业务实际在损耗价值。

　　林业盈利的波动带来了公司总体盈利的波动，对于这种盈利波动巨大的公司，我们建议投资者不要采用简单的P/E来给其定价，原因是，理论上讲这个P/E可以分布于（-∞，+∞），这让你无从拍定P/E。