工程机械行业的景气仍将持续。靠固定资产投资和出口拉动的中国经济今后仍将快速增长，因此固定资产投资规模和增速难以在短期内实现骤减，工程机械产品的需求也有了相应的保证;同时，工程机械类企业对宏观调控的承受能力已今非昔比，产品的多元化和出口的快速增长能有效地平滑剧烈的周期波动。
柳工的主打产品装载机是工程机械产品中最稳健的品种。公司装载机市场占有率16.8%，国内第一。预计2007年销量为2007年全年公司装载机销量约为25600台，增长27%;收入约为54.27亿元，增长30%，远高于行业平均水平。
挖掘机是公司未来的希望之星。公司挖掘机销售量从2002年的118台已经上升到了2006年的1337台，销量增加了十倍多，产品销售收入年均增长率为139.77%，复合增长率为60.36%。预计2007年公司挖掘机销量将达约2000台，销售收入达约9亿元。
配件业务盈利性较强且增速较快。由于柳工装载机关键核心配件只能由柳工来配套，公司装载机市场保有量和销量的增加将促进公司配件业务的发展;同时配件业务的毛利率要远高于整机，大约在30%左右。
盈利预测与投资建议：预计公司最近三年将实现每股收益1.21元、1.72元和2.34元，综合考虑DCF和PE估值结果，公司合理股价为48.16—53.42元，我们给予公司“推荐”的投资评级。
1.行业篇
1.1工程机械在悄然变化中将持续繁荣
从2003年以来，我国固定资产投资增速一直维持在高位。2003-2006年，固定资产年均增速为26.08%;2007年上半年固定资产投资增速为25.9%。
工程机械行业是典型的周期性行业，行业变化与固定资产投资变化呈现正相关关系(相关系数接近0.9)。固定资产投资和基本建设投资的高速增长刺激了工程机械需求的快速增长。“十一五”期间铁路、公路建设，新农村建设，奥运、世博会建设，房地产开发和出口的快速增长都将造成工程机械需求量的增加。
自2005年以来，工程机械行业保持了快速的增长。2006年工程机械行业销售收入的增速为34%，利润总额的年平均增速为128.76%。2007年上半年销售收入增速为47.72%，利润总额增速为167.06%。
从盈利能力来看，2005年以来行业的毛利率水平逐步提高，2007年更是达到了近五年来的最高水平20.50%。同时，期间费用自2004年以来逐年降低，2007年也是达到了8.54%的近五年最低水平。
从资产营业指标来看，由于近两年来行业产销旺盛，随着主营收入的增加，应收账款和流动资产也迅速增加，并且增速超过了主营收入的增速。资产负债率从2004年开始逐年降低，说明行业的资产负债结构更趋合理。
从出口来看，近几年来行业的出口增长一直很快，从2004年以来的年平均增速为67.30%。2007年上半年出口36.9亿美元，同比增长67.3%。行业出口金额占主营收入的30%左右，未来还有较大的增长空间。
柳工产品主要为装载机，还有挖掘机和压路机，未来还将有叉车，装载机、挖掘机、叉车的增速在工程机械行业中都属于增速较快的品种。2007年上半年装载机行业的产品销量增速为19.4%，销售收入增速为30.8%;挖掘机的产品销量增速为35.4%，销售收入增速约为50%左右;压路机的产品销量增速为0.4%，销售收入增速为17.8%;叉车的产品销量增速为33.3%，销售收入增速为34.4%。
面临的风险：
固定资产投资和出口的高速增长使得宏观经济运行呈现“由偏快转向过热”的势头。2007年1—3季度GDP增速达11.5%，9月份CPI同比上涨6.2%，涨幅比8月份的6.5%小幅回落，前9个月CPI累计上涨已达到4.1%，央行在11月8日发布的三季度货币政策执行报告中预测，2007年中国GDP增长超过11%，CPI将达4.5%左右。出口方面，2007年9月，我国出口金额为1124.8亿美元，同比增长22.8%，2007年1-9月累计出口金额为8782.4亿美元，同比增长27.1%。
在现今的状况下，经济是否过热已经成为社会各方讨论的焦点，政府部门的声音是我国当前经济确实增长较快，因为拉动我国经济增长的两驾马车—投资和出口的增速居高不下，但是说经济已经过热仍缺乏依据。
从央行多次调整存款准备金率、加息、发行特别国债、票据等措施也充分说明了国家正在努力的防止通货膨胀和经济由偏快转向过热。
根据以往的调控政策出台的时点(2004年4月出台宏观调控政策)推断，如果2007年下半年投资和出口继续保持高速增长，则在明年上半年紧缩政策出台的可能性就会进一步增加。
至于紧缩政策调控的方式我们认为：调控力度不会像2004年4月那样采取猛烈的行政手段，而是应采取更为市场化的财政、货币两大政策“组合拳”联动发挥宏观调控作用。
即使出现调控，工程机械行业的承受力也已经远远超过2004年的水平。主要原因为：
1、业内公司产品正趋于多元化，有效地分散了风险。
2、出口的快速增长平滑了行业周期性的波动。
1.1.1装载机：工程机械行业最稳健的品种
装载机行业概述
装载机是我国目前工程机械各产品中市场保有量和年产量最大的。装载机的主要功能有挖、铲、装、运四种。2006年我国装载机销量为12万多台，保有量为50万台左右。预计07年我国装载机的销量约为14万台。
作为工程机械产品的一种，装载机行业与固定资产投资和基本建设投资的相关性也很高，但是相对于其他的工程机械产品，例如混凝土机械、起重机械，装载机受固定资产投资和基本建设投资的影响要相对较小，主要原因为装载机的下游应用比较广泛，包括铁路、公路、煤炭采运、房地产、水利、矿山、港口等多种行业和基建项目。
从上图可以看出，相对于工程机械行业总体来说，装载机行业受宏观调控和固定资产投资的影响而产生的波动要平缓很多。2004年的宏观调控使工程机械行业销量的增速从55%降到了6%左右，而装载机的销量增速只是从61%到41%;2006年工程机械行业的销量增速从2005年的12%增加到了34%，而装载机是从8%增加到15%。
装载机下游最大的客户为铁路、公路建设和煤炭采运，两者分别占到了21%和20%;房地产、水利、矿山、港口的需求均占到10%左右。
我国装载机行业的集中度并不高、市场竞争激烈。我国装载机整机生产企业数量较多，共有一百余家，绝大多数企业年产量不足千台，有的甚至只有年产几百台的生产能力，整个行业的盈利水平较低。
造成这种状况的原因主要为：
1、我国装载机的发动机、驱动桥、变速箱、泵、阀门等各种配套件已经相对成熟，形成了比较完整的配套体系，在市场上很容易采购;并且，装载机整机的产品技术几乎完全公开，少有专利等知识产权壁垒，这导致了装载机行业的整机生产进入门槛较低。
2、近年来，工程机械行业景气度高涨，众多企业开始进入工程机械中壁垒较低的装载机行业，造成工程机械行业产能严重过剩。根据工程机械协会对装载机行业58家企业进行的统计显示，2006年我国装载机市场总销量为129793台，而产能为273000台/年，总销量与总产能的比为47.54%，销量还不到产能的一半，这充分说明了装载机行业产能严重过剩。再加上未统计的70家左右的规模较小的企业，估计整个行业的年产能将超过30万台。装载机行业竞争的激烈程度可想而知。
行业的集中度正在逐步提高，市场份额向骨干企业转移。现阶段，我国装载机行业市场集中度的变化趋势是市场份额向行业的龙头骨干企业加速转移。从2005年开始，行业内前四名企业的市场份额开始加速上升，2006年这种趋势更加明显。
装载机产品出口快速增长。随着我国越来越多的骨干装载机企业逐步制定和实施国际化发展战略，装载机的出口量近两三年来呈现了强劲增长的态势，2005、2006年装载机出口量分别同比增长了128.4%和123.6%。2007年上半年，我国装载机出口数量为10095台，同比增长152.82%;出口金额为2.63亿美元，同比增长129.72%。
随着越来越多的企业开始重视出口，我国装载机的出口量仍将快速增长，未来三年出口增速仍将保持在80%以上。
1.1.2挖掘机：工程机械行业最有前途的产品
挖掘机行业概述
挖掘机，顾名思义，其主要功能为挖和掘。挖掘机和装载机一样都是土石方机械，挖掘机以挖掘为主，装载机以装卸散装物料为主，两者之间存在一定的可替代性。
在国外，挖掘机和装载机的保有量的比例约为2：1，约60%的土石方工作量均由挖掘机来完成。而在我国，由于购买力水平和挖掘机国产化率低等方面的原因，我国挖掘机和装载机的比例正好与国外相反。未来，随着我国购买力水平和国产化程度的提高将使我国挖掘机与装载机的比例向国外靠拢，挖掘机的增长空间巨大。
同时，挖掘机的盈利性相对于装载机来说要高很多。每台挖掘机的售价大约相当于装载机的2-3倍，导致了挖掘机行业的毛利率要远高于装载机行业。
我国挖掘机行业的特征
由于保有量低，我国挖掘机销量一直高。1999-2006年8年间我国挖掘机销量保持了年均42.47%增速，38.58%的复合增速。预计未来三年挖掘机行业的销量仍将保持30%左右的增速。
现阶段，我国的挖掘机市场主要为外国品牌所控制。其中，一部份来自进口，一部分由国内外商合资和独资企业生产。
2006年我国挖掘机的总需求量为68635台，其中国内挖掘机生产企业生产48201台，进口28390台，出口7956台。进口量占我国挖掘机总需求量的比例为41.36%。
日本的二手挖掘机是我国进口的挖掘机中重要的组成部分。由于这些挖掘机没有维修保障，且部分产品排放和噪音不符合我国现阶段的标准，预计在未来几年，二手挖掘机的进口将减少，国内挖掘机将替代这部分进口。
2006年我国挖掘机48201台的销量中，外商合资和独资的销量为36947台，占比为76.7%;本土品牌的销量为11254，占比为23.3%，比2005年的22.5%提高了0.8个百分点。
从上图可以看出，韩系挖掘机品牌斗山和现代的市场份额均略有下降。斗山的市场份额从05年的18.01%下降了0.69个百分点至17.32%，现代从05年的16.64%下降了1.79个百分点至14.85%。而世界挖掘机的高端品牌代表小松和卡特的份额却在上升。小松的份额从05年的12.66%上升了1.64个百分点至14.30%，卡特从7.55%上升了1.74个百分点至9.29%。
本土品牌与外商品牌的对比：
1、与韩系斗山和现代相比，本土品牌，如柳工和三一重工的挖掘机质量已经赶上甚至超过了韩系品牌，且售价要比其稍低一些，约5%左右。但是一些关键的配套件，如底盘、液压系统、大中型挖掘机的发动机等均需要进口。
2、与世界一线品牌相比，本土品牌的技术水平尚有很大的差距，无法与之抗衡。
因此，在未来几年，我国本土品牌挖掘机将逐步替代一部份韩系的产品，市场份额将缓慢扩大。
1.1.3压路机：盘整在继续
根据工程机械协会统计，2006年中国压路机行业销量达到8705台，同比增长27.1%，摆脱了2004、2005年大幅下滑的局面;出口999台，同比增长97.8%。
2007年上半年19家压路机企业共销售压路机5227台，去年同期相比略有增长，如果考虑到统计企业增加的因素，其实2007年上半年压路机市场销量与比去年同期基本持平甚至略有下降。
2.公司篇
2.1公司概况
2.1.1公司基本情况介绍
广西柳工机械股份有限公司(以下简称柳工)是中国制造业500强企业――柳工集团的核心企业，被誉为“中国工程机械行业的排头兵”。目前公司主导产品为1.5t-10t(额定载重)轮式装载机、0.11-1.2立方米(斗容规格)履带式液压挖掘机、10-25吨(工作质量)压路机、中大吨位叉车、路面机械产品如沥青摊铺机、平地机、铣刨机和路拌机，以及灵活多用的小型产品系列如滑移装载机和挖掘装载机等。
近几年来，柳工的主营业务收入一直保持较快的增速，03-06年的年均增速为32.65%，即使在宏观调控的2005年都保持了15.98%的增长，这在同行业中是突出的。利润总额和净利润的增速也较快，除了宏观调控的04和05年，利润总额和净利润的同比增速均远高于主营业务收入的同比增速。
装载机一直是公司主营业务的支柱，2006年装载机产品的收入占主营业务收入的比例为80.5%;挖掘机业务将成为公司未来增长的重要一极，随着公司挖掘机项目的实施，公司挖掘机产能将达到4430台/年，2010年挖掘机业务将占到公司主营业务收入的18%左右。
其中，原材料成本包括：钢材，10-15%;轮胎、橡胶件，15-16%;柴油机40%左右。
我们对公司产品发展的观点如下：
装载机将在旺盛的国内需求和快速的出口增长双轮驱动下快速平稳增长。
挖掘机将通过替代进口和韩系产品两条途将实现快速增长，是公司未来投资的亮点。
压路机将凭借着柳工的品牌，继续在工程机械行业整体兴旺的形势下快速增长。
相关配套件技术水平的提高，将使公司装载机整体性能更加优越，并促进售后配套件业务的增长。
出口将是保证公司装载机持续快速增长的强有力支撑，也是熨平公司周期波动有效措施。
下面我们将对公司不同的产品分别展开讨论：
2.2公司各产品未来发展情况
2.2.1装载机：仍将是公司发展的主动力
柳工装载机是国内第一品牌，素来以高质高价著称，公司多年来一直致力于提高产品质量，改进服务，以质取胜。2006年公司装载机的销量已超过2万台达20177台，2007年销量有望达到26000台。
根据提升装载机核心制造能力技术改造项目的计划，到2010年公司的生产能力将达到3万台，但产销量估计超过产能。
我们预计，在工程机械行业整体繁荣的形势下，公司装载机将保持快速且平稳的发展，2007年销量增速将达27%。
2.2.2挖掘机：公司的希望之星
公司1993年开始研制挖掘机，2001年成立挖掘机公司，2003年，柳工推出挖掘机系列产品CLG920C、CLG922C，由于此系列采用了进口配件，包括：康明斯发动机、进口液压泵、进口回转马达和减速机等，使产品性能得到较大的提升，整机性能超过韩系斗山和现代产品。2004年，公司推出C系列挖掘机，产品性能达到国际同类产品先进水平。
另外，公司在装载机方面多年积累起来在掘进方面的技术有利于提升挖掘机的技术和质量水平。目前，公司已基本掌握了挖掘机的电子控制系统和结构件的设计制造技术。公司自主研发的挖掘机已形成系列化，品种齐全，零部件实行全球化专业采购，整机性能可与外资、合资企业的国际知名品牌相媲美。
目前公司挖掘机的产品类别主要是中型挖掘机，多为20—25吨级别;另外还有一些小型挖掘机主要为6-7吨级别。
借助“柳工”的良好品牌形象和过硬的产品质量，公司的挖掘机业务得到了迅猛的发展。公司挖掘机销售量从2002年的118台已经上升到了2006年1337台，销量增加了十倍多。2007年上半年已经销售了1102台，预计全年有望超过2000台。
根据公司年产4430台挖掘机技术改造项目的计划，到2009年公司的挖掘机产能将达到4430台。
公司挖掘机的盈利情况：
在挖掘机行业迅速发展的形势下，柳工的挖掘机业务收入取得了巨大的成就。2002-2006年5年间，公司挖掘机产品销售收入的年均增长率为139.77%，复合增长率为60.36%。2006年柳工挖掘机产品的销售收入为5.81亿元，同比增速为54.89%，2007年上半年，公司挖掘机业务收入为4.96亿元，同比增速为61.77%。
柳工挖掘机产品的毛利率除了2004年以外一直处于增长的态势，07年上半年首次超过公司装载机的毛利率，达到22.71%。我们相信，公司挖掘机产品的毛利率还会随着公司挖掘机规模化生产而继续上升，挖掘机的比较合理的毛利水平应处于28%左右。
2.2.3叉车：深思熟虑后决定进入的领域
鉴于以下三点考虑，柳工决定进入叉车领域：
1、国内物流业的迅速发展2、国际上，叉车是工程机械行业市场容量最大的品种，我国叉车的容量有巨大的增长空间。2006我国叉车保有量只有43万台左右，销量只有9.7万台。
3、叉车技术含量低。
2007年6月27日，公司董事会审议通过了公司在柳州市阳和工业新区设立“柳州柳工叉车有限公司”，承接大股东广西柳工集团有限公司的叉车项目。该项目预计固定资产投资需求为26,529万元，流动资金需求20,396万元。预计该项目于2008年开始贡献约2000台叉车，2009年5000台，2010年实现产销10,000台，销售收入67,987万元，净利润8,080万元。
公司将收购集团下属上海柳工叉车有限公司。由于上海叉车的产销量均比较小，每年1000台左右，因此收购对于公司业绩的影响不大，纯粹是为了避免与大股东的同业竞争的考虑。
柳工进入叉车领域，有利于其扩展产品范围，延长产业链，改善目前产品结构单一、装载机所占比重过高的局面。
2.2.4配件：盈利性强且业务增速较快
由于装载机行业配套的特点：各公司的产品只能由该公司的配件来配套，某一公司的配件是不能为其他公司的产品配套的;除了一些相同的产品，如轮胎、橡胶件等通用件。
同时，配件的盈利性要高于整机，大约在30%左右。
公司主营业务收入中的其他主要为配件收入，另外还有一些销售收入、原材料等方面的收入。
随着公司装载机销量的增加，市场上的保有量将会越来越大，并且随着机器的老化，公司的配套件的需求量将继续增加。预计到2010年公司配件业务收入将达到8-10亿元。
2.2.5路面机械：在规划下壮大
压路机行业市场容量有限，预计2007年全年也不会超过1万台，并且盈利性不强。压路机业务并不是公司的着重点，压路机将按照可转债项目的规划有序发展。根据公司计划：江阴柳工建设路面机械设备项目已于2006年末启动，建设期为两年，本项目建成投产后，公司压路机生产能力将达到1,800台/年，年实现销售收入44,813万元。预计未来几年公司压路机销量将超过厦工三明成为行业第三名。
其他产品
柳工生产的路面机械中还包括：平地机、摊铺机、铣刨机，其中平地机的年产销量只有百余台，而摊铺机和铣刨机仍处于培育阶段并未批量生产，因此这些产品对于公司业绩的影响十分有限。
2.2.6出口：有效规避行业风险的选择
国际战略一直是公司十分重视的一环。近年来公司积极开拓和培育国际市场，倾力打造国际品牌并取得了显著成绩，在境外市场取得了快速发展。2006年柳工出口装载机、挖掘机等产品1455台，同比增长71.78%;出口创汇6752万美元，同比增长84.95%。
预计2007年公司出口金额将达到1.2亿美元左右，同比增速仍将保持在80%以上。出口占主营收入的比例进一步提高到13%左右。
2.3盈利预测与估值
2.3.1盈利预测假设
1、2007-2009年公司装载机销量分别为：25600台、32000台、39000台，同比增速分别为27%、25%、22%。
2007-2009年公司挖掘机销量分别为1992台、2988台、4333台，同比增速分别为49%、50%、45%。
2、公司装载机、挖掘机的平均售价维持在现有水平。
3、2007-2009年公司的毛利率维持分别为18.85%、19.71%、20.69%，因为毛利率水平较高的挖掘机和配件业务在主营业务构成中的比例将越来越高。
4、未考虑公司可转债影响我们预计公司最近三年将实现每股收益1.21元、1.72元和2.34元，同比增速分别为60.91%，41.85%和36.05%。
2.4竞争优势管理水平：
我们认为：投资垄断性行业看资源，投资竞争性领域看企业能力。
柳工从1995年就开始抓管理，改善传统的国有企业作风，狠抓成本控制和财务风险管理。2002年，柳工率先在行业内实施了薪酬制度改革，进行高管激励，管理层的薪酬有了较大幅度的提高。也正是从这时起，公司对高管的激励机制使管理层对公司的管理和经营更加重视，形成了良好的公司治理结构和成本控制能力。
从上表可以看出，无论是在营运指标(应收帐款周转率、固定资产周转率、总资产周转率)、盈利指标(净资产收益率、资产报酬率)、还是在期间费用率指标上，柳工与其他工程机械上市公司相比均处于最高水平，这也从一定程度上说明公司管理层的突出能力。
品牌效应
2004年“柳工”牌轮式装载机获得“中国名牌产品”称号，柳工装载机已奠定市场领导品牌的地位，市场占有率连年位居第一;柳工挖掘机业务快速增长，已成为国内挖掘机行业最具代表性的民族品牌。
技术优势
柳工技术优势突出，并且研发投入大。公司产品研发部门被评定为国家级的企业技术中心，建立了博士后工作站，拥有500多名工程技术人员从事产品设计及制造技术研究工作，使产品研发水平和技术性能始终保持行业领先地位。另外，柳工装载机系列产品在业内率先通过“CE”安全认证并达到欧III、Tier3排放标准，已获取欧洲和北美市场准入，直接销往发达国家市场，赢得高端客户的认可。
加工能力强、配套体系完整
柳工装载机生产设备齐全，机加工能力强，装载机零部件(除发动机)实现了自我配套。公司产品的质量好主要是由于公司产品的配套件除发动机以外全部由自己供应，相对于采用外部配套的公司产品整体性能优越。
2.5投资建议
我们看好柳工的理由：
公司业绩的增长全部来自于主业。其中装载机提供平稳发展、挖掘机贡献快速增长，平稳与快速相结合为公司的长期发展奠定了扎实的基础。
公司管理水平卓越。公司的销售模式、出口模式等等无不被业内其他企业奉为经典并被效仿;同时，行业内最低的三费比率、最高的净资产回报率无不反映出公司管理层的突出能力。
基于以上两点考虑，我们认为公司的长期投资价值非常突出，给予公司“推荐”的投资评级。
2.6风险因素提示
宏观调控风险
工程机械行业与固定资产投资密切相关，而今年我国固定资产投资增长过快、通货膨胀加剧、出口过快增长都已显示我国经济已经有过热的趋向。宏观调控必然在未来很长的一段时间里是偏紧缩的，这可能造成固定资产投资的减速和对工程机械产品需求的减少。
汇率风险
未来很长一段时间内，人民币升值的趋势不会改变。由于公司的出口主要以美元计价，因此公司出口的迅速增长必然带来一定的汇率风险。但是，公司在出口装载机、挖掘机等产品并且出口同比增速很快的同时，公司挖掘机的关键配套件需要大量的进口，而且这部分的增长由于挖掘机销量约50%的增速也同样很快。公司挖掘机关键配套件的进口将可以抵消公司整机出口的大部分外汇风险。
原材料价格变动的风险
公司的成本构成中，原材料部分占总成本的比例最大，原材料价格的大幅波动将使公司的成本上升、毛利率降低。
下面我们对钢材价格变化对公司毛利率的影响做动态分析：
假设条件：公司钢材成本占总成本的15%，2007年公司毛利率为18.85%、2008年为19.71%、2009年为20.42%。
作者：李强 渤海证券
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