国泰君安：劲嘉股份 公司在防伪印刷空间广阔

　　投资要点：

　　劲嘉彩印是国内烟标生产的领先企业，国内烟标行业标准的制定者之一。2006年公司烟标销售量为196.99万大箱，国内市场占有率为4.87%，实现营业收入13.43亿元，归属于母公司股东的净利润1.63亿元。公司是中国包装龙头企业，公司实际控制者为自然人乔鲁予先生。

　　国内卷烟行业的增长相对稳定但增速较慢，2001-2005年间，内销卷烟产量年均增长3.18%，内销销量年均增长3.29%，相应的烟标行业市场需求也保持稳定。

　　公司烟标产销量居国内首位，但市场占有率仅为4.87%，随着卷烟向高档化发展以及大型卷烟集团附属的烟标印刷厂的逐步分离，劲嘉股份在烟标市场仍大有作为。同时，我国许多高档食品、药品等的防伪任重道远，可成为劲嘉股份潜在的市场。

　　公司为民营企业，地处印刷业最为发达的珠三角，经过10多年的经营，公司在市场、技术设备、规模、管理等方面均具有一定的优势。本次募集资金项目完成后，将形成从镭射包装原材料生产到烟标销售的完整产业链，从而有助于降低生产成本，扩大烟标市场份额，增强竞争能力。

　　劲嘉股份按本次发行后股本计算，06年、07年、08年摊薄后每股收益分别为0.61元、0.60元和0.81元，参照代表性公司06年、07年、08年37.1倍、32.1倍、26.1倍的估值水平，考虑到劲嘉股份的行业地位与竞争力要强于代表性公司，其估值水平应略高于代表性公司的平均估值水平。我们认为劲嘉股份相对合理价格水平应在20-25元之间。

　　风险提示：尽管我们认为劲嘉股份是目前已上市印刷公司中最有增长潜力的公司，但是公司在可预见的未来两、三年内业绩增长并不算快，同时考虑到新股上市首日的高开，我们建议在操作上仍应谨慎为宜。

　　1、公司基本概况

　　深圳劲嘉彩印集团股份有限公司成立于1997年10月，深圳市劲嘉创业投资有限公司为公司的控股股东，创业投资持有公司股份9045万股，占股份公司总股本的45.2%。而公司董事长乔鲁予持有创投公司90%的股权，乔鲁予为公司实际控制人。

　　劲嘉股份主要从事高端包装印刷品和包装材料的研究和生产，主营产品为烟标。

　　烟标印制及销售为本公司核心业务，目前该业务收入占公司销售收入的90％，营业利润占公司总营业利润超过95％。

　　劲嘉彩印是国内烟标生产的领先企业，国内烟标行业标准的制定者之一。2006年公司烟标销售量为196.99万大箱，国内市场占有率为4.87%，实现营业收入13.43亿元，实现归属于母公司股东的净利润1.63亿元。公司先后荣获“全国诚信印刷企业”、“中国包装龙头企业”、“深圳市外商投资先进技术企业”、“深圳市高新技术企业”、“深圳市五十强民营企业”、“深圳市2004年度工业百强”、“深圳市守法纳税大户”等荣誉称号。

　　公司本次发行前总股本为20,000万股，股东全为法人股东，无自然人与战略投资者持股情况。本次拟公开发行股份不超过6750万股，除了乔鲁予为劲嘉创投和世纪运通的控股股东外，各股东之间无其他关联关系。

　　2、行业发展背景

　　2.1、国内卷烟市场虽稳定增长但速度缓慢

　　公司主营业务与国内卷烟行业的发展有直接的关联，从较长时间来看国内卷烟产销量的增长相对其它制造业来说增长较慢。2001－2005年间，内销卷烟产量年均增长3.18%，内销销量年均增长3.29%，整个行业处于产销基本平衡的态势中。相应的烟标行业市场需求也保持稳定。

　　近年来随着原附属于各大卷烟厂印刷业务的分离，给劲嘉股份的业务拓展提供了发展机遇，使劲嘉股份有可能以较低的成本扩大市场份额。

　　2.2、烟标生产的基本认知

　　烟标印制行业是个市场化程度很高，同时也是一个产业集中度很低、充分竞争的行业。印刷材料从最初的铜板纸到白卡纸，再到复合纸张、直镀卡纸、转移纸等；生产工艺从最初的单色印刷，到精美多色胶印、凹印，从普通油墨到固化油墨再到水性油墨。

　　近年来，随着烟草公约以及国家烟草总局关于培养大型烟草集团战略的实施，卷烟企业对于烟标的印刷要求更为严格，除了对套印精度、模切规格、印刷的污染性、印刷后的运输与储藏等各个方面均有严格的要求，同时还要求烟标能适应高速的卷烟包装机。这些对于烟标企业的资金实力、技术水平、质量控制、服务能力、开发创新能力等方面提出了更高的要求，众多依靠一两个烟标生存的中小烟标企业，将无法适应这种“高质量、大批量”的要求而逐步被淘汰，烟标行业产业集中度将逐步提高。

　　烟标对于产品批次间品质的一致性要求很高，烟标生产批量较大、生产周期长，保证产品批次间品质的一致性是技术难点之一，它对承印材料的印刷适应性、油墨的特性、网纹辊的特性、印刷设备的速度、印刷压力和张力的控制、操作人员的水平以及生产环境的温湿度都有较高要求。对于烟标供应商的选择，卷烟企业是相当慎重的。一旦选择确定供应商，一般不会更换，以避免因变更供应商而引起任何品质问题。

　　2.3、未来几年烟标市场需求量仍将缓慢增长

　　随着人们健康意识的增强，可能减少对卷烟的消费，从而间接影响烟标行业的需求。《烟草公约》的实施有可能减少卷烟的消费，从而对烟标行业的发展产生负面影响。但从近年来的实际情况来看，卷烟市场需求仍没有停滞增长的迹象，可能出现的现象是随着人们消费水平的提高，在整个卷烟行业缓慢增长的同时，高档香烟的增长大大快于行业的平均增长速度。

　　从世界卷烟市场的发展趋势和竞争格局来看，未来国内卷烟行业将逐步向大集团、大品牌集中，美国卷烟市场最大的企业菲利普－莫里斯公司的市场占有率为50％，其下属品牌“万宝路”的市场占有率为40%；日本卷烟市场最大的企业日本烟草公司的市场占有率为72.9%，最大的品牌“柔和七星”的市场占有率为32.9%；而目前中国卷烟市场最大的企业红塔集团（含控股企业）的市场占有率仅为8.8%，销量最大的品牌“白沙”的市场占有率仅为3.9%。

　　2.4、《烟草公约》简介

　　《烟草公约》全称《烟草控制框架公约》，为了减少烟草危害，世界卫生大会1996年5月提议进行《烟草控制框架公约》(FrameworkConventiononTobaccoControl--FCTC)的谈判。1999年5月，第52届世界卫生大会决定启动公约的谈判，并确定在2003年5月完成。2000年10月，公约的政府间谈判正式开始，并于2003年3月通过公约最后文本。该文本共分11部分，由38条条款组成。文本对烟草及其制品的成分、包装、广告、促销、赞助、价格和税收等问题均作出明确规定。2003年5月，在日内瓦召开的第56届世界卫生大会上，该公约获得一致通过。2005年2月28日，世界第一个旨在限制全球烟草和烟草制品的公约《烟草控制框架公约》正式生效。它是由世界卫生组织主持达成的第一个具有法律效力的国际公共卫生条约，也是针对烟草的第一个世界范围多边协议。

　　2003年11月，中国成为该公约的第77个签约国。2005年8月，全国人大常委会表决批准了该公约，10月正式向联合国交存了批准书，2006年1月正式生效。公约一旦生效，已批准公约国家必须将公约的总体条款纳入本国的法律法规。从生效之日起3年内必须在香烟盒上标注“吸烟危害健康”的警示语，在5年内完全禁止烟草广告、烟草促销和宣传活动。此外，各缔约国必须严格遵循公约，大幅度提高烟草的价格和税收，打击烟草走私，禁止向18岁以下未成年人出售香烟并对自动售货机进行必要改造，通过立法禁止在公共和工作场所吸烟，保护不吸烟者免受被动吸烟危害等。

　　3、公司业务及财务状况分析

　　公司主要产品为烟标、镭射膜以及复合纸，06年烟标销售197万吨，复合纸7266吨，镭射膜4986万平方米。

　　3.1、公司主要产品产销量结构

　　在公司主要产品烟标价格连续下降的同时，综合毛利水平仍保持稳定，其重要原因是产品结构的变化，高档产品比重逐步提升。

　　3.4、公司原材料构成及比例

　　公司产品的原材料主要为纸张、油墨、镭射膜、电化铝及其他一些辅助材料。总体而言，主要原材料价格在报告期内基本稳定。主要原材料均有2家以上的供应商。

　　劲嘉集团在烟标生产过程中用镭射转移纸替代复合纸，也是出于环境保护。充分发挥赛鲁迪复合转移连线生产的优势。公司现5条赛鲁迪连线复合转移凹印机。

　　该设备集复合转移、印刷于一体，解决了连线复合、转移以及印刷的技术难题，采用了基膜回收、定位套准印刷等新技术，实现了高品质、快速、大规模生产和环保印刷包装的发展要求。赛鲁迪设备主要用PET膜直接连线生产完成复合、转移，不再需要复合纸作为烟标印刷的原材料。

　　3.5、公司偿债能力与运营能力表

　　12:公司偿债能力与运营能力

　　公司流动比率和速动比率两项指标略显偏低，总体负债水平略高，但公司利息保障倍数较高，不存在无法支付银行借款利息的可能，应收账款周转率、存货周转率在公司业务规模扩大的同时，仍能保持稳定的水平，显示公司在回收货款及存货管理方面效率较高，随着公司募集资金的到位，公司债务支付能力将会有较大程度的改善。

　　4、公司竞争优势

　　经过多年的高速成长，劲嘉公司已成长为中国印刷包装行业的领先企业，是烟标印刷行业的龙头企业。2006年12月，公司技术研发中心被评为深圳印刷行业首家市级企业技术中心，成为包装印刷行业的产学研基地。到2006年底公司烟标销售量达到197万大箱，占全国市场份额的4.87%，列同行业首位。其主要竞争对手有澳科控股公司（香港上市）、贵联集团、浙江美浓丝网印刷有限公司、汕头东风印刷公司、侨威集团等。

　　公司在市场营销方面具有较强的实力，已为全国50多家大中型卷烟厂累计开发、设计、印制了100多个品牌400多个规格的烟标。拥有超过10年的生产和为卷烟企业提供烟标配套服务经验，全国16家烟草工业公司中有12家与本公司保持着稳定的烟标生产配套合作关系。

　　公司与意大利赛鲁迪公司合作开发研制了具有自主知识产权的赛鲁迪复合转移连线9色凹印机组，该机组具有世界领先水平，在中国（包括港澳台地区）具有10年的排他性使用权。目前公司共配备了5台该机组，已形成我国最大连线复合转移凹印机群。同时还先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，具备了生产规模上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求。

　　5、募集资金项目分析评价

　　本次发行募集资金投向三个项目，分别是收购中丰田60％的股权项目、劲嘉集团包装印刷及材料加工项目、贵阳新型印刷包装材料建设项目（一期），各项目所需资金和投资进度如下：

　　5.1、募集资金投向概况

　　本次发行募集资金投资项目实施后，本公司的产业链将趋于完善，产业布局更加完整，经营规模将进一步扩大，资产规模、营业收入和利润将会有较大幅度的增长。

　　募集资金投资项目是公司烟标生产以“一站式服务的方式与卷烟企业形成战略联盟，继续保持本公司在国内烟标市场的领先地位”的战略发展规划之具体实施步骤，收购中丰田60%股权项目是公司向产业链上游延伸的必然选择；而贵阳新型印刷包装材料建设项目（一期）布局中国烟草重地贵州，主要为以贵州黄果树集团公司为主的贵州卷烟企业提供配套服务；深圳劲嘉包装印刷及材料加工项目则充分利用深圳市的区位优势，彻底解决公司生产基地分散及土地使用权问题，提升本公司的生产技术标准和管理水平，为开拓国际烟标市场打下坚实的基础。

　　5.2、分项目评价

　　5.2.1、收购中丰田60％的股权项目

　　收购中丰田60%股权项目是公司向产业链上游延伸的必然选择，主营产品包括OPP镭射膜、PET镭射膜、PVC镭射膜以及镭射纸。该公司镭射膜年生产能力达3亿平方米，镭射纸年生产能力7000吨，2006年营业收入1.78亿元，净利润3859万元，现为中国最大的镭射包装材料生产基地之一。在本公司实施控股收购之后，中丰田的镭射膜产品将率先用于满足本公司烟标印刷的原材料需求，这就使得中丰田的产品有了基本的市场保障。预计2007-2010年,中丰田镭射膜的产量将从1.54亿平方米逐年增加到3.30亿平方米，其中本公司的需求可达到其销量的40%以上。收购中丰田不仅可使本公司烟标印刷业务的重要原材料得到充分满足，而且可以实现对生产链上游环节供应的质量和成本实施控制。

　　另转让方承诺中丰田将达到转让协议中所约定的各年度盈利预测目标要求（即2006年3770万元，2007年5416万元，2008年7039万元，2009年7526万元），如达不到盈利预测目标要求，转让方将保障本公司享有不低于2006年－2009年各年度盈利预测60%的利润。

　　5.2.2、劲嘉集团包装印刷及材料加工项目

　　项目包括：（1）建设符合国际烟标生产GMP标准的现代化厂房设施，并将劲嘉集团母公司的所有生产设备迁入，实现对现有生产设备和生产流程的集约化管理，并依托新的符合国际烟标生产标准的制造基地，在继续扩大国内烟标市场销售份额的同时，加快开拓国际烟标市场；（2）新增一条赛鲁迪生产线，以生产镭射转移凹印烟标为主，解决公司现有生产能力的瓶颈问题；（3）建立劲嘉集团的技术研发中心，打造具有竞争力的技术支持平台，全面提高集团内各成员企业的技术研发能力和市场竞争力。

　　5.2.3、贵阳新型印刷包装材料建设项目（一期）

　　项目将主要为贵州省的烟标生产企业如贵州黄果树烟草集团公司零距离提供烟标设计、打样、印刷、新材料研制等全方位服务，与其建立起长期的战略合作关系。

　　一期达产产量为42.1万大箱烟标，达产后可占据贵州省卷烟烟标市场份额的18.3%，有助于提升劲嘉集团的市场占有率。

　　通过三个募集资金投资项目，本公司将形成从镭射包装原材料生产到烟标销售的完整产业链，从而降低生产成本，减小经营风险，扩大烟标市场份额，增强核心竞争力，保持企业烟标生产和销售的稳定增长；在此基础上，通过收购中丰田项目进入具有市场潜力及良好成长空间的镭射包装材料市场。

　　5.3、募集资金项目达产后新增产能

　　6、盈利预测

　　我们盈利预测的重要参考因素是公司招股书的预测、现有生产量、生产成本、销售量、以及销售价格的基础上，加上近期即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。

　　7、价值判断

　　深沪两市以印刷为主要业务的上市公司较少，我们选择几家与印刷有关的公司进行对比，以观察该类公司在市场的定位。

　　7.1、相对估值判断

　　我们认为上述三家公司具有较强的代表性，不仅主业相近，且仅为中小板上市公司，劲嘉股份按本次发行后股本计算，06年、07年、08年摊薄后每股收益分别为0.61元、0.60元和0.81元，参照代表性公司的估值水平，其对应市场股价应为22.6元、19.26元、21.1元。考虑到劲嘉股份的行业地位与竞争力要强于代表性公司，其估值水平可略作上调，相对合理价格水平应在20-25元之间。

　　7.2、上市首日定价判断

　　就目前市场价值趣向来看，新股上市首日均有较大幅度的上涨，其程度甚至远远高于其合理的价值水平。

　　通过表17的统计可以看出，近期上市的几家公司首日收盘价涨幅平均高达185.3%，但由于劲嘉股份发行盘子较大、发行价格也较高，加上同类股票广博股份、东港股份、永新股份在市场的表现并不突出，因此我们谨慎判断劲嘉股份上市首日涨幅应在100-120%之间，即35.56-39.12元之间。

　　作者：王峰 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。