广发证券：山东海化 破茧成蝶 尚需时日

　　纯碱景气度有望延续到08年底

　　纯碱是公司业务的主要来源，未来产能还将进一步扩大，预计公司07、08、09年的纯碱产量分别可达到207万吨、228万吨和264万吨左右。

　　纯碱行业秩序稳定，07、08年产量增加有限，预计增加量均在100万吨左右，09年产量增加较多，同时纯碱下游仍将保持快速增长，我们认为纯碱景气度有望延续到08年底。

　　氯碱业务竞争能力不强

　　随着氯碱二期10万吨PVC、15万吨烧碱于今年10月份投产，其氯碱产品的规模将进一步扩大，预计今年产能可达到双十万吨，明年可实现PVC18万吨，烧碱23万吨。

　　目前我国PVC行业已经产能过剩，行业竞争越来越激烈，乙烯法PVC市场将逐步萎缩，而电石法PVC的竞争优势将逐步向具有电力、电石、烧碱配套完整的一体化企业集中。公司由于对上游电石的控制能力较弱，且电力成本相对较高，在PVC行业竞争中并不具有优势，毛利率水平在国内主要PVC生产企业中处于较低水平。

　　其他产品盈利能力较差

　　公司其他产品盈利能力较差甚至处于亏损状态，拖累公司业绩。目前公司已达成了做大做强两碱，逐步收缩调整产品线的共识，并于今年6月份关停了山东海化金星化工公司，但考虑到公司的国企背景，预计公司无效资产的剥离特别是短时间内可能性很小，更倾向于边发展边调整。

　　盈利预测

　　预计2007年、2008年的每股收益分别为0.46元和0.54元，如可转换债券全部转股后，公司总股本将达到8.9亿股，摊薄后的每股收益分别为0.44元和0.53元。截至11月26日公司的收盘价为12.71元，对应07年和08年的市盈率分别为27.6倍和23.5倍，摊薄后对应的07、08年的市盈率分别为28.9、24，估值基本合理，给予持有评级。

　　纯碱景气度有望延续到08年底

　　纯碱是公司利润的主要来源未来产能还将进一步扩大

　　公司2007年中报显示，纯碱占公司主营收入的28%，而占主营利润的比重达到了58%，是公司利润的主要来源。

　　目前公司是我国最大的纯碱生产企业，随着20万吨/年生产线于今年10月份投产，公司纯碱产能达到了220万吨/年，同时，公司有40万吨/年的纯碱生产线正在建设中，预计明年下半年完工。据了解，未来公司将视行业发展情况进一步将纯碱产能扩大至300万吨/年，行业龙头地位将更加突出。据此我们预计公司07、08、09年的纯碱产量分别可达到207万吨、228万吨和264万吨左右。

　　行业秩序稳定共赢已成主旋律

　　从世界范围来看，截至2006年，全球纯碱总产能已达4859万吨，其中约2/3的产能为合成法（包括联碱法和氨碱法），约1/3的产能为天然碱法。

　　同时由于环保问题发达国家纯碱生产商纷纷关闭，如美国通用化学、日本旭硝子、韩国东洋化学以及加拿大、墨西哥部分企业均已停产，欧洲纯碱受资源及成本限制生产也在逐渐萎缩，供应缺口主要依赖从美国进口。而中国产能增长较快，已成为世界上最大的纯碱生产国和出口国，据统计我国纯碱2006年的产能已达1720万吨/年，占世界产能的35%强，产量达1590万吨，占世界产量的33.5%，出口主要竞争对手是美国。

　　从中国市场来看，目前我国共有57家纯碱生产企业，前10大纯碱生产企业产量869万吨，占行业总产量的55%左右，纯碱行业集中度较高并已呈现垄断竞争格局，行业自律能力较强。同时政策面对供需关系的影响也不容忽视，如国家曾在2005年底、2006年初发布了《促进产业结构调整调整暂行规定》和《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，并再次在“十一五”规划中明确提出2007年以后不支持新建项目和单纯以增加产量为主要目的的扩建项目，限制60万吨/年以下的纯碱项目的建设，严控新增产能。此外，随着我国对环保要求的日趋严格，一部分纯碱中小生产企业将难以支持庞大的环保支出，被关闭或被兼并已成趋势，大化集团有限公司等十家生产企业也因城市规划等问题计划进行搬迁或工艺变更，共涉及生产能力达450万吨，目前大连碱厂、天津碱厂正在进行搬迁改造（工艺改为联碱），去年大连碱厂的已大幅下降，随着这十大碱厂的搬迁和技术改造在“十一五”后期进入高潮，将对纯碱市场形成较大影响，总体来看，行业产能扩张趋缓且集中度有望进一步提高。据统计，自2004年以来，纯碱的产量增加量在130-160万吨/年，而07年增长的产能主要是前期建设的项目，预计增加量在100万吨左右；08年新增产能主要是07年10月份投产的重庆宜化60万吨联碱项目和山东海化的20万吨纯碱项目，08年主要投产的项目包括青海碱业二期90万吨（预计08年底投产）和金晶科技100万吨（预计08年下半年投产），预计08年新增产量也将保持在100万吨左右。

　　在价格方面，国内纯碱生产商已然摈弃价格战战略，更趋于追求共赢；而在国际市场上，中美厂商也已采取半年会晤一次的方式以求共赢（美国天然碱主要供应欧洲、美洲市场，我国主要供应亚洲市场），共赢已成为纯碱行业的主旋律。

　　需求快速增长，行业景气有望延续到08年底

　　纯碱作为基础化工品，与国民经济的增长关系密切，主要用于玻璃、氧化铝、洗涤剂等的生产。从全球来看，玻璃生产耗碱量约占全球纯碱产量的50%以上（在我国也达到42%以上），工业化学品和洗涤剂消耗量分别为25%和15%。

　　2004年以来，纯碱主要下游产业平板玻璃、氧化铝增长迅速，增速均超过了纯碱产量的增长速度，受下游需求拉动2006年二季度以来纯碱价格出现明显上涨，而今年则继续延续这一趋势。据统计，今年1-10月份我国累计生产氧化铝1611.55万吨，同比增长49.7%，平板玻璃累计产量41063.93万吨，同比增长14.6%，合成洗涤剂累计生产516.37万吨，同比增长11.5%，纯碱累计生产1433.19万吨，同比增长11%，低于主要下游的增长速度。

　　如前所述，我们判断纯碱新增产量主要集中在09年，而08年纯碱产量增长有限，仍将保持在100万吨左右，对于纯碱主要下游玻璃、氧化铝行业来讲，我们认为：目前浮法玻璃还有40余条在建和拟建生产线，全部投产后可新增约1.2亿重量箱的产能，虽然国家发布了《平板玻璃行业准入条件》并提出在2010年前淘汰3000万重量箱落后玻璃产能的要求，但淘汰量仅占06年底产能的6%左右，对供给量影响较小，预计产能投放仍快速增长；对于氧化铝而言，因其产能的快速增长加剧了铝土矿的需求，进口矿石的持续涨价使得非中铝系企业氧化铝产能扩张明显放缓，预计07年非中铝系企业约200到300万吨的在建氧化铝产能会停建，且国家也发布了铝行业准入条件以规范行业中特别是地方中小型企业的无序扩张，预计08年会产能扩张将有所放缓，但据金属顾问公司—CRU最近的预测显示中国08年氧化铝产量有望从今年的2170万吨增至2700万吨，增速约为24%，仍然高于纯碱产量增长水平。综上所述，我们认为纯碱行业景气有望延续到08年底。

　　公司纯碱业务优势难以复制资源成本优势——得天独厚据了解，公司每生产一吨纯碱需要1.5吨原盐、1.3吨石灰石、0.096吨焦炭、3吨蒸汽、电力（轻质纯碱86度/吨，重质纯碱116度/吨），蒸汽、原盐成本分别占公司纯碱生产成本的30%、20%左右。由于公司生产用蒸汽、水、电及部分原盐来自于集团公司，而蒸汽、水电价格相对稳定，原盐价格的波动就成为影响纯碱的生产成本及盈利能力的主要因素。

　　公司2006年纯碱产量为205万吨，需原盐约300万吨，其中集团原盐产量达到了200万吨，剩余部分外购，而公司所在地潍坊地区是国内主要海盐产区，全国海盐总产量2200多万吨，潍坊市潍北海盐产量就达到1200万吨，约占全国海盐产量的55%，原盐生产成本为国内最低水平，且该地区水陆、陆路交通运输方便，使得公司能够方便的获得低价的原料供应并有效降低运输成本，资源成本优势得天独厚。但是我们也需要看到，当地“三北”开发占去大量盐田，且由于地下卤水资源消耗严重，卤度降低，单位面积盐产量下降明显，而两碱扩能较大，从目前来看原盐当下的低价水平难以长期维持，同时未来公司产能还将不断扩大，为了能够持续获得低价的原盐，化解原盐价格上涨风险，目前公司正与华泰集团合资建设东营100万吨/年井矿盐采卤工程，项目建成后原盐成本将进一步降低（高于预期的60元/吨，但也将低于目前120元/吨左右的成本）。据了解，公司未来还将进一步提高对东营丰源矿盐的持股比例。

　　资金壁垒+先入优势纯碱厂的新建首先需要解决土地、蒸汽（配套热电厂）、原盐的问题，厂址须选择沿海或西北等资源丰富的地方，但随着土地成本的高启，热电厂进入门槛的提高，纯碱厂的建设需投入的资金也较之前有了较大提高（06年底开始动工的重庆宜化60万吨联碱投入9.8亿），形成了较强的资金壁垒。

　　同时，纯碱作为大宗化学品，产品单位价值低，有一定的运输半径限制，呈现明显的区域性特征。山东作为制造业大省，建材行业、冶金行业和化工行业的纯碱消耗行业均为山东省的支柱产业，对纯碱的需求量及上升潜力都比较大，如目前山东省已成为我国氧化铝产能第一大省，山东铝业、信发铝业、魏桥集团、南山集团4个氧化铝厂在06年底总产能已达600万吨，且有关数据表明，山东在建和拟建项目将使得未来全省氧化铝总产能达1020万吨。但是目前山东区域已有山东海化和青岛碱厂，其产能达280万吨，可有效地阻止新竞争对手的进入，具有较强的先入优势。

　　污染治理成本较小公司采用氨碱法生产纯碱会产生大量的废水和废渣（生产1吨纯碱约产生废液9-10立方米，275公斤的废渣），难以彻底无害化处理，而公司主要生产装置远离城市，废液经氯化钙厂过滤后可直接排入海中，废渣则堆放在盐场滩涂上，减少了废渣的处理成本，污染治理成本较小。

　　纯碱业务盈利能力较强

　　由于公司具有难以复制的资源成本以及污染治理成本小的优势，加之纯碱行业固有的资本和先入优势，公司纯碱的盈利能力较强，其毛利率在国内上市公司中处于领先水平。

　　氯碱业务竞争能力不强

　　公司采用电石法生产氯碱产品，随着氯碱二期10万吨PVC、15万吨烧碱于今年10月份投产，其氯碱产品的规模将进一步扩大，预计今年产能可达到双十万吨，明年可实现PVC18万吨，烧碱23万吨。

　　随着近几年我国PVC行业的迅速发展，2006年我国PVC的产能已达1080万吨，产量为824万吨，居世界第一位，分别约占世界总量的34%和24%，但目前来看，我国PVC行业整体上已处于供过于求的状态，竞争也越来越激烈。乙烯法PVC受原油价格高涨的制约，目前基本处于亏损经营的状态，未来市场还将逐步萎缩（目前乙烯法PVC的市场占有率约35%），而对于电石法PVC生产企业来讲，随着国家对高耗能产业限制日趋严格，电石将逐步成为其生产瓶颈，产业竞争优势将逐步向具有电力、电石、烧碱配套完整的一体化企业集中。公司由于对上游电石的控制能力较弱（持有内蒙古呼铁如意煤化工有限公司25%的股权，该公司拥有电石产能8万吨/年），且电力成本相对较高，在PVC行业竞争中并不具有优势，毛利率水平在国内主要PVC生产企业中处于较低水平。

　　其他产品盈利能力较差

　　有机化工业务进退两难

　　公司投资8亿元新建的4万吨甲烷氯化物、10万吨醋酸乙酯、5万吨苯胺及配套10万吨醋酸项目已经建成，但由于目前甲烷氯化物、醋酸乙酯、苯胺产能过剩，价格低迷，预计开工后难以达到预期效益，如转入固定资产将新增较大折旧成本以及停止资本利息化产生的新增费用有可能使得这些项目陷入亏损境地而拖累上市公司的业绩，进退两难。

　　产品线收缩已成共识但尚需时日

　　除了纯碱、烧碱外，公司还拥有1.5万吨/年溴素、7.5万吨/年泡花碱、3.5万吨/年白炭黑、35万吨/年氯化钙、16万吨/年硝酸钠、亚硝酸钠，20万吨尿素、3.8万吨三聚氰胺，产品种类较多，但盈利能力较差甚至处于亏损状态，拖累了公司业绩。2006年占占固定资产比重仅46%的纯碱业务实现营业利润3.91亿元，略低于扣除少数股东权益后合并报表的营业利润4.3亿元。

　　目前公司已达成了做大做强两碱，逐步收缩调整产品线的共识，并于今年6月份关停了山东海化金星化工公司（主营煤头尿素和三聚氰胺，今年1-5月份已亏损1037万元），但2006年公司旗下亏损较大的还有主营化肥、三聚氰胺的山东海化魁星化工公司（控股98.04%，亏损3918万元）、主营灭火器的潍坊东明消防器材有限公司（控股94.59%，亏损1815万元），此外一些子公司也处于亏损或濒临亏损，如果公司能够全部剥离这些盈利能力较差的业务资产，公司的净资产收益率将会大大提高。但是鉴于公司国企背景，无效资产的剥离特别是短时间内可能性很小，公司更倾向于边发展边调整。

　　此外，对于公司此次关停的山东海化金星化工，政府承诺对本次关停进行的损失进行补偿，但公司认为按照政府承保证上市公司资产不减少的承诺，补偿土地使用权的可能性较大。

　　风险提示

　　担保金额较大

　　根据公司的《关于为控股子公司提供担保的议案》，公司为其控股子公司提供最高担保金额19.6亿元，占公司最近一期经审计净资产的69.10%，担保金额较大，且占总资产的比例较高，而其为06年亏损的被担保对象提供的担保金额共计5.8亿，占总担保金额的29.6%，具有一定的风险。

　　业绩预测

　　我们认为纯碱的景气周期有望延续到08年底，公司纯碱产能的扩张将成为未来公司业绩增长的主要动力，氯碱产品规模的扩张也将推动公司业绩的增长，但预计盈利能力会有所下降，而其他产品的盈利能力较差甚至会拖累公司业绩，且公司剥离这些无效资产预计需要较长时间，预计2007年、2008年的每股收益分别为0.46元和0.54元，考虑可转换债券全部转股后，公司总股本将达到8.9亿股，摊薄后的每股收益分别为0.44元和0.53元，截至11月26日公司的收盘价为12.71元，对应07年和08年的市盈率分别为27.6倍和23.5倍，摊薄后对应的07、08年的市盈率分别为28.9、24，估值基本合理，给予持有评级。

　　作者：董力伟 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。