安信证券：中国中铁 公司是铁路施工市场的王者

　　报告摘要：

　　我国建筑施工市场的“航空母舰”：中国中铁目前是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团。按年度工程承包总收入计算，中国中铁分别在《工程新闻纪录》（ENR）2005年和2006年的排名中列全球第四及第三大建筑工程承包商。中国中铁是中国铁路建设市场最大的承包商。公司参与了我国主要铁路的建设，新建、扩建以及改建的铁路总里程占目前我国总营业里程的2/3以上。到今年中期止，中国中铁建设的电气化铁路占我国电气化铁路总营运里程的95%。

　　我国基建建设步入黄金发展期：“十一五”期间我国铁路投资开始出现爆发性增长，铁路建设步入跨越式发展阶段。据《中长期铁路网规划》测算，“十一五”期间我国铁路建设的总投资将达到1.25万亿元，比“十五”期间增加357%，未来15年我国铁路建设的资金总需求为2万亿到2.5万亿元。虽然铁路施工市场已经放开，但中铁工与中铁建寡头垄断的格局短期内不会改变。相比发达国家，我国的高速铁路建设刚起步，公司的优势非常突出。公路建设领域的竞争相对激烈，2010年前我国高速公路年投资额约为1400亿元，2010-2020年间高速公路年投资额保持1000亿元的水平，基本保持平稳的增长。轨道交通施工领域，中国中铁的主要竞争对手是隧道股份等公司，公司在硬岩地质及城际轨道交通领域的优势较为突出。目前对公司影响最大的是原材料价格的上涨，海外市场则会成为公司未来业务发展的看点之一。

　　募集资金项目提高竞争力和长期盈利水平：从中国中铁的募集资金项目来看，工程设备采购可以提高公司的装备水平、竞标能力和施工效率。钢结构项目及铁路道岔项目则进一步巩固在铁路施工领域的优势。房地产项目则对公司两三年之后的盈利产生影响，铁路BOT项目不但可以为公司赢得工程，还可以提供长期稳定的收益。

　　上市合理定价5.88-6.3元：我们预计公司2007-2009年分比实现净利润32.28亿元、44.03亿元和55.30亿元，分别同比增长96.1%、36.4%和25.6%。考虑中国中铁H股发行全额行使超额配售权，按照我们预测的净利润水平，中国中铁07-09年的eps分别为0.15元、0.21元和0.26元，对比公司各业务领域可比上市公司估值水平，给予08年28-30倍的目标PE，公司上市后合理定价在5.88-6.3元。

　　我国建筑施工市场的“航空母舰”

　　国资委控股的大型建筑企业

　　中国中铁是由中铁工以整体重组、独家发起方式设立的股份公司，总股本128亿股，而中铁工的前身是1950年设立的铁道部工程总局和设计总局，目前隶属国务院国资委管辖。目前公司拥有从事各项业务的43家控股子公司、参股3家公司以及拥有下属三级及以下企业575家。

　　中国中铁主要从事基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发和其他业务。2006年中国中铁实现主营业务收入1584.23亿元，其中基建建设占比达到89.63%，是公司收入和盈利的主要来源，也是公司各项业务中具备核心竞争优势的业务。

　　从基建建设业务来看，公司的主要业务领域包括铁路、公路和市政工程。今年上半年公司主营业务中铁路收入占比达到41.2%左右，是施工收入的主要来源（参见图4）。中国中铁是中国铁路建设市场最大的承包商。公司参与了我国主要铁路的建设，新建、扩建以及改建的铁路总里程超过50000公里，占目前我国总营业里程的2/3以上。到今年中期止，中国中铁建设的电气化铁路占我国电气化铁路总营运里程的95%。

　　20世纪80年代以来中国中铁参与建设的公路超过7400公里，其中包括3400公里的高速公路，公司还独立或参与设计超过3900公里的隧道。中铁的市政工程主要在城市轨道交通市场，参与了主要城市的城市轨道交通建设。

　　下面我们将分别对中国中铁的各业务板块发展前景以及公司的竞争优势进行分析。

　　我国基建建设步入黄金发展时期

　　铁路建设步入跨跃式发展阶段

　　铁路营运里程增长缓慢，负荷高

　　铁路是我国重要的运输工具。但从我国铁路行业的发展来看却相当缓慢。2006年末，我国铁路营业里程达到7.7万公里（参见图5）。1986-2006年20年间铁路营业里程的复合增长率只有1.64%，远低于同期我国GDP的增长率。国家对铁路投资的不足是主要的原因，这也导致了中国铁路的发展一直落后于其他交通运输方式的发展速度。

　　与我国铁路营业里程增长缓慢形成鲜明对比的是我国铁路运输的高负荷。2001-2006年，我国铁路运营里程复合增长率只有1.92%，但铁路货物周转量和铁路旅客周转量复合增长率则分别达到8.36%和6.8%（参见图6）。目前，我国铁路主要繁忙干线能力利用率普遍在85%以上，很多区段达到了100%，远高于理论上75%的饱和值。我国铁路以世界6%的营业里程，完成了世界24%的换算周转量而居世界第一。

　　铁路建设步入跨跃式发展阶段

　　我国铁路运输的瓶颈得到国家的重视，“十一五”期间我国铁路投资开始出现爆发性增长，铁路建设步入跨越式发展阶段。根据《中长期铁路网规划》和《铁路“十一五”规划》，建设新线17000公里,其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到90000公里以上，复线、电化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20000公里以上，到2020年末，我国铁路总里程达到10万公里，电气化铁路和复线铁路比例都达到50%（参见图9）。

　　从投资规模上来看，“九五”期间铁路建设总投资达到2450亿元，比“八五”期间增加了一倍，“十五”期间我国铁路建设总投资增加到3500亿元。据《中长期铁路网规划》测算，“十一五”期间我国铁路建设的总投资将达到1.25万亿元，比“十五”期间增加357%，未来15年我国铁路建设的资金总需求为2万亿到2.5万亿元。据中国铁道部统计公报，2006年铁路建设投资总额达到1553亿元，同比增长76.4%。今年1-10月份，我国铁路基本建设投资额1149.36亿元，同比仅增长1.4%。我们认为，今年铁路建设投资的放缓与投融资改革关联度比较大。明年起铁路基建投资将步入高增长，政府换届完成带动的基建项目审批加速，再考虑铁路建设融资制度的完善，我们对今后三年铁路建设的投资看好。

　　铁路施工竞争：寡头垄断格局的延续与开放

　　2004年12月份，我国铁道部下文规定在高速公路、水电、水利有特级资质的公司均可以特级资质的身份竞标铁路项目，铁路施工市场进一步放开。但考虑到施工经验和技术的要求较高，铁路施工项目大型化以及复杂化的趋势，客户倾向于选择有能力提供综合的“一站式”解决方案的公司。因此，目前，铁路施工行业仍然维持寡头垄断的格局，国资委控股的中铁工与中铁建处于绝对的领导地位（参见图11）。中铁建的前身是中国人民解放军铁道兵，组建于1948年7月。中铁建连续9年入选全球225家最大承包商，2006年排名第7位。在2006年度中国企业500强中，中国铁建排名第20位。中铁建累计铁路施工里程32000多公里，占全国新线铁路的1/2强，按中国中铁披露的数据推算，两者占我国铁路总运营里程的比例在2：1左右。中国中铁在电气化铁路、重载铁路、高速铁路以及铁路提速建设市场的优势相对突出。铁路施工市场放开后，新进入者主要是中交建设类似的国有大型建筑施工企业，不论是施工设备、技术、市场占有率和知名度方面都无法与中铁工和中铁建相比。我们认为，市场新进入者基本不会对现有的市场格局造成影响。

　　高速铁路成为新的看点

　　从全球铁路发展来看，高速铁路的建设正步入新一轮高潮。相对于其他运输方式，高速铁路具有运行速度高、运输能力强、安全性能好、全天候运行、能源消耗少、占用土地省、舒适、社会效益高等优势。自从1964年日本建成世界上第一条高速铁路--东海道新干线（时速210km/h）以来，到20世纪90年代中期，世界各国掀起了修建高速铁路的热潮，截至2005年末，全球已投入运营的高速铁路达到6355公里，预计2007年末，全球将新建成高速铁路3255公里（参见表一）。据统计，日本东海道新干线开通后仅7年就收回了全部建设资金，自1985年以后，每年纯利润达2000亿日元。德国ICE城市间高速列车每年纯利润达10.7亿马克。法国TGV年纯利润达19.44亿法郎，10年即全部收回投资。

　　相对于发达国家已经初见规模的高速铁路网，我国的高速铁路网目前还处于空白，“九五”期间开始的五次提速也仅是在普通铁路网上的升级，仅有个别直达列车的时速突破了100km/h，距离200km/h的高速门槛尚有距离，当然，这也是由于普通铁路网和高速铁路网在技术、设施上面的显著差异所限制的。根据《中长期铁路网规划》，到2020年，我国将建成时速200公里及以上的“四纵四横”铁路快速客运通道（参见图12）。预计总投资规模达到10000亿元人民币左右（不包括京沪高铁），由此带来的新增铁路基建投资额约5000亿元。根据最新的京沪高铁可行性报告分析，京沪高铁总投资高达2200亿元，我们预计基建投资将超过1000亿元。

　　原材料价格波动或成隐忧

　　从中国中铁铁路施工的客户来看，中国铁道部是公司最大的客户。铁道部不定期公布铁路建设项目的参考价格，作为厘定项目收费上限的标准。铁道部拥有较强的议价能力，公司相对处于弱势地位。从公司的毛利率来看（参见图13），公司铁路施工业务的毛利率呈现小幅下滑趋势。我们认为，这一方面反映了铁道部项目调价的时效性较差，另一方面也反映了原材料价格上涨对公司带来的不利影响。公司施工业务的主要成本是原材料成本，占比达到60%以上，过去几年当中螺纹钢和水泥的价格波动较大，并且在近两年都出现了上涨的趋势（参见图14和图15），公司基本无法完全消化涨价因素。考虑到铁路建设成本的控制以及调价的滞后性，我们对公司铁路建设施工的毛利率持谨慎乐观的态度，这也会成为影响公司盈利增长的一个重要因素。

　　公路建设市场保持稳步增长

　　中国中铁第二个重要的施工领域是公路建设领域，其业务重心和专长是建设高速公路及主干公路。目前有1家子公司拥有公路工程施工总承包特级资质，36家子公司具有总承包一级资质。

　　公路建设平稳增长

　　2006年底，我国公路总里程达到202.4万公里，其中高速公路总里程约4.533万公里，位于全球第二位。2001-2006年公路总里程和高速公路总里程的复合增长率分别为3.57%和18.82%（参见图16）。根据十一五规划，到2010年底前我国公路总里程达到230万公里，高速公路达到6.5万公里。而根据“7-9-18”高速公路网络工程规划，到2020年我国高速公路总里程将达到8.5万公里。从投资来看，2010年前我国高速公路年投资额约为1400亿元，2010-2020年间高速公路年投资额保持1000亿元的水平，基本保持平稳的增长。

　　充分竞争，盈利水平一般

　　由于资金、技术壁垒较低，我国公路建设领域与房屋建筑施工领域的企业众多，竞争非常激烈，行业的盈利水平也基本处于充分竞争下的低毛利率。我国建设部核准具备公路工程施工总承包特级资质与一级资质的企业都是公司的主要竞争对手，公司并不具有特别的竞争优势。从毛利率水平来看，公司公路建设业务的毛利率比铁路建设业务的毛利率低1-2个点，相比铁道部提高铁路建设造价的可能性，低价中标原则下公路建设业务的盈利水平不会有大的改善。

　　我国轨道交通建设步入爆发性增长期

　　城市轨道交通建设的加速发展

　　近几年我国城市化进程开始加速，2006年全国城市化率水平达到43.9%，东部、中部和西部地区的城市化水平分别达到54.6%、40.4%和35.7%。城市人口的增加使得城市内交通运输的瓶颈凸现。作为安全、快速、高效、节能环保优势突出的城市轨道交通建设步入爆发性增长期。

　　自1863年英国伦敦建成全球第一条地铁线，到2005年末，全球各大洲都已经拥有了不同里程的城市轨道交通。从表二可以看到，经济发达的欧洲地铁和轻轨的运营里程在全球都处于前列。全球地铁运营里程已经达到7000公里，轻轨运营里程也超过了3000公里。

　　我国的城市轨道交通建设起步虽然较早（北京市在1981年建成国内第一条地铁线路），但在“十五”之前发展相对较为缓慢。到2000年末，我国投入运营的城市轨道交通里程数为130.48公里。“十五”期间，在经济增长以及城市建设提速的推动下，我国城市轨道交通建设开始有所启动，五年内建成的运营里程为496.94公里（参见图17）。“十一五”我国城市轨道交通建设进入爆发性增长期，2006年末，我国大陆地区共建成运营线路22条，总里程达627.42公里，全国城市轨道交通完成客运量16.5亿人次，比2005年增长10%以上。

　　从投资来看，“十五”期间，我国城市轨道交通建设投资达2000亿元。目前，我国的北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、南京、杭州、武汉、成都、哈尔滨、长春、沈阳、西安、苏州等15个城市的城市轨道交通建设规划已得到批复。未来10余年里，15个城市建设轨道交通线路总长约1700公里，总投资达到6200亿元。预计到2010年末，我国城市轨道交通运营里程将接近2100公里，十一五期间的城市轨道交通建设市场容量比过去所有年份市场总量的3倍还要大，5年的复合增长率达到36.6%。目前国内48个百万人口以上的特大城市中，25个城市的近中远期规划已经编制完成，有的得到了国务院的批准，开始了工程的前期工作，有的还在申报中。据不完全统计，这25个城市的总规划里程超过5000公里，总投资估算超过8000亿元。

　　城际轨道交通建设方兴未艾

　　2005年，国务院已批准了《环渤海京津冀地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区城际轨道交通网规划》，它们是《中长期铁路网规划》的子规划，致力于构建区域内“1～2小时交通圈”。根据规划，到2010年末，环渤海京津冀地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区城际轨道交通运营里程数分别达到160公里、455公里和383公里，到2020年三个地区的城际轨道交通网建设完成，总运营里程数达到2125公里（参见图18）。今年7月份，广州至佛山的快速轨道交通线路已经开工建设，成为国内首条动工的城际快速轨道交通线路。我们预计三个区域的城际轨道交通线路总投资将达到4000亿元，其中“十一五”期间的投资接近2000亿元，成为继城市轨道交通之外的第二大市场。

　　特点突出，市场前景看好

　　在轨道交通建设领域，中国中铁的竞争对手参见前文图11，主要包括中铁建下属施工企业、隧道股份、工程所在地的国有施工企业如当地的建工或者城建集团和具备相关资质的民营或合资施工企业。我们认为，考虑到施工的技术壁垒，在城市轨道交通领域公司最大的竞争对手是隧道股份，隧道股份是专业从事地下施工业务的企业，具备丰富的施工经验和业绩。隧道的优势在于对软土类地质条件下的地铁施工，对盾构机的使用相对更加熟练，中国中铁则对硬岩类地质下的地铁施工类工程优势相对突出。在城际轨道交通领域，中国中铁和中铁建的下属相关施工企业竞争相对激烈，我们估计其市场份额可能与铁路领域相当。

　　基建海外市场的拓展：机遇与风险

　　从中国中铁基建业务的发展区域来看，海外市场可能会是将来的一大市场。公司已经在55个国家和地区从事过铁路、高速公路、桥梁、隧道及市政工程项目。国家鼓励施工企业走出国门以及中非合作论坛框架下非洲基建的项目增加都为公司承接海外工程奠定了良好的外部环境。我们认为，中国中铁依靠强大的政府背景和专业技术优势有比较大的发展空间。另一方面，由于海外项目较大，施工周期较长，并且很多源于政治需要，帐款回收风险很小。另外，商务部保函则会降低公司流动资金的占用，提高使用效率。但另一方面，我们认为，海外工程能否市场化定价、施工所在国家政局的稳定性则是不可忽视的问题。

　　勘察设计与咨询服务业务

　　勘察设计与咨询服务业务是与公司基建建设紧密相关的业务。工程勘察设计与咨询服务业的市场容量及增长前景取决于建筑行业的增长，与建筑业总产值的相关性比较强。2001-2006年，我国勘察设计与咨询服务市场总营业收入复合增长率达到38.87%（参见图19）。

　　中国中铁勘察设计与咨询服务业务的领域包括铁路、高速公路、公路、桥梁和隧道以及城市轨道交通。目前，公司提供过勘察设计服务的电气化铁路总运营里程占全国电气化铁路总运营里程的50%以上，在城市轨道交通领域的勘察设计市场占有率达到31%，并为超过58%的跨长江桥梁提供过勘察设计和咨询服务。

　　我们认为，在铁路工程勘察设计与咨询服务领域公司的竞争优势较为突出，主要是与中铁建下属勘察设计与咨询企业竞争；城市轨道交通领域，公司的主要竞争对手是隧道股份下属的上海市隧道工程轨道交通设计研究院。而在其他领域，竞争相对激烈，具备相关资质的国有及地方企业都对公司形成竞争，中铁的优势在于技术人员的领先及丰富的经验，但相比前述两个领域优势相对较小。

　　中国中铁的工程设备和零部件制造的业务重心在铁路领域，主要产品包括钢结构、轨行机械和工程设备。中铁是全球产量最大的道岔制造商，国内唯一获铁道部批准生产高锰辙叉的研发制造商，国内目前提速道岔的唯一制造商，国内大型铁路桥梁钢结构的唯一制造商。2006年公司在国内大型桥梁钢结构制造业的市场占有率达到80%。虽然铁路建设和零部件行业都在加速对外开放，但我们认为铁路建设零部件领域的进入壁垒较高，公司垄断性竞争优势在短期内不会改变。此外，公司与世界领先的国际道岔制造商VAE集团及其子公司成立了合资公司新铁德奥道岔有限公司，引进了用于高速铁路建设的技术，公司的优势更加突出。目前对公司盈利影响较大的是高锰铁价格的波动，过去三年中公司工程设备和零部件制造业务的毛利率处于下滑过程当中，原材料价格的上涨是比较重要的原因。

　　房地产开发业务

　　房地产开发业务是与施工业务相关的上下游产业。2000年至2006年我国房地产开发投资额都保持了20%以上的增长速度，前三季度的增长达到30.3%；从商品房新开工面积看，今年前三季度全国商品房新开工面积同比增长21.6%，相比前三年增长率明显上升（参见图21）。从图21中销售价格和销售额看，全国房价在过去十几年中基本都处于上升通道，前三季度我国商品房销售额同比增长50.5%，房地产行业仍处于景气上升周期中。

　　在中国中铁的收入构成中，虽然上半年房地产业务的收入比重只有1.76%，但占营业利润的比例达到12.6%，在公司的利润构成中占有重要位置。中国中铁的房地产业务主要通过子公司中铁置业开展，利用统一的品牌来提高知名度。截至今年三季度，中国中铁的房地产项目共有47个，总占地面积374.36万平方米，总建筑面积630.88万平方米，主要集中在北京、广州、成都等国内较大的城市。目前已完成开发的建筑面积只有31.9万平方米，处于开发中的建筑面积265.9万平方米，未开发的建筑面积333.08万平方米。按照公司的思路，房地产仍会作为将来比较重要的主营业务，并把自有的中铁置业品牌做大。可以预见，随着公司房地产项目的陆续开发，房地产业务对公司收入和盈利的贡献还会逐年体现。

　　其他业务

　　中国中铁除了上述主业之外，还从事其他一些业务，比如铁路和公路投资及运营、矿产资源开发、物资贸易和其他配套业务，占公司收入和营业利润的比例在5%左右。2008年公司投资运营的临策铁路项目、苏尼特铁路项目、云南富砚高速公路项目、岑兴高速公路项目陆续竣工，2009年太中银铁路项目和德商高速公路项目竣工。我们认为，BOT项目不但可以为公司提供稳定的投资收益，另一方面，可以为公司赢得相应的施工工程。而公司的政府背景则有助于公司获得更多的投资项目。

　　中国中铁目前控股了内蒙古常福龙金矿，矿产资源总量80万吨，每吨平均含金量5.05克，预计明年投产。在开拓海外施工业务市场的同时，公司也择机控制国外的矿产资源。目前公司控股了刚果的绿纱铜钴矿和MKM铜钴矿，铜和钴的总含量分别达到85万吨和11万吨，预计将于2009年初投产。集团控股的苏尼特左旗芒来矿业公司和小白杨矿业公司采矿权证尚未完备，将来可能注入上市公司。我们认为，虽然矿产开采不是公司的主业，但是矿产资源的重要性不言而喻。公司还会利用勘察设计及施工的优势控制资源，争取新的盈利来源。

　　募集资金项目分析

　　中国中铁将发行46.75亿股A股，发行价4.8元。主要募集资金投向参见表四。施工设备是反映建筑施工企业竞争力的重要因素。公司被刺拟投资41.37亿元募集资金用于购置设备。主要包括公路施工设备、铁路客运专线施工专用设备、各种形式盾构和大型TBM和桥梁施工用设备。我们认为，装备能力的提升能明显提高公司工程项目竞标的能力，其对公司盈利的影响是通过承接工程量的增加和施工效率的提高来长期体现的。新建钢箱梁桥及大型钢结构生产基地项目主要是向桥梁市场提供跨海、跨大江大河的钢箱桥梁，通过大型钢结构生产基地的建设来降低建设费用和制造成本，目标投资收益率不低于10%。高速大号码道岔国产化技术改造项目则是适应我国铁路提速和建设高速铁路的需要，投产后年产能4000组，其中年新造满足时速200公里及以上铁路客车运行所需的整组高速大号码道岔150组。

　　募集资金中20亿元左右投资于房地产开发项目，北京西客站南广场地下车库及商业项目总建筑面积73827平方米，其中主要包括地下一层商业面积34000平方米和地下二层车库面积34400平方米。预计建成时间在明年下半年，投资收益率超过15%。石家庄市中景四季花城居住小区项目包括高层住宅、教育、医疗卫生、文化体育、其他商业、企业邮电、社区服务和市政站点等配套公建。总建筑面积394000平方米，地上居住建筑面积311100平方米。建设工期4年，2006年底开工，预计到2010年才会对公司盈利产生贡献，目标投资收益率也在15%以上。安庆市新城东苑项目位于安徽省安庆市，总建筑面积621160平方米，包括多层住宅开发面积355410平方米、商业门面开发面积58750平方米和高层住宅开发面积207000平方米，预计今年底开工，建设期4年，目前进行拆迁工作，2011年对公司的盈利产生贡献。我们认为，房地产开发业务将是公司未来收入和盈利的重要来源，但同时房地产行业受国家宏观调控、宏观经济景气度等因素的影响较大，其建设进度及盈利情况值得关注。

　　太原至中卫（银川）铁路项目主要是通过收购17.54%太中银公司股权实施，项目新建榆次至定边双线长度约520公里、定边至中卫单线长度约232公里和定边至银川单线长度约192公里。远景年输送能力为货运6000万吨，客车40对/日。铁路投资项目不但可以为公司赢得施工项目，提高盈利水平，同时长远看可以提供稳定的投资回报，平抑公司其他业务收入和盈利的波动。

　　公司拟利用34亿元募集资金来补充流动资金和归还银行借款。补充流动资金可以提高公司承接工程的能力，归还银行借款，则可以降低财务费用和资产负债率。

　　盈利预测

　　中国中铁的收入预测中基建建设业务主要考虑公司招股说明书披露的2004-3Q2007新签合同额、未完工合同额、完工百分比法收入确认原则、我国铁路、公路和市政工程的未来投资额和公司的市场份额，房地产开发收入考虑公司项目进度，勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造业的收入主要依据行业的增长，其他业务收入增长则参考历史水平，主要预测数值参见表五。

　　中国中铁的费用率水平参照历史水平，并充分考虑业务规模增加带来的规模经济优势，考虑募集资金完成带来的财务费用下降，少数股东权益考虑公司上市前优化资本布局、二三级子公司的股权重组和并购，以及明年起内外资企业所得税率的统一，预测报表参见附录。我们预计2007-2009年公司分别实现主营业务收入1939.9亿元、2371.67亿元和2812.66亿元，分别同比增长22.45%、22.26%和18.59%；预计公司2007-2009年分比实现净利润32.28亿元、44.03亿元和55.30亿元，分别同比增长96.1%、36.4%和25.6%。

　　上市合理定价：5.88-6.30元

　　中国中铁的主营业务较多，且各业务的行业属性、市场估值水平以及成长性存在差异，我们采用相对估值法对公司进行定价。考虑中国中铁H股发行全额行使超额配售权，按照我们预测的净利润水平，中国中铁07-09年的eps分别为0.15元、0.21元和0.26元。中国中铁各业务部分可比上市公司估值水平参见表七。其中，国内上市的工程建筑类上市公司的08年动态PE水平多数在25-30倍之间，香港上市的中交建和中国建筑08年的动态PE值水平分别为38.64倍和17.81倍。从机械装备龙头上市公司估值水平看，其08年的PE在25倍左右，铁路配件两家公司的08年PE水平分别为29倍和25倍左右，而房地产龙头企业08年的估值水平保持在30倍左右。考虑中国中铁近两年各业务营业利润的构成以及未来三年的成长性，我们对公司上市后按08年PE28-30倍的水平定价，其合理价位为5.88-6.3元。

　　投资风险

　　对中国中铁盈利影响较大的是施工业务的毛利率，如果未来两年原材料价格涨幅较大而铁道部调价进度较慢，公司的毛利率和盈利水平可能低于我们预期的水平。此外，考虑到公司庞大的组织结构体系，下属子公司基本自成一体，虽然公司在上市之前采取了重组来扁平化管理，但是其组织协调和管理的成本和效率仍是不可忽视的问题。此外，国家对铁路、公路以及市政工程建设的投资进度可能影响公司承接工程的进展并进而影响到公司的盈利增长。

　　作者：石磊 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。