哈动力 毛利率改善胜预期

　　□国泰君安（香港）研究部 罗磊

　　哈尔滨动力（1133.HK）07年中期毛利率较去年同期改善2.4个百分点，快于我们此前预期；预计公司07-09年毛利率仍将逐年改善，分别为12.8%、13.4%和13.8%。

此外公司新增订单大增，亦超出预期，显示08年以后营业额仍能保持增长。我们大幅上调公司07-09年盈利预测，同时大幅上调公司目标价至28.5港元，投资评级上调为“收集”。

　　07年上半年毛利率改善超预期，但仍明显低于同业。上半年公司毛利率同比提升2.4个百分点至12.7%，明显超出我们此前预期，但仍明显低于上海电气(电力设备板块)17%和东方电气（整体上市后）20%的水平。我们对此与公司管理层进行了沟通，管理层认为其中原因主要为：1）公司最初引进的是前苏联的技术，十分重视安全性而相对忽略经济性，导致公司单位产量的原料消耗比重相对较高，由此单位成本相对较高；2）公司主要生产基地地处内陆东北，相比其他两家而言，运输费用相对较高（上海电气位于沿海，而东方电气距离三峡，以及距离东南亚客户较近）；3）外包比重相对较高，如公司目前锅炉外包生产比重接近50%，汽轮机则为20%-30%，均高于同业。

　　预计07-09年公司毛利率逐年改善，分别为12.8%、13.4%和13.8%。总体而言，尽管我们认为整个发电设备行业毛利率仍存在一定压力，但对于公司而言，由于基数相对较低，且技术改进较为确定，我们仍认为未来几年正面因素仍略占主导地位，相信公司未来毛利率仍将逐年有所改善。然而，考虑到地理位置等因素难以改变，我们仍然认为公司毛利率即便改善，但长期而言，仍将低于同业的上海电气和东方电气。总括而言，我们预计07-09年公司毛利率分别为12.8%、13.4%和13.8%，逐年有所改善。

　　新增设备订单大增超出预期，显示08年以后营业额仍能保持增长。上半年公司新接订单合同额为人民币221亿元，较去年同期增长73%，新接订单中火电主机设备占80%，而去年同期新接订单中火电主机设备仅占60%；水电主机设备占1%，比去年同期下降1.5个百分点。我们分析上半年新增设备订单大增主要由于：1）公司加快了海外市场的开拓，上半年海外市场订单大增；2）中国加快了火电小功率、落后机组的淘汰进程，更新替代需求显著放大，上半年公司大功率发电设备订单大增。截止07年6月底，公司在手订单总和约为725亿元，订单收入比约为2.3倍，低于同业的上海电气（3.0倍）和东方电气（3倍以上）。而据我们调研得知，07年下半年公司新增订单情况基本与上半年情况接近，我们认为尽管哈尔滨动力订单收入比仍然低于同业，但已较06年底有所提高。我们上调公司销售收入预测，预计08-09年公司营业额分别同比增长8.4%和6.9%。

　　此外，07年上半年公司出口订单收入占新增订单的14%，高于去年同期的12%左右。06年公司出口销售收入占比为12%，我们预计公司出口销售收入占比将逐年有所提高，预计07-09年公司出口销售占比分别13%,15%和18%。

　　看好海外市场长期前景，相信公司出口业务能够抵御大部分人民币升值压力。目前于国内三强中，东方电气借助其毗邻东南亚市场的地理优势，海外市场略领先于公司与上海电气。但国内三强于常规发电设备中技术差别不大，都在性价比上优于海外同业，公司常规火电主机、水电主机和工程总包等都具有较强海外竞争力，因而我们仍然看好公司产品海外市场长期前景。此外，由于中国发电设备的主要竞争对手为欧洲产商，而近年来人民币相对欧元甚至有所贬值，估计中国一般火电、水电设备较欧洲产商同类产品已便宜到30%左右。发展中国家发电设备市场是一个高度集中的寡头竞争市场，因而我们相信我国出口发电设备具备较强提价能力，能够抵御大部分的人民币升值压力。

　　核电将成为公司未来发展一大亮点。公司目前正逐步加大对核电的投资，07年上半年公司募集资金10个亿，投入核电大约4-5个亿左右，预计08年还将投入4-5个亿左右。公司管理层此前在中期业绩发布会上表示，公司将加快秦皇岛二期建设项目，预计今年底基础建设完成，明年核电设备生产设施可投产。不过管理层同时指出，核电设备制造成本相对偏高，投产初期利润率相对较低，但未来将显著提升，长期而言肯定高于火电设备。目前公司核电设备销售收入占比尚不及5%，但我们预计未来核电设备收入占比将逐年提升，长期而言利于公司整体利润率提升，有力推动公司盈利增长。

　　大幅上调公司07-09年盈利预测，预计公司06-09年EPS复合增长17.1%。主要基于公司新增订单情况明显超出此前预期，我们上调了07-09销售收入的预测；此外，公司毛利率改善速度显著快于此前预期，且未来继续改善趋势较为明朗，我们上调了公司07-09年毛利率预测，而公司盈利对毛利率变化十分敏感。综合而言，我们大幅上调公司07-09年盈利预测，预计07-09年公司每股收益分别为人民币1.022元，1.186元和1.297元，06-09年EPS复合增长17.1%。

　　上调目标价至28.5港元，上调投资评级为“收集”。以现价计算，公司07和08年预测市盈率分别为22.1倍和19.1倍，考虑到公司等中国发电设备领先厂商正逐步具备国际竞争实力，且公司具有较强的毛利率改善预期，目前估值仍有一定吸引力。我们坚持此前的观点，在三大领先厂商中，上海电气(2727.HK)由于资产注入预期较强，外延式增长潜力相对较大，估值可相对公司与东方电气(1072.HK)溢价，但应有限。我们大幅上调公司目标价至28.5港元，分别相当于07和08年预测市盈率26.9倍和23.2倍，上调投资评级为“收集”。

　　（报告日期：11月28日）