增长速度回落超预期 外延增长推牛市继续

　　　□光大证券 曾宪钊

　　一般意义上，牛市行情的回调幅度在20%是正常范围，而自10月17日至11月28日的下跌行情中，沪综指的回调幅度达21.15%，加上深成指、沪深300、沪综指先后击破半年线，使得市场对行情拐点是否产生的分歧开始加大。

我们认为，上市公司四季度业绩增速环比可能继续减缓，但中国国际竞争力仍然存在，宏观经济快速下降的可能性并不大。消化高估值是一个相对较长的过程，而外延增长将对此产生催化作用，2008年股指仍会创出新高。

　　整体增长速度回落可能超预期

　　其一，上周召开的中央政治局会议中明确指出，要继续严格控制固定资产投资，防止经济过热和通货膨胀，考虑到固定资产投资是拉动GDP的重要因素，对其控制趋严后，相关板块的业绩增长也会变慢。

　　其二，数据显示，上市公司整体的投资收益占净利润的31.9%，在第四季度股指回调后，靠二级市场交叉持股获得投资收益的部分将大幅缩水，反而会拖累净利润的增长，使得四季度上市公司环比利润增幅出现下滑。

　　其三，利率的不断上调已使得上市公司财务费用快速增加，虽然负利率的情况并没改变，但在通胀后期，社会盈余资金并不能快速进入生产领域来提高劳动生产率，而从十月份数据来看，PPI指标也有抬头迹象，产业的结构化失衡将影响部分经营管理能力较差的上市公司，其无法用产品提价来消除原材料成本的上涨。

　　其四，在次贷风波、出口退税率减低、人民币对美元加速升值的影响下，部分出口行业的收入增长已明显减缓，并将影响到其他相关产业的增长。从最新数据看，出口增速减缓幅度还不太大，而且在美联储的注资和减息预期下，美国需求曲线暂不会加速下降，但由于出口形成的贸易顺差是流动性过剩的源头，也是刺激经济增长的重要因素，因此这对证券市场影响是双重的，而国内投资者分析宏观经济对此因素考虑不足，从行业研究员对08年上市公司业绩的一致预期看，也对此估计不够，因此这一因素可能是造成市场后续波动的主要变量，并将影响市场的估值标准。

　　外延增长助推牛市继续

　　我们认为，宏观经济正面临适度降温，但这是在外部环境变化下，为平滑宏观经济波动的周期曲线，管理层采取的主动措施，其目的是为了延长经济高速发展的周期，提前消化美国需求可能下降带来的负面影响，而非是让经济增长在境外、境内的双重影响下形成拐点。

　　由于劳动力成本低廉的情况还没发生根本变化，中国国际竞争力仍存在，所以我们相信由此而引发的回调幅度并不会太大，但考虑到宏调产生的效果才刚刚显露，市场震荡的时间会加长，而在明年信贷指标放松、奥运经济刺激下，股指有望继续创出新高。

　　值得一提的是，企业要凭借内生性增长来冲抵较高的市盈率难度有所加大，但外延式增长特别是资产注入的进程有望加快，这已不可避免地成为未来提高上市公司业绩的最快方式。中国证监会发审委和上市公司并购重组审核委员会“双审制”已经正式执行，这样可以在一天内将二项审核完成，从而加快上市公司定向增发的速度。我们认为，随着股权分置改革后上市公司体制的完善，实体资产资本化的基础已打好，上市公司外延式增长将进一步加速，从而提升市场整体估值吸引力，牛市将进一步演绎。

　　

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