光大证券：证通电子 预计上市合理价22.4-28.6

　　公司主要生产金融电子支付设备，行业地位突出：

　　公司主要从事金融支付设备的研发、生产和销售。公司是国内加密键盘和电话E-PoS产品市场的龙头企业，自助服务终端也位列三强。

　　行业进入壁垒较高，公司具有较强的设计和制造能力：

　　公司所处行业为金融支付信息安全行业。该产业进入壁垒较高，主要来自技术能力、行业监管和资质的认证等。公司是目前国内为数不多的，拥有完整的设计和制造能力的厂商。加密键盘是公司最核心的产品，公司是亚洲第二家、全球第四家拥有PCI认证的ATM加密键盘厂商，目前已有五款加密键盘获得PCI认证，排名全球第一。

　　ATM加密键盘产品市场前景看好，海外销售有望实现50%复合增长率：

　　ATM加密键盘受ATM机需求旺盛带动未来的市场前景较好。并且全球主要ATM厂商目前自给率仍较高，未来外包的趋势较为明显。公司目前在国内有很高的市场占有率，海外销售主要在日本市场。公司目前已逐步进入主流厂商的供应体系，我们认为凭借公司的价格优势，海外销售将继续保持高速增长，复合增长率不低于50%。

　　募集资金项目体现了公司进取的扩张思路：

　　公司募集资金的运用以提高公司的生产能力为主，在继续扩大现有主导产品加密键盘生产规模的同时，延伸并扩大具有金融支付功能的自助服务终端的生产规模，进一步巩固公司的竞争优势和市场地位。全球营销网络建设体现了公司国际化的发展战略。募投项目都体现了公司进取的扩张思路，将有助于公司的成长。

　　盈利预测与估值：

　　我们预测公司07、08和09年的EPS分别为0.50、0.64和0.78元。

　　结合相对估值和DCF模型结果，我们给予合理定价区间为22.4-28.6元。另外需要提示的是，目前的市场气氛下，新股上市存在被资金追捧的可能，在上市首日存在高溢价的可能。

　　风险分析：

　　人民币升值对海外业务的风险；规模扩张的资本支出带来的业绩压力；研发的产品市场开拓失败的风险。

　　公司主要生产金融电子支付设备

　　公司主要从事加密键盘、自助服务终端、电话E-POS、自动识别技术产品和公共通讯终端产品等的研发、生产和销售。

　　公司的家族式管理特征明显：公司的控股股东为曾胜强，实际控制人为曾胜强及其配偶许忠桂。控制人及其亲属合计持有了发行前公司86.73%的股份，且多人担当公司高管。

　　行业进入壁垒较高，公司在国内技术优势突出

　　公司的产品既涉及金融电子设备的制造，又涉及信息安全行业中的商用密码技术，因此公司所处行业为金融支付信息安全行业。该产业进入门槛较高，主要包括技术能力、行业监管和资质的认证。主要壁垒体现在以下三方面：

　　技术能力：金融支付产品技术含量高，生产工艺相对复杂，需要密码、微电子、信息通讯、精密制造、系统集成等综合技术，对厂商技术能力要求较高。

　　行业监管：该行业既涉及商用密码技术，又涉及银行金融支付，属于国家重点管制的领域，要想进入该行业，必须获得国家主管机关的批准和许可。

　　资质认定：此外，获得国际认证的资质也非常重要。获得国际认证是产品进入国际主流设备商采购链的必要条件目前国际标准ATM整机厂商只采购获得VISA认证或PCI认证的ATM加密键盘。而通过VISA认证和PCI认证难度较大，外围企业进入的壁垒较高。

　　供应商选型：由于金融行业从安全角度对供应商的综合能力要求较高，一般采取非常严格的入围制，在资质选择的基础，还有非常严格的选拔流程，因此供应商的进入门槛较高。

　　公司技术优势在国内厂商中非常突出

　　证通电子通过较长时间的技术积累，形成了比较完整的金融支付信息安全的解决方案，并具备了产业化的能力。公司是目前国内为数不多的，同时拥有设计研发、钣金、电子装配、精密制造的金融支付信息安全行业厂家，与主要竞争对手相比，公司拥有较为明显的研发、制造和产品服务一体化的优势。

　　加密键盘是公司最核心的产品，公司是亚洲第二家、全球第四家拥有PCI认证的ATM加密键盘厂商，目前已有五款加密键盘获得PCI认证，排名全球第一。同时公司的POS加密键盘也是国内唯一的通过PCI认证的企业。

　　分产品竞争情况分析

　　公司主要产品包括加密键盘（EPP）、自助服务终端、电话E-POS、信用卡付费电话四类：

　　加密键盘产品（EPP）：

　　加密键盘产品(EPP)是金融终端设备中必不可少的部分，用于输入密码、信息加密等功能的终端硬件设备。根据运用的不同，EPP可以分为四类：ATM加密键盘、银行柜台加密键盘、POS加密键盘、网络加密键盘。

　　公司目前生产的主要产品是ATM加密键盘、银行柜台加密键盘。POS加密键盘和网络加密键盘也将进入批量生产阶段。但我们认为公司该块业务未来增长点在于ATM键盘的销售，尤其需要关注对海外市场的开拓。

　　ATM键盘：下游需求旺盛，海外销售有望实现较快增长ATM

　　加密键盘是ATM机的主要核心部件。其需求与ATM机的存量和出货都有关系，需求来自两方面：生产ATM机的需求；（2）ATM机上的更新需求。随着加密强度要求的提高和设备的磨损，一般ATM键盘的寿命为4-5年，低于ATM机器8年左右的平均寿命。要因此ATM加密键盘的需求量与ATM机的销售量和保有量都密切相关。

　　此外EMV迁移也将增加对加密键盘的需求：EMV迁移除了银行卡由磁条卡向IC卡的转移，同时也包括终端支付设备的加密强度从低级向高级转移。ATM加密键盘作为ATM机的核心加密部件，成为EMV迁移过程中必须更换的部件。从全球来看，对ATM进行EMV迁移都基本上处于启动阶段。我国仍处于启动阶段。根据《金融电子化》的数据，各商业银行从2003年底开始EMV迁移的工作，所有新设和更新的ATM都具有接受IC卡的功能。在2004年底的6.8万台ATM机中，约有4.8万台ATM机需要升级，占70%。

　　ATM市场具有广阔的增长空间根据RBR的资料，截止2005年底，ATM全球ATM保有量已达到154万台。未来5年内，全球ATM保有量将按照4.45%的年平均速度持续增长，预计到2011年年底，全球ATM保有量将达到200万台左右。截止2006年底，中国国内ATM保有量约11万台。同时RBR预测2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%，到2011年底，我国ATM保有量将达到16万台。

　　公司目前的销售主要在亚洲市场

　　从目前该产品的行业情况看，目前各ATM厂商的自给率仍较高，但从技术投入和成本考虑，外部采购的趋势非常明显。

　　公司目前在国内拥有很高的市场份额。在国内市场上，目前只有包括本公司在内的3家企业所生产的ATM加密键盘获得了PCI认证。另外两家为国内ATM生产商，这两家公司生产的ATM加密键盘主要为其自产ATM做配套使用。目前公司国内整体的市场占有率达到36%；扣除ATM厂商自产自销，公司在ATM厂商外购键盘的市场占有率达到90%。

　　在海外市场，Theles、Verifone、SAGEM占据ATM加密键盘市场90%以上的份额，欧美市场基本由这些厂商占据。日本市场是公司拓展成功的区域，日立、OKI、富士通是公司在海外前三大客户

　　公司海外市场有很大的提升空间，我们预计未来复合增长率50

　　%公司目前海外销售保持很高的增速，06年增长达到100%。公司已有六款ATM加密键盘获得了PCI认证和VISA认证，能够满足国际上标准ATM生产厂商的要求。公司目前除了日本市场外，已经逐步进入一些欧美厂商的供应链，公司与全球产量排名前10的ATM厂商等都有业务往来。未来公司凭借价格优势有望取得突破。因此我们认为公司在海外市场的占有率仍有很大的提升空间，未来复合增长率超过50%。

　　电话E-POS：特定环境下的应用有一定优势，但应用范围较窄

　　电话E-POS的原理是应用电话线路完成现金支付业务，与基于互连网或移动应用的POS系统相比技术上并没有先进性。但成本较低，同时我们认为在一些用户购买力有限，网络基础较差的特殊环境中，比如小商品市场等，能够实现较好的应用。因此我们认为该产品有一定的市场空间，但应用范围较窄。

　　该产品目前市场上生产厂家较少，公司主要的竞争对手是江苏东大集成电路系统工程技术有限公司。公司有一定的先发优势，主要在于：公司目前开发的接入平台是封闭性的，即只能与公司生产的电话E-POS终端相兼容，这就限制其他竞争厂家的产品接入。并且公司较早的进入该行业，已与农业银行、招商银行、工商银行、建设银行、中国银联等银行系统中建立了20多套电话E-POS的接入平台。公司为中国银联接入平台已经承担了担3万套支付易（电话E-POS的称呼之一）终端的接入服务。中国农业银行浙江分行2006年的投放量约为3.5万台，仅2007年上半年的订单就为4.2万台。

　　自助服务终端：市场容量较大，公司竞争优势不明显

　　自助终端产品应用领域较广，涉及银行、市政、邮政、旅游运输业等众多领域。

　　我国还是一个起步阶段。根据相关预测，未来5年内我国自助服务终端的年需求量约为7万台，其中银行自助服务终端的年需求量约为4万台，其他自助服务终端的年需求量约为3万台。全球自助服务终端的年需求量约为190万台。

　　从全球来看，因欧美市场比较成熟，目前大的厂商主要集中在欧美，约占全球市场80%以上份额。从国内来看，自助终端生产厂商有100多家，竞争较为激烈。公司06年占据20%的市场份额。服务终端产品是个性化非常高的产品，公司参与竞争凭借了非常强的定制设计能力。客户一旦提出个性化的自助服务终端产品，公司能够在最短的时间内（平均时间为20天）提供让客户满意的样品，进而根据客户的订单安排批量生产。

　　信用卡付费电话：大规模应用的可能性不大

　　公司的信用卡付费电话产品主要针对国际市场公用电话机市场。在国外，公用电话机市场是一个非常传统的、成熟的市场，目前在欧洲和北美仍然十分普及，是较为稳定的市场，在南美、俄罗斯、非洲等国家和地区市场潜力较大。公司是目前全球保留了完整生产能力为数不多的企业之一。公司产品目前以出口为主。2006年度，公司成功开发了全球前三名的公共通讯系统及终端提供商法国ASCOM，实现销售收入1,135万元。

　　但我们认为移动通信的迅速发展降低了对公用电话的需求，同时国内目前尚不完善的信用安全体系使得信用卡付费电话获得大规模推广应用的可能性不大。

　　募集资金项目体现了公司进取的扩张战略

　　公司募集资金的运用以提高公司的生产能力为主，在继续扩大现有主导产品加密键盘生产规模的同时，延伸并扩大具有金融支付功能的自助服务终端的生产规模，进一步巩固公司的竞争优势和市场地位。同时全球营销网络建设体现了公司国际化的发展战略。生产能力的提高和营销网络的建设都体现了公司进取的扩张思路，将有助于公司的成长。

　　2、随着规模扩大，公司管理费用率和销售率呈现缓慢下降的态势；

　　3、人民币升值将对出口产品毛利率产生负面影响。

　　根据以上基本假设，我们预测公司07年，08年，09年的EPS分别为0.50,0.64,0.78元。

　　估值与投资建议

　　我们选取与公司上市公司业务相近的企业作为估值参照，我们给予公司08年动态PE35-40倍估值，合理价值为22.4-25.6元。结合DCF模型结果，我们给予合理定价区间为22.4-28.6元。另外需要提示的是，目前的市场气氛下，新股上市存在被资金追捧的可能，在上市首日存在高溢价的可能。

　　风险分析

　　人民升值的风险

　　目前公司的出口收入已总收入的24%，未来我们认为公司成长的主要动力将来自海外市场。人民币的加速升值将降低公司出口产品的价格优势和，并将对出口业务的收益产生影响。

　　规模扩张的风险

　　公司未来两年目前处于规模的高速扩张期，需要进行比较大的资本支出。未来市场开拓如果不能跟上生产能力的提高，必将降低公司的盈利能力和资产回报。

　　产品研发的风险

　　公司所在的行业是技术密集性的行业，不要不断投入研发新产品。新产品的市场情况存在较大的不确定性，存在比较大的失败的风险。

　　作者：殷鸣 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。