华泰证券：潍柴动力 价值低估的行业龙头

　　投资要点：

　　公司为我国最为强势的动力总成供应商。在2006年以换股方式吸收合并湘火炬之后，公司主营产品进一步涵盖了变速箱、车桥等重卡核心零部件，拥有了重型卡车市场最为优质的黄金产业链条。

　　业绩表现将与重卡行业息息相关.主营业务收入结构中，整车及关键总成占比为53.88%，与重卡业务直接相关，剩余28.95%为发动机业务，而我们亦发现其供给重卡市场的发动机占其全部产品的60%。因此总体看来，整合后的新潍柴业绩表现将与重卡行业的发展前景联系紧密，具备高度的相关性。

　　陕西重汽是我国重卡市场上的新兴力量。目前价格及销售渠道在重卡销售过程中所发挥的作用日趋明显，我们判断陕西重汽在与潍柴整合之后，能够凭借品牌效应的结合，售后服务网络的共享等获得超越行业的销量增长。

　　法士特在变速箱市场的优势地位难以动摇。目前其产品在国内15吨以上重卡市场的占有率已经达到了96%，并且已经发展成为世界最大的单一重型变速箱制造商，形成了年产50万台重型变速箱、1500万套齿轮件以及8万吨铸件的综合生产能力。

　　潍柴发动机行业龙头地位进一步巩固。重型卡车动力市场占有率达33.4%，上升6.4个百分点，市场份额行业第一。5吨（及以上）装载机动力市场占有率达82.4%，增加2.7个百分点，市场份额行业第一。

　　依然看好重卡行业的发展前景。包括物流行业的发展，计重收费，固定资产投资，以及出口业务的拓展和向大马力产品更新等行业内在驱动力还将起着重要作用，我们判断08年行业仍将保持在20%左右的增长幅度。

　　基于我们对于未来重卡行业发展趋势仍然向好的判断，我们认为公司业绩将与行业增长的幅度相近，同时也期待着公司对于细分市场的进一步开拓取得显著进展。预计公司07、08、09年的EPS将分别为3.91、4.51和5.28元，目前动态市盈率分别为20、17及15倍PE，估值水平显著偏低，维持“买入”的投资评级。

　　一、潍柴动力：我国最为强势的动力总成供应商

　　潍柴动力（000338）是我国规模最大的大马力发动机供应商，其产品广泛应用于重型卡车市场、装载机市场以及大型客车市场等领域，并有部分产品批量出口到海外市场。在2006年以换股方式吸收合并湘火炬之后，公司主营产品进一步涵盖了变速箱、车桥等重卡核心零部件，拥有了重型卡车市场最为优质的黄金产业链条。

　　二、公司经营分析

　　2.1公司业绩表现与重卡行业息息相关

　　根据公司发布的定期报告，我们发现作为整合后的新潍柴，其主营业务收入结构中，整车及关键总成占比为53.88%，这部分与重卡业务直接相关，剩余28.95%为发动机业务，而我们亦发现其供给重卡市场的发动机占其全部产品的60%。因此总体看来，我们认为整合后的新潍柴，其未来业绩表现将与重卡行业的发展前景联系紧密，具备较高的相关性。

　　2.2陕西重汽：重卡市场上的新兴力量

　　作为斯泰尔平台重卡产品的代表，陕西重汽自05年起，由于其产品顺应了用户对于大马力、大吨位重卡产品的需求，销量快速增长，由05年的16000辆到07年约60000辆的销售规模。同时，根据集团的规划，预计2008、2010年将分别达到80000及100000辆的规模，成为我国重型卡车市场上的新兴力量。

　　就目前的产品而言，由于斯泰尔系列产品间品质差别并不是特别明显，而下游用户仍以个体经营为主的需求特征仍未发生明显改变，价格及销售渠道在销售过程中所发挥的作用日趋明显，而我们判断，陕西重汽在与潍柴整合之后，能够凭借品牌效应的结合，售后服务网络的共享等获得超越行业的销量增长。

　　2.3法士特：变速箱市场的优势地位难以动摇

　　法士特（fast-gear）是最初伴随着我国引进斯泰尔重型卡车技术而引进的美国伊顿变速箱制造技术，经过多年的技术吸收及改进，公司经营业绩实现了快速增长。由于历史的特殊原因以及法士特产品自身的品质原因，公司经营获得了极大的成功。目前其产品在国内15吨以上重卡市场的占有率已经达到了96%，并且已经发展成为世界最大的单一重型变速箱制造商，形成了年产50万台重型变速箱、1500万套齿轮件以及8万吨铸件的综合生产能力。

　　预计公司07年的销售收入将达到60亿元，为05年的3倍左右，综合分析后我们认为未来几年内，其在重卡变速箱市场的优势地位将难以动摇。

　　2.4潍柴发动机：行业龙头地位进一步巩固

　　发动机总销量达140179台，同比增长68.81%。重型卡车动力市场占有率达33.4%，比去年增加6.4个百分点，市场份额行业第一。5吨（及以上）装载机动力市场占有率达82.4%，比去年增加2.7个百分点，市场份额行业第一。

　　发动机配套多元化：大型客车、船舶行业实现大幅增长。潍柴动力实行市场多元化发展战略，积极开发客车、船舶、发电市场等配套市场，并取得了突破性进展，市场增长良好。针对大型客车市场，潍柴动力开发了客车专用发动机，发动机功率涵盖240-480马力，全面满足大型客车需要，产品由于油耗低、质量好、服务到位，成为宇通、金龙等主流客车厂商的首选配置。针对船机市场，潍柴动力开发了航运版、捕捞版等多种动力，并开发了船用辅机产品，全系列满足市场需求。

　　此外，WD12顺利切入市场，产品结构升级。建立差异化产品平台，推出国内唯一成熟的“12升大排量WD12发动机”，引领重卡动力从10升切换到12升，推动中国重卡升级换代。2006年全年销售2224台，07年上半年销售6469台，预计2007年全年销售达到15000台，增长近7倍。WD12发动机比WD615发动机的平均价格高出2万元左右、毛利率高出约4个百分点，产品结构的调整进一步提升了公司盈利能力。

　　三、前景展望

　　3.1依然看好重卡行业的发展前景

　　重卡行业自06年开始的复苏性增长以来，行业销量增长快速，截至07年10月份行业累计销量为412657辆，同比增长65.40%，超出之前市场的预期。

　　我们认为，支撑重卡行业快速发展的重要原因有如下几个：1〉中国宏观经济持续良好发展，是公路运输设备以及工程机械设备市场持续增长的坚实基础。2〉计重收费的大范围实施，导致车辆更新朝着大马力大吨位的方向发展。3〉物流行业的快速兴起，导致对于半挂牵引车的旺盛需求。

　　对于重卡行业未来几年的看法，我们的观点是：1〉“欧III排放标准的执行与否，是导致目前重卡行业快速增长的重要理由么？我们的判断是，首先这一标准的执行并不是引发今年行业高增长的根本原因。其次，我们经过调查，目前重卡市场上并没有明显的由于“提前消费”而产生泡沫需求的证据。此外，我们认为重卡由于具备较强的生产资料属性，其需求具备较大的刚性，而加装欧III发动机的重卡价格仅仅比欧II产品高出1.5-2万元，整车价格仅仅增长10%左右，这对于长途运输来讲，仅仅是1-2次长途货物运输的报酬，因此价格相对于刚性的需求而言并不会特别敏感。最后，经过实地调研，我们发现目前我国大部分重卡终端消费者为个体经营，而且还存在个体经营但是挂靠在公司名义下的现象，很多人根本就没有明确的欧III排放概念。2〉欧III排放标准的严格执行，的确会在一定程度上影响行业的销量变化，但是不会改变行业的发展趋势。根据海外市场的经验来看，新的排放标准的实施一定会导致“提前透支”的现象，但是我国目前的行业增长没有出现明显的泡沫。此外，尽管会出现“提前透支”导致的销量增幅上下变动较大，然而平滑下来，一年的增长还是向上的，也就是说不会改变行业自有的运行规律。3〉我们相信未来几年行业还会维持一定的增长幅度。支撑的理由是包括物流行业的发展，计重收费，固定资产投资，以及出口业务的拓展和向大马力产品更新等等的行业内在驱动力还将起着重要作用，唯一的不同是我们认同这样高的增长不可能长期维持，因此我们判断08年行业仍将保持一定的增长幅度，初步估计在20%左右，没有必要过度悲观。

　　3.2公司未来业绩增速将接近行业增幅

　　除中国重汽外，潍柴动力与重型汽车行业的主要生产厂家如陕西重汽、北汽福田、重庆红岩、北方奔驰、一汽解放、江淮汽车、华菱汽车签署了全面战略配套协议。

　　不考虑中国重汽的影响，潍柴动力在重卡市场对于陕西重汽、北汽福田、上汽红岩等斯太尔系列厂商的配套市场占有率已经达到了90%以上的份额，而对于一汽和东风汽车的重卡配套市场我们并不乐观，主要原因在于作为中国大的汽车集团，发动机这样的核心产品不会轻易受制于人。从国际经验来看，一般都会采用内部自制的途径来解决，因此对于潍柴来讲，继续拓展的空间并不会很大。总体来看我们判断，为重卡配套的发动机销量未来增长将会接近行业的平均水平。

　　然而，我们也应该看到，目前潍柴动力在工程机械配套市场的份额已经达到了82.4%，并且其下游用户以经占据了行业绝大部分的市场空间，进一步快速增长的空间有限。综合分析后，我们判断未来几年发动机在工程机械市场的增长幅度将与行业平均水平接近。

　　作为新开拓的细分市场，潍柴动力在客车市场已经全面进入宇通、金龙、金旅、中通等公司，并实现了批量配套。根据我们对于我国大中型客车市场的分析，我国大型客车的市场容量在4万辆左右，公司上半年的配套量为1479辆，以全年3000辆计算，占有率为7.5%左右，进一步提升的空间很大，但是相对于潍柴动力全年20多万的发动机销量，由于基数高的原因，对于公司业绩的提升作用可能不会特别明显。

　　3.3挖掘机市场的开拓值得期待

　　值得关注的是目前公司打算开拓挖掘机市场，未来开拓的进度值得期待。在我国的挖掘机市场目前的规模在5-6万辆左右，根据海外市场的经验来看，挖掘机的发展规模还有很大的提升空间，预计未来几年内将会达到12万辆每年的销售规模。而对于这一块配套市场，由于目前主要采用外资品牌的发动机，但是从降低生产成本角度来看，未来进口替代的空间十分广阔，公司未来的市场开拓值得期待。

　　3.4发动机市场竞争在未来几年内不会激烈

　　在重卡发动机领域，康明斯系列走的是伽段路线，满足欧II标准的13L康明斯发动机售价在9-10万元左右，而潍柴同类产品的售价仅为5-6万元。同时，中国重汽的发动机产品由于规模及竞争原因，相信在未来几年内将不会对外销售，不会危及潍柴在重卡发动机领域的行业地位。

　　四、盈利预测与投资建议

　　总体看来，潍柴动力拥有我国重卡行业最为强势的产业链条，基于我们对于未来重卡行业发展趋势仍然向好的判断，我们认为公司业绩将与行业增长的幅度相近，同时也期待着公司对于细分市场的进一步开拓取得显著进展。

　　预计公司07、08、09年的EPS将分别为3.91、4.51和5.28元，目前动态市盈率分别为20、17及15倍PE，估值水平显著偏低，维持“买入”的投资评级。

　　作者：刘辉 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。