国元证券：中海集运 公司的盈利能力业内领先

　　投资要点：

　　中海集运共经营集装箱船舶151艘，运载能力超过42.7万TEU，规模位居中国第一，全球第六。其中，79艘为自有船舶，占52.3%；72艘为租赁船舶，占47.7%。

　　由于中海集运船队的优势：比如船舶订造价格低于同行；大型船舶占比高；船龄新等特征，使得中海集运的单位运营成本低于同行，盈利能力在全球处于领先。

　　中海集运以超过40%的市场份额，稳居集装箱内贸航运市场第一。个别航线甚至达到705的份额。由于在内贸市场具有一定垄断地位，因此具备一定定价权，使得内贸的毛利率高于远洋市场。且今后将进一步提升内贸收入比重。

　　募集资金将投入集装箱船舶的购买以及集团集装箱相关资产的收购。保证公司运力扩张以及相关产业链的完整。

　　集装箱航运是强周期性行业。2007、2008年，运力投放依旧略高于需求增长；但供需差距有所缩小。同时考虑到港口拥挤、高柜因素，有效运力将略低于名义运力增长；以及行业集中度和船东联合程度提高等原因，对未来两年集装箱航运市场走势表示谨慎乐观。欧洲航线运价出现上涨。美洲线略显疲弱。最大的不确定性是美国经济增长减弱，对集装箱行业整体的影响。

　　预计2007、2008年EPS分别为0.27元和0.35元。目前A股航运公司2008年PE平均水平在25倍左右。考虑到中海集团可能在2008年注入码头等相关资产，可给予一定溢价；我们按照25-30倍2007年PE估值，则价格区间在8.75-10.5元之间。按照40%的折价进行询价，则询价区间为5.25-6.3元。

　　投资风险：美国经济增长若减弱超过预期，对集装箱行业周期的影响;燃油价格继续大幅上涨。

　　基本情况：中国最大的集装箱运输企业

　　截至2007年6月30日，中海集运共经营集装箱船舶151艘，运载能力超过42.7万TEU，位居中国第一，全球第六。其中，79艘为自有船舶，占52.3%；72艘为租赁船舶，占47.7%。同时，到2007年6月30日，共订购17艘船舶，运力合计16.61万TEU；已订租15艘船舶，运力合计38306TEU。

　　公司经营太平洋航线、亚欧航线以及亚太航线一共74条国际航线，另外还经营17条内贸航线。2007年上半年太平洋航线、亚欧航线以及亚太航线分别贡献收入的40%，31%和13%。作为中国最大的集装箱运输企业，中海集运以超过40%的市场份额，稳居集装箱内贸航运市场第一。上半年内贸航线贡献收入占比8%。

　　具备诸多优势，盈利能力优于全球同行

　　1．船舶结构优势：使得公司单位运营成本低于同行

　　船舶大型化：截至2007年6月30日，公司拥有的4000TEU以上的大型集装箱船舶共61艘，占总船舶数量的40.4%；4000TEU以上的大型船舶运力共计340,658TEU，占总船舶运力的79.8%。4000TEU以上的大型船舶已占船队总运力的80%。而全行业4000TEU以上的大船型只占51%。大型船舶单位运营成本更低。

　　船龄年轻化：截至2007年6月30日，本集团经营的集装箱船舶的平均船龄为7.6年，远小于全球集装箱运输行业11.5年的平均船龄；拥有4000TEU以上的大型船舶平均船龄仅3.4年；拥有的新船舶（船龄小于4年）总运力达27.63万TEU，占本集团集装箱船舶总运载能力的64.68%。公司已经订购的17艘新船舶和订租的15艘新船舶的交付使用将进一步优化船队结构。

　　低船价优势：公司采取反周期的购船策略，在行业低迷和船价低的时候购船，从而在行业上升时以低于行业水平的成本运行。在2001、2002年集装箱运输行业处于低谷时果断决策，把握行业的周期性规律，以较低的成本订购和租赁了大量新船，除较低的船舶建造成本外。比如公司8350TEU的建造成本平均为9500万美金，现在市场达到1.3亿美金；4250TEU的平均建造成本5700万美金，现在行业平均为7800万美金。

　　正是由于船舶结构具有以上明显优势，船队船龄新、运载能力强，因此可以有效地降低维修成本及单位TEU的固定运营成本，提高运营效率和利润率。单箱成本一直低于同行公司，盈利能力强，2003-2005年被AmericanShipper评为“全球效益最佳班轮公司”。

　　2．自由调度航线和运力，对运价变化更敏感

　　中海集运没有参加任何班轮组织或者运价协会，而是通过采取航线合作的方式加密航线。这样可以灵活的调度航线和运力。公司长期客户比重不高，比如太平洋航线BCO（直接客户）比例为60%，亚-欧线仅15%。在亚洲-欧洲航线繁荣时候更快调配船舶到此航线，对运价有更快的反映。当然这样的一个策略，使得业绩对于行业波动更敏感。

　　3．内贸市场垄断优势：拥有一定定价权

　　中海集运以超过40%的市场份额，稳居集装箱内贸航运市场第一。个别航线甚至达到705的份额。内贸航线投入船舶总运力大于6万TEU，投入8条4250TEU以上的大型船舶，使内贸航线船舶船速快，货运量大，并通过轻重货、大小货的配合提高装载率。这些措施有效的降低了运营成本。目前公司定单中的4条4250TEU的船舶会在2008-2009年陆续投入内贸运输市场，以巩固公司在内贸集装箱市场的份额。

　　上半年，内贸航线收入同比增长92%，箱量增长36.7%。上半年内贸航线贡献收入8%，贡献主应业务利润16%；毛利率达到20%左右，高于其他航线10%的水平。

　　目前，公司在内贸航线上BCO（直接大客户）的比例占到70%以上，长期大客户关系有助于降低运输价格波动。

　　5．内陆运输成本低于同行

　　中海集运在美国国内铁路运输成本比同行低10%左右。主要由于公司一般跟铁路运营公司签定协议在5年，其他集装箱运输公司签定协议一般是3年。在2006年部分公司协议到期后，重新签定的协议价格提高了20-30%。但中海集运的价格协议到2007年底之后才陆续到期，一条2007年12月到期，一条2008年3月。

　　6．采取措施尽量减少燃料成本增加

　　采取锁定油价、选择油价相对较低的加油港、船舶经济航速等措施来尽量降低燃油成本的上涨。2007年，锁定油价的燃油为75万吨，约占2007年全年计划用油量的30%，锁定的油价平均为299.4美元/吨。可节约燃油成本3500万美金。

　　集装箱相关资产有望2008年注入

　　为实现中海集运对行业上下游产业的整合以降低营运成本，公司本次募集资金的20亿元将用于集装箱运输业务相关资产的收购，主要包括集团中国海运所拥有的码头企业股权，集装箱租赁、制造以及物流业务等。今后，集团全部于集装箱相关的资产有望进入中海集运。

　　特别是码头资产，中国海运集团在我国渤海湾、长三角，株三角等地方合资经营16个码头公司，形成35个泊位，并同时参股美国洛衫矶港口、埃及达米埃塔港及北美洲港口。总吞吐能力达到1805万TEU，预期到2010年达到3600万TEU的吞吐能力。码头业务若注入中海集运，带来稳定增长的收益，可一定程度避免航运强周期的影响。

　　美国经济对集装箱行业的影响尚不确定

　　集装箱运输价格在2003年处于上升期，2005年达到高点，2006年平均运价出现10%左右下跌。2007年，运价逐渐恢复，目前欧洲线已经达到2005年水平。

　　根据克拉克森预计，2007年全球集装箱贸易量达1.30亿TEU，增幅超过11%。2008年全球集装箱贸易量将继续保持高速增长，达1.43亿TEU，增幅为10%。据克拉克森统计和预测，2007年末全球集装箱船队总运力达1307万TEU，增幅达13.2%。从增长速度看，2007年增幅要略小于2006年，说明市场运力增长速度有所放缓。2008年全球集装箱船队总运力将达1462万TEU，增幅11.9%。

　　未来两年运力增速仍快于需求增速1.2-2.9个百分点，但差距比2006-2007年有所缩小。同时考虑到港口拥挤、高柜因素，有效运力将略低于名义运力增长；以及行业集中度和船东联合程度提高等原因，对未来两年集装箱航运市场走势表示谨慎乐观。

　　特别亚洲-欧洲航线运价显著上升。2007年运量总体增长20%，超过年初预期；但运力增长10%左右，使得欧洲线运输价格出现强劲回升，并已经回复到2005年高点水平。同时舱位装载率在10月以前一度维持在100%。

　　美国由于次级债导致的消费增长减缓使得美洲线的回升暂时无望。同时可能波及到欧洲线。这是集装箱行业2008年面临的最大不确定因素。

　　估值和询价区间：

　　根据公司运力订单，2007-2009年有效运力分别增加16%，8%和11%，而平均运价年上涨5%左右。燃油平均价格2007、2008年上涨18%，3%，0%左右。

　　假设此次发行23.37亿A股。预计2007、2008年EPS分别为0.27元和0.35元。

　　目前A股航运公司2008年PE平均水平在25倍左右。考虑到中海集团可能在2008年注入码头等相关资产，可给予一定溢价；我们按照25-30倍2007年PE估值，则价格区间在8.75-10.5元之间。按照40%的折价进行询价，则询价区间为5.25-6.3元。

　　投资风险:

　　美国经济对集装箱行业周期的影响;燃油价格继续大幅上涨。

　　作者：吴云英 国元证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。