高定价权赋予白酒品牌公司投资价值

　　公司名称 ０６ＥＰＳ ０７ＥＰＳ ０８ＥＰＳ ０９ＥＰＳ 投资评级

　　贵州茅台 １．５９ ２．３６ ３．２０ ４．００ 推荐

　　山西汾酒 ０．６０ ０．７５ １．０１ １．１２ 推荐

　　五粮液 ０．２９ ０．４０ ０．４８ ０．５５ 推荐

　　泸州老窖 ０．３９ ０．６８ １．５１ １．８１ 推荐

　　张裕Ａ ０．８４ １．１０ １．４３ １．７８ 推荐 主要公司估值及投资评级

　　资料来源：中投证券研究所

　　□中投证券 黄巍

　　拥有较强定价权的国内白酒行业蒸蒸日上，红酒行业稳定发展，但同时面临国外品种的冲击。

我们维持对酒类行业的“看好”评级。重点推荐白酒类的贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖以及红酒类公司张裕A。

　　白酒行业蒸蒸日上

　　产量稳步提升

　　作为我国的传统行业，白酒行业的发展史与我国悠久的历史文化有着密切相关联系，长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋、高额利润的行业。消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒有了相对其他行业较强的自主定价权。目前，白酒行业的年销售额超过1000亿元人民币，在这样一个巨大的消费市场里，容纳着大大小小数以万计的各式酒厂，白酒品牌也呈现出多样化的态势。

　　据国家统计局统计，白酒行业经历了建国时的恢复期至上世纪八、九十年代的高速发展时期，白酒产量从1980年的215万吨上升至1996年的801万吨最高峰。这是由于，改革开放以后中国的粮食生产规模逐步扩大以及国家放松对酿酒使用粮食的限制，使得白酒这个高税高利行业蓬勃发展起来。

　　“茅五剑”依旧主导市场

　　过去两年中，浓香型白酒继续统治白酒市场，全年市场份额达到70％，但是从总的趋势来看，浓香型白酒的市场份额出现下滑趋势。在另外一方面，清香型白酒等其他香型白酒有市场份额进一步扩大的趋势。

　　目前我国大概有白酒品牌10万余个，竞争激烈，知名品牌优势明显，市场占有率排在前五位的企业占据了近五成的市场份额。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显。总体来看，白酒市场的全国格局还是维持着“茅五剑”的传统，地方品牌共生。白酒作为传统行业，技术工艺民间广泛流传，且各个地区的口味、文化的差异，使得这个行业整合难度较大，必将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面

　　红酒行业冲击不断

　　全球葡萄产业发展平稳

　　2000年以来葡萄栽培面积基本稳定，欧洲葡萄栽培面积为五大洲之首。与葡萄产量相似，世界葡萄酒的产量在20世纪80年代初达到历史最高峰333.6亿升，然后到90年代初全球葡萄酒产量下降了21％达70亿升，从90年代中期开始葡萄酒产量开始逐步回升，现在在300亿升附近徘徊。欧洲葡萄酒消费量占全球的消费量接近70％，仍然是葡萄酒销售的重点区域。法国、意大利、葡萄牙基本上是内销为主，出口为辅；德国主要是葡萄酒的进口国；西班牙是出口国。中国是内销和出口基本持平，美国、阿根廷的情况和中国基本相似。

　　我国葡萄酒业快速发展

　　我国葡萄酒产量呈现逐年递增的态势，在人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，未来10年有望保持年均10%-15％的增长速度。

　　我国葡萄酒到目前为止占酒水总量的2％左右，仍然不是主流饮用品种。在我国的九大产区中，年产葡萄酒过万吨的省份是山东、河北、天津、北京、安徽和河南，总产量占全国的80％。虽然行业发展迅速，但是中小企业（产能在1000吨以下）占比达80％，过万吨产能的企业目前为张裕、王朝、长城、威龙、华夏、丰收、通化。张裕、王朝、长城市场占有率合计达50％，资产合计占全行业的40％，销售收入合计占全行业的60％。

　　进口增加带来冲击

　　在我国加入WTO之后，葡萄酒进口关税税率从65％一路降至14％（瓶装）和20％（散装），对我国的葡萄酒行业的冲击开始显现。国外的葡萄酒进口到国内价格至少提升70％。据海关统计，今年以来我国葡萄酒进口量价总体呈现上升趋势，前9个月我国葡萄酒进口量达到1.2亿升，比去年同期增长52.2%，进口价格1.5万美元/万升，同比增长36.3%，对国内葡萄酒市场的冲击开始显现。

　　重点公司及评级

　　贵州茅台（600519）：酱香型酒的代表。投入7亿元实施2007年新增2000吨茅台酒技改项目，建设期为2008年1月至2008年12月，项目完工并正常生产后，每年可新增茅台酒生产能力2000吨。预计到2010年形成年产2万吨的规模，销量达到1.6万吨。公司产品拥有很强的自主定价权，每年保持10％-20%的提价幅度，未来5年有望得到保证。按照未来5年贵州茅台主营收入20％-30％的增长率，将在2010年的时候贵州茅台达到年销售额100亿的里程碑，在这五年中，销售利润率和毛利率将逐渐小步提升。在2010年，茅台的销售毛利率达到85.5％，销售净利润率达到38％，按照现在茅台9.438亿的总股本计算，达到每股4元的收益。考此后销售额可能出现缓慢增长的情况。

　　山西汾酒（600809）：清香型酒的代表。在所有上市公司中，山西汾酒的毛利率仅次于贵州茅台，目前实际产能为1万吨，综合产能为2万吨。主要生产汾酒系列和竹叶青配置酒，竹叶青作为保健酒中的精品是汾酒不同其他白酒厂商的竞争优势，目前，竹叶青年销量为2000吨，50％来自于山西市场。近来，汾酒公司在广州、浙江等沿海地区运作竹叶青成果显著，这是因为这些地区对保健酒认同度高、消费能力强，预计在2007年就可以达到3000吨的年销量，创收2亿元。汾酒的传统消费市场在华北、东北和中原地区，现在山西汾酒采取“坚决维护山西本土市场，有选择地拓展省外市场，本着各个击破地原则不急于全面铺开”的原则稳扎稳打，有利于汾酒未来销售量地稳步提升。

　　五粮液（000858）：浓香型酒的代表。中高档白酒比重占整体达40％，毛利率也保持逐季增长态势，其中高档酒的毛利率从2005年1季度的60.38％稳步提高到2007年3季度的72.8％。另外，2006年7月五粮液的出厂价由338元调整为358元，进一步确认毛利率上升态势，同时五粮液酝酿十余年的“45度计划”正式面世，在高档五粮液的主品牌中只有39度、52度和68度产品，这次计划将有效地完善五粮液的产品层次，与茅台的33度、38度、43度和53度产品进行全方位竞争。此外，五粮液更多还要关注其整体上市的进展 。

　　泸州老窖（000568）：国窖1573使得公司业绩快速成长。2000年以来，公司调整策略推出“国窖1573高端品牌取得明显的市场效果，从2004年开始放量，2005年达到1000吨的销售量，低于国窖目前4000吨的产能上限，未来产量提升有足够的保证，这也为泸州老窖在未来5年的成长奠定了良好的基础。浓香型白酒的酿造存在高中低档同步增长的特点，发展高档酒就会产生大量的低档酒，国家消费税的重要补充就要求从量税按实际销售量计算，不得按65度酒折算的销售量计算，一定程度上冲淡了比例税下调5％对泸州老窖的正面影响。“国窖1573”运作成功，市场化运营方式卓有成效，现在是品牌成立的第五个年头，也是品牌收获期的开始，可以预计未来5年将是高速增长3年，然后逐步放慢增长速度。这个特性将使得泸州老窖的市场波动性凸现。

　　张裕A（000869）：我国红酒行业的领军者。作为葡萄酒行业市场占有率第一的张裕，在过去的五年中，销售收入的总量及每年的增速均高于竞争者王朝和长城，达到年均22%的增长速度。作为葡萄酒行业的领先者，预计公司未来几年可保持20％-25％的收入增长速度。

　　

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