高速公路：费改税影响中性　重点关注5只股

　　宏观环境支撑行业持续向好。日趋显著的路网效应、持续提高的城镇化水平、汽车销售形势良好，尤其是重卡井喷式增长都将成为高速公路业绩快速增长的重要驱动。

　　预期燃油费改税影响趋中性，新《收费公路权益转让办法》是行业性利好。明年燃油税或有可能开征，但具体仍要参考国际油价态势和所涉各部门及行业的利益平衡。新收费公路权益转让办法有近期出台的预期，将对有明确预期的相关路产转让事宜有所促进。

　　其稳健快速的业绩增长、充沛的现金流和高股息率，及不受目前结构性通胀负面影响的重资产行业特征，存在进一步认识和挖掘的空间。

　　2007年以来公路运输业务量继续快速增长，客运量、货运量及货运周转量同比增速均创下了10年来历史新高。根据交通部国家高速公路网规划，预计到2010年全国公路客货周转量将分别达到14300亿人公里、9800亿吨公里；2020年分别达到25000亿人公里和15000亿吨公里，高速公路客货运具有巨大的增长空间。

　　宏观环境支撑行业持续向好

　　路网效应日趋显著。我国将在2007年底完成“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务。到2010年，中东西部地区将基本形成“东网－中联－西通”的高速网络，日趋显著的路网效应必将成为高速公路业绩快速增长的重要驱动。

　　城镇化水平明显提高。国民经济的持续快速发展使得城镇化率呈现加速趋势，2006年我国城镇化率约为44％。根据国家“十一五”规划和相关预测，我国城镇化率在2010年将接近50％，2020年将达到55％左右，而城镇居民年均出行次数是农村居民的8至9倍，城镇人口的增加将持续显著的提升交通运输量，新农村的建设也将在更为广泛和深远的框架下为交通运输提供不竭动力。

　　汽车销售形势良好。2007年1至8月国内汽车销量累计达568.53万辆，同比增长24.95％，其中乘用车销量为402.16万辆，同比增长24.09％，商用车销量为166.37万辆，同比增长27.08％，全年旺销可以期待。其中重卡销量前景良好，一方面，计重收费普遍实施、超载惩治力度加大提升了物流企业对重卡的需求；另一方面，我国正处在重工业化的中期，固定资产投资与重卡销售存在较显著的正相关关系，其高位运行为重卡市场提供了有力支撑，从今年的数据来看，重卡销售1至8月同比大幅提升83％，呈现井喷式增长态势。近几年计重收费实施效果表明，高速公路普遍从中受益，总通行费收入及单车收入得到提升，养护成本得到合理控制。

　　燃油费改税出台预期

　　近期，燃油费改税呼声再起。按照有关方案的设计，今后对汽油、柴油开征燃油税之后，养路费、客运附加费等多项行政收费将同时停收。从推出时间上看，由于国际油价日趋高企，预计明年或有可能开征，但具体仍要参考国际油价态势和所涉各部门及行业的利益平衡。

　　从费改税对高速行业的影响看，一方面，其对象只是养路费，对通行费的收取没有影响；另一方面，费改税通过影响汽车需求和运输需求间接影响到高速公路的车流辆和车型结构，短期或略有抑制作用，但同时高速公路的节油优势将相应诱增车流辆，总体来看，燃油费改税对高速公路行业的整体影响偏中性。新《收费公路权益转让办法》有近期出台的预期。交通部2006年底颁布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，叫停了政府还贷公路权益的转让，事实上经营收费公路的权益转让也受到了一定抑制。新办法的出台预计对有明确预期的相关路产转让事宜有所促进，如山东高速、福建高速及皖通高速等，其中福建高速由于控股股东明确承诺2007年底前注入罗宁高速，且罗宁高速属于被暂停转让的政府还贷公路，新办法的出台将对其资产收购有最直接的影响。

　　关注内外双修的优质公司

　　在既定的宏观环境下，高速类上市公司业绩成长主要取决于内涵式成本控制和外延式资产收购，计重收费的渐趋普及则对行业主营收入的提升和养护成本的减少带来了双重利好。股改过程中对成本控制、资产收购、股权激励以及分红比例的承诺大大增强了业绩提升的可预期性。

　　除广东和河北外，主要上市公司基本都实施了计重收费。已实施计重收费的公司通行费收入普遍有较大幅度的提升，其效应一般可以持续半年到一年，平行的未实施计重收费的替代性公路短期则会对计重收费的效果有一定影响，但随着承运人对计重收费的主动适应和地方公路的超载治理，车流辆会逐渐回流乃至提升，这一方面如山东高速和预期中的现代投资等。

　　高速公路的大修扩建计划是应该关注的另一个重点，一方面会影响相关路段的车流量，另一方面会导致大量改良支出的资本化，一旦竣工即面临巨额折旧和财务费用压力。已经完成大修、改良项目较小或道路使用率尚较低的上市公司则可持乐观态度。

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　　当前高速公路行业景气度持续向好，各项运输指标稳定快速增长的同时，计重收费尤其是路产收购也给市场带来良好的预期。其稳健快速的业绩增长、充沛的现金流和高股息率，及不受目前结构性通胀负面影响的重资产行业特征，存在进一步认识和挖掘的空间，整体上可以从以下几个方面对优质高速股进行基本的筛选：

　　——区域经济发达，城镇化比率高，人均收入高；

　　——核心路产处于国家路网主干道，附近新开通路段有诱增而非分流效果；

　　——新实施计重收费/新建或改扩建完工/有优质路产收购预期；

　　——公司治理结构优良，股息率高，有相关财务指标承诺和管理层激励预期；

　　重点看好具备相对估值优势的现代投资、赣粤高速，以及成长预期良好的宁沪高速、山东高速和深高速。

　　各高速大修/扩建情况

　　大修/扩建路段 预计时间

　　粤高速 广佛、佛开高速 2007年

　　赣粤高速 昌九高速 接近完工

　　皖通高速 宣广高速 正在进行

　　现代投资 潭耒高速 2008年

　　宁沪高速 沪宁高速江苏段 2006年初完工

　　山东高速 济青高速专项养护 正在进行

　　深高速 暂无大修计划

　　福建高速 福泉厦高速 2008年

　　楚天高速 汉荆江宜段 已完成

　　资料来源：公司资料 长城证券研究所

　　各高速计重收费、资产收购预期及分红承诺

　　计重收费时间 预计收购资产 3年分红比例承诺

　　赣粤高速 2006年7月 温厚、九景高速(已完成) 25

　　%山东高速 2006年4月 京福高速济德段 50

　　%福建高速 2007年5月 宁罗、浦南高速 70

　　%中原高速 2007年3月 京珠高速新乡至郑州段 50

　　%皖通高速 2005年 承诺适时注入优质资产 60

　　%现代投资 2007年6月 京珠岳长和耒宜段 60

　　%资料来源：公司资料 长城证券研究所

　　明年净利润增速有望达20

　　%受宏观经济持续高位运行影响，交通运输基础设施行业呈良好增长态势。

　　行业整体增速不断创出新高。2007年1至10月，公路旅客周转量、公路货物周转量同比累计增长13.0%、17.5%，不但远高于整个交通运输业同期12.1％、15.4％的增长速度，而且显著高于主要竞争对手铁路的同期增速9.1％、8.8％，与去年同期数据相比，公路旅客周转量和货物周转量同比增速分别提高了5.7个和3.9个百分点，尤其是在最近四个月，每个月都刷新前一个月的增长速度。在剔除2003年非典因素后，客货周转量增长速度均创出近年来新高。宏观经济的高速增长、区域经济交流内在需求的攀升和日益频繁、城市化率的不断提升、民用汽车保有量以每年10%的速度复合高增长以及路网效应的不断显现等是公路运输快速增长的重要驱动因素。

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　　主要高速公路公司经营路段运营良好。从上市公司公告的日均车流量数据看，1至10月深高速所属的梅观高速车流量同比增长10.1%，机荷西段增速为21.8%；宁沪高速所属的沪宁高速车流量同比增长25.0%；山东高速所属的济青高速车流量同比增长23.1%，济南黄河二桥增速为19.3%。即使不考虑计重收费、道路改扩建等非经常性因素，在前述因素影响下，主要路段车流量至少录得不低于当地经济增速的自然车流量增长速度，即自然车流量增长速度在11％以上。车流量的快速增长，将保障上市公司未来业绩的稳步增长，进一步强化其防御性特征。

　　如果未来几年宏观经济增长不明显放缓，公路行业整体的繁荣景象将得以维持，2008年公路客货周转量以双位数增长的可能性依然较大。基于此，可以认为，2008年公路行业上市公司的净利润增速有望达到20%。随着近期股指震荡加剧，业绩稳定增长、相对估值较低、防御性特征良好的公路板块的市场关注度有望逐步提升。(天相投资张勋张辉)

　　上市公司重点路段2007年以来日均车流量统计

　　上市公司 所属路段 日均车流量(辆/日)

　　1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 年初累计

　　深高速 梅观高速 94,234 78,631 93,971 100,980 96,298 96,602105,691106,235 108,888 96,896 97,990

　　增速 20.6% 6.5% 4.3% 6.9% 8.1% 3.2% 16.5% 12.3% 13.7% 8.8% 10.1

　　% 机荷西段 58,862 52,630 62,153 65,151 62,664 65,935 68,68469,90272,919 69,106 64,889

　　增速 14.6% 16.9% 20.2% 22.0% 25.8% 25.7% 26.6% 20.5% 19.8%25.3%21.8

　　%宁沪高速 沪宁高速 41,174 50,744 48,258 49,725 47,991 45,929 46,86551,16054,826 50,123 48,645

　　增速 17.6% 43.8% 30.8% 25.0% 24.1% 22.2% 22.7% 29.4% 24.5%13.9%25.0

　　%山东高速 济青高速 28,362 29,790 31,703 32,924 37,284 36,156 35,84738,25541,128 44,172 35,607

　　增速 5.7% 5.4% 8.1% 22.2% 32.3% 25.4% 22.8% 23.2% 37.5%43.7%23.1

　　% 黄河二桥 33,892 38,273 36,503 37,062 40,671 36,389 34,60933,11333,362 35,362 35,904

　　增速 25.5% 46.8% 23.5% 30.8% 37.5% 23.2% 21.5% 9.5% -14.1%6.6%19.3

　　%资料来源：公司网站，天相投顾整理

　　汽车保有量增加不断刺激高速公路发展

　　——国民经济的快速发展推动了高速公路行业的不断发展、壮大；

　　我国经济出现了20多年的快速发展，2003年到2007年，我国的GDP一直保持10%以上的增长，经济的快速发展对高速公路提出更多的需求，使得高速公路行业出现了近几年来的快速发展时期。

　　根据有关报告的估计，我国经济至少在今后20年内仍将保持较快速度的发展，这就为高速公路行业今后的持续发展创造了良好的条件。

　　——客运周转量和货物周转量的持续增长为高速公路创造了良好的发展机会；

　　——汽车保有量的不断增加刺激高速公路的快速发展；

　　由于我国经济的快速发展，居民的收入不断增长。随着居民收入增加到一定程度，汽车这个过去的奢侈品也逐步走进普通百姓的家中。汽车保有量的增长带动了公路运输需求的增长。1990年，我国的民间汽车数量只有551万辆，2006年已经达到了3586万辆，16年增长了5.5倍，复合年均增长速度达到12.4%。

　　——城镇化趋势也促进高速公路的发展；

　　1978年，我国的城市化比率只有18%，2006年我国已经达到43.9％。根据“十一五”规划纲要，预期到2010年我国城镇化率达到47％。而我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来高速公路客货周转量的不断提高。

　　——高速公路上市公司业绩能够稳定增长；

　　“五纵七横”国道主干线系统的完成促进高速公路客货周转量的提高；部分高速公路上市公司新增投资项目能够促进这些公司业绩的提升；计重收费对高速公路上市公司的业绩提升整体呈现积极效应。(民生证券李国正)

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　　 赣粤高速（600269 行情,资料,评论,搜索）步入业绩稳健增长期

　　作为公路行业的上市公司，除去原有路产车流量的自然增长外，赣粤高速在2007年前三季度实现业绩同比快速增长的主要因素来自于两方面：计重收费在2006年下半年对通行费收入的提升效果在15%至20%，而2007年上半年其提升效应在10%以上；九景和温厚高速在2007年上半年的业绩增厚效应在15%左右。

　　路产改良和成本控制是有利推动因素。昌九高速的技术改造于2007年9月竣工，在提升通行能力的同时，这还将在未来几年有效降低养护成本。2006年圆满实现成本控制承诺，比较近几年来的成本控制情况，公司的经营发展也在逐步完善。

　　不考虑财政补贴的情况下，预计2007年、2008年EPS为0.87元和0.95元。(招商证券)

　　粤高速（000429 行情,资料,评论,搜索）发行可分离债提升长期价值

　　粤高速通过董事会决议，拟向A股股东发行分离交易可转债募集不超过12亿元人民币资金用于佛开高速扩建项目。

　　可分离债的发行首先将带来公司财务费用的节约，如果按照1%至1.5%的债券利率计算，可转债的发行有望带来每年5000万元的财务费用节省。更重要的是，公司为实现认股权证的二次融资将会加大资产注入运作力度，而作为广东交通集团旗下唯一的上市平台，股东丰厚的资源将成为公司顺利实现二次融资的保证。

　　而佛开高速扩建将进一步提升公司长期价值。假设完成扩建后经营期限延长并提升收费标准，DCF估值模型显示，扩建后公司内在价值为4.89元股。参股公路2007年、2008年将贡献投资收益2.67亿元和3.11亿元。(联合证券)

　　楚天高速（600035 行情,资料,评论,搜索）等待沪蓉线贯通带来的机遇

　　公司的资产结构较为简单，唯一收费路产为武汉至宜昌全长278.87公里的汉宜高速，是沪蓉线在湖北境内的重要部分，随着路网的完善，汉宜高速的地理优势将会逐步体现，尤其是沪蓉线的全线贯通，公司区域的价值将会得到释放。

　　从整体上看，公司的车流偏低，公司公布的日均混合车流量不到10000辆，其同比增幅保持在10%至15%左右，具有较大提升空间。

　　公司控股大股东持有湖北省已建和在建的大量优良资产，这些资产有可能成为楚天高速扩张发展的来源，但这更多取决于大股东自身资金的压力和支持公司发展的意愿。

　　杭兰高速湖北段武汉－荆门－宜昌高速公路正在建设中，大概将于2008年全线建成通车，预计将对汉宜高速公路的车流量构成一定分流。

　　预计公司2007年至2009年的净利润将分别达到2.75亿元、3.69亿元和4.83亿元，每股收益分别为0.30元、0.40元和0.52元。(华泰证券)

　　山东高速（600350 行情,资料,评论,搜索）新建项目预计年底全线贯通

　　2007年三季度，占公司主营业务收入主要部分的济青高速通行费同比增长幅度在40%以上，主要得益于车流的增长；黄河二桥通行费同比增长幅度在25%以上；其他黄河大桥、平阴大桥、滨州大桥和曲泰公路通行费同比增长率出现不同程度的放缓，主要原因有平行高速的通行和地方性道路建设带来的分流。

　　济莱高速将在今年年底全线贯通，公司预计对济青车流会有20%分流影响。目前济青高速济南至淄博段在阶段性时点存在饱和状态，需要一定的分流；济莱高速项目盈利需要一定的时间培育，由于开通初期车流较低和直线折旧的方法，济莱项目短期内将处于亏损状态。

　　济莱高速投资预算增加7.5亿元，建成通车后公司折旧费用和财务费用将会增大，公司资金上的压力将主要通过发行第二期10亿元短期融资券和银行借款解决。公司2007年至2009年每股收益预计为0.33元、0.39元和0.44元。(华泰证券)

　　宁沪高速（600377 行情,资料,评论,搜索）经营资产主要集中在经济强省

　　宁沪高速的经营资产主要集中在富裕的苏南地区。其核心路段沪宁高速直接连接上海和苏州、无锡、常州、镇江、南京等5个苏南地区最富裕的城市，经济区位优势十分显著。从“十一五”规划及远期展望来看，交通基建大省江苏的公路运输需求在未来十年将大幅增长，高速公路通车里程将超过5200公里，公路运输量实现翻番。

　　沪宁高速江苏段堪称国内首屈一指的黄金通道，也是公司盈利最有效的保障；2006年改造竣工是公司业绩短期大幅提升的最强推动力，同时也将在一定时期内有助进一步完善公司的成本控制水平。从未来几年的成长确定性而言，在良好的外部经济环境支撑下，仅占用约40%通行能力的公司旗下路产及沿线服务区配套业务将实现持续较快的盈利增长。

　　从公路行业最关键的指标“持续发展和成长确定性”而言，宁沪高速堪与深高速看齐，列于行业第一梯队。“成渝高速”回归A股的预期构成行业(收费公路权益转让)利好。宁沪高速的股东江苏交通控股有限公司旗下路产储备十分丰富，后续资产注入空间广阔；而上市公司围绕主业多元发展主动管理的理念也十分值得推崇。预计2007年至2009年EPS分别为0.34元、0.45元和0.54元。(招商证券)

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