中信建投：嘉应制药 公司是咽喉类中药的小巨人

　　公司业务及募集资金状况概述

　　公司以生产和销售咽喉类中成药，2006年实现营业收入和净利润分别为6267万元、2211万元，2007中期实现营业收入和净利润分别为2908万元、1003万元，其中咽喉类用药双料喉风散和感冒用药重感灵为主导产品，2007年中期占营业收入的87.6%。本次拟发行2050万股，募集资金1.75亿元用于扩大主导产品双料喉风散的产能和新建固精参茸丸项目。

　　产品结构以OTC药物为主营销队伍向第三终端延伸

　　中医药在广东省有着悠久的历史和广泛的群众基础，公司所生产的“嘉应牌”系列产品，特别是双料喉风散和重感灵片产品在广东、福建等地区已深入民心，具有一定的群众基础。且公司所在地粤东的中药资源丰富，因此公司的产品销售主要集中在广东、福建等华南地区，2004年华南地区的销售占销售收入的60.7%。

　　2007年上半年，华南地区的销售仍占公司销售收入的41.45%。

　　在加大对大型零售终端的配送力度同时，公司的营销队伍正向第三终端延伸。由于公司产品价廉物美，定位中低端市场，因此营销策略的改善将大大提高公司的产品销售能力。

　　公司仍面临规模小，产品结构单一的风险

　　公司的总资产只有1.2亿元，年销售收入6千万元左右，公司规模偏小。两种主导产品的销售收入占营业收入的90%左右，而且市场替代产品多，公司经营面临产品结构单一的风险。

　　投资建议

　　预测公司07、08、09年分别实现收入736、865万元和1038万元，净利润252万元、268万元和333万元，全面摊薄EPS为0.31、0.32和0.40元。考虑到WIND数据统计的08年中成药行业的整体市盈率为33，由于其规模相对较小且产品结构相对单一，给予其22-25倍市盈率，对应合理目标价7.3-8.3元。考虑到A股的新股溢价效应，首日开盘价可能达到20-24元区间。

　　公司业务概述

　　公司是由自然人股东发起的民营企业，股权结构清晰。

　　主要生产咽喉类和感冒用中成药，有65个生产批文，主要产品有双料喉风散、重感灵、金菊五花茶冲剂、胃痛片和吐泄肚痛胶囊。双料喉风散和重感灵是公司的主导产品，共占营业收入的90%左右，产品结构相对单一。

　　公司近年的净利润增长率一直保持在45%左右，05和06年的净资产率收益率为19.61％和19.75%，盈利能力良好。主要产品双料喉风散的毛利率逐年上升，而且在产品结构中比例有所上升，导致主要产品综合毛利率上升。

　　募股资金项目分析

　　公司本次拟募集资金17467万元，用于扩张主导产品双料喉风散的产能和新增新产品双料喉风含片的生产线。

　　从表中可看出，07年公司主导产品双料喉风散的产能利用率和产销率分别达到93.12%和90.15%，产品供不应求，设计产能以无法满足生产要求。公司计划将募集资金的60%用于双料喉风散、双料喉风含片生产建设项目，计划达产后双料喉风散的产能新增1600万瓶，新产品双料喉风含片的产能新增2000万盒。

　　咽喉口腔病属多发病，患病人群广而且易复发。2005年我国的咽喉类中药的市场容量约30亿元，年增长率为11-21%，市场前景较为广阔。04年，双料喉风散在华南地区的市场占有率为3.23%，名列第7位。据公司估计，目前双料喉风散在华南地区的市场占有率已经提高到6-7%左右，在全国的市场占有率在1.1%左右。双料喉风散是独家的中药二级保护品种，由于价格低廉、疗效确切，9月底进入《社区卫生服务机构用药参考目录》。目前产能已经成为制约双料喉风散提高市场占有率的因素，此次募集资金项目产能扩大128%，公司的产品销售数量能迅速提高，市场占有率增加，由于双料喉风散的毛利率约为79.5%，在公司现有的产品中最高，公司盈利能力会大大提高。

　　双料喉风散的中药保护品种行政保护到2008年6月即将到期，为了维护产品的核心技术和市场占有率，公司已经对该项目的核心技术申请并获得了“一种药物组合物”的专利。

　　新产品双料喉风含片已经获得生产批文，动物实验证明含片在抗炎、消肿方面比散剂疗效更好。而且含片服用方便，更符合现代人的用药习惯，目前国内的咽喉用药就以中药含片为主，市场占有率第一的金嗓子喉宝即为中药含片。双料喉风含片的定价为3.8元，比2.2g的散剂只多0.1元，物廉价美，预计会迅速利用现有的销售网络占领并扩大市场份额。

　　由于国家对药价监控的力度加大，所有药品均面临降价的风险。但双料喉风散、含片的毛利率高，定价已经相当低廉，较同类产品有较强的价格缓冲能力。

　　此次募集资金项目还包括新产品固精参茸丸的生产建设。固精参茸丸（水蜜丸）是公司原有产品大蜜丸的剂型上的升级换代产品，已经取得药品生产批文。由于现有保健食品和药品市场竞争激烈，公司在保健品市场的开发效果还需要时间检验。且水蜜丸的毛利率远低于散剂和含片的毛利率，对公司利润的贡献有限。

　　产品结构以OTC药物为主营销队伍向第三终端延伸

　　中医药在广东省有着悠久的历史和广泛的群众基础，公司所生产的“嘉应牌”系列产品，特别是双料喉风散和重感灵片产品在广东、福建等地区已深入民心，具有一定的群众基础。且公司所在地粤东的中药资源丰富，因此公司的产品销售主要集中在广东、福建等华南地区，2004年华南地区的销售占销售收入的60.7%。虽然随着公司营销队伍对华东、华北地区的推广，这两个地区的销售快速提升，但2007年上半年，华南地区的销售仍占公司销售收入的41.45%。

　　随着产能的扩大，现有的针对省份市场开发一级经销商的模式已经跟不上产能扩张的步伐，公司将对营销策略进行升级。一是在一、二级市场首选全国性的大型医药零售连锁企业为终端建网基础，在成熟的一级市场加大对二级市场经销商的开发，并打入拥有自主采购权的工矿医院和社区诊所，公司的双料喉风散已经进入社区卫生服务机构用药参考目录，为公司拓展社区诊所市场占有率奠定了基石。二是拓展第三终端。公司的产品物廉价美，定位在中低端市场，新农合制度拉动了农村第三终端的内需，公司在三级市场建立的农村终端销售点将成为利润的新增长点。

　　盈利预测及投资建议

　　预测公司07、08、09年分别实现收入7363、8652和10383万元，净利润2482、2646和3289万元，全面摊薄EPS0.30、0.32、0.40元。主要预测假设如下：

　　公司新增产能明年底达产并于2009年开始见效益；

　　第三终端和城市二级市场的开拓使销售费用逐年增加；

　　07年享受享受广东省高新技术企业优惠所得税率15％。

　　公司产品在广东省知名度高并占有较高市场份额，产能的扩张将提高公司的盈利水平。公司07－09年预期EPS复合增长率15％，但考虑到WIND数据统计的08年中成药行业的整体市盈率为33，由于其规模相对较小且产品结构相对单一，给予其22-25倍市盈率，对应合理目标价7.3-8.3元。考虑到A股的新股溢价效应，首日开盘价可能达到20-24元区间。

　　风险分析

　　产品结构相对单一，化解替代品冲击的能力不强。

　　公司规模偏小，缺乏规模优势。

　　作者：罗樨 中信建投 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。