天相投顾：名流置业 业绩爆发值得期待

　　公司主营业务清晰。公司主营业务为房地产开发销售与出租。公司主营业务纯粹，几乎所有精力都集中于住宅开发与销售上，且资产权属清晰。

　　公司土地储备丰富。公司拥有充足的土地储备，公司拥有权益建筑面积约356万平米，即使不新增土地储备，也可供公司未来3-5年开发需要，为未来几年的产品供应奠定了坚实的基础，为公司可持续性发展提供保证。目前，公司的房地产项目主要分布在西安、武汉、惠州、安徽等低风险、高成长性的二线城市。

　　未来几年将是公司业绩增长爆发期。按照公司目前的销售计划和销售进度，07年—09年，公司项目开始进入结算回收期，其中规模较大的项目：武汉名流·人和天地项目及惠州等项目将构成公司07-09年业绩增长的主要来源，07-09年将成为公司业绩增长的爆发期。

　　股权收购方式确保公司盈利能力稳步提升。公司目前拥有的土地及项目储备，基本上都是通过股权收购的方式获得，避免了由于公司的规模实力因素与其他行业实力派公司招拍挂的劣势，也降低了公司的拿地成本，使公司在今后几年内仍将保持利润率较高的硕果。

　　二线区域市场房价仍存在补涨空间。据最新的统计局数据显示，10月份全国大中型城市房价同比涨幅达到了9.5%，创06年以来历史最高水平，但我们发现，一些一线城市房价始终处于涨幅前列，存在着进一步快速上涨的压力，而二线城市房价涨幅相对缓慢，存在着补涨的空间，而公司主要的项目集中在二线城市，未来前景看好。

　　公司以股东利益最大化为经营理念。公司实施重大资产重组后，2002年至2005年累计实现净利润26,967万元，分别以现金向股东分红3,920万元，2,450万元，2,940万元及9,066万元，重组完成后，累计实施现金分红18,377万元，分配率达68%，这在房地产上市公司中是极为罕见的，充分体现出公司股东利益最大化的经营理念。

　　风险分析。（1）政府进一步宏观调控对房地产开发业务的影响。（2）公司未来项目储备所处市场比较集中，受当地市场容量的限制。（3）区域市场房价走低的风险。

　　估值与投资建议。按照现有股本，我们适当调整公司盈利预测，预计公司07年、08年、09年可实现EPS0.38元、0.75元和1.81元，未来高成长性明显，二级市场的合理价位为28.13元，上调公司评级由“增持”为“买入”。

　　1.公司概况

　　1.1公司简介

　　公司主营业务为投资、房地产业（房地产开发销售与出租）。其前身是昆明五华实业股份公司，公司原控股股东五华区国有资产管理办公室将其持有的7200万国有股转让给名流投资集团，自此，后者成为公司第一大股东和实际控制人。

　　主营业务：投资、房地产业。经营范围是：资产管理、股权、产权的投资转让，投资策划咨询服务、实业投资；国内贸易（除专项规定）；房地产业、科研信息咨询服务业及市场建设的开发投资和经营管理，房地产开发、经营；房屋租赁（凭许可证开展经营活动）。名流置业取得了中华人民共和国建设部核发的中华人民共和国房地产开发企业一级资质证书。

　　公司近几年的财务报表中显示，公司主营业务纯粹，几乎所有精力都集中于住宅开发与销售上，且资产权属清晰。

　　公司历史沿革

　　公司设立：1989年，由楚雄州华侨友谊股份有限公司和昆明五华工贸总公司合并成立。

　　公司上市：1996年12月，公司股票在深圳证券交易所上市。

　　重大资产重组：2002年7月，公司实施重大资产重组，注入北京名流未来置业有限公司80%的股权，公司主营业务由商贸变更为房地产的开发与经营。

　　控股股东变更：公司原控股股东昆明五华区国资办将所持有的18144万股分别转让给名流投资、北京国财创业和海南洋浦众森，受让方分别持有股份为7200万、5644万和5300万股,名流投资成为公司第一大股东。

　　实际控制人变更：刘道明先生以现金认购温尔馨物业新增注册资本2000万元，导致温尔馨物业注册资本变更的行为。本次增资完成后，刘道明先生占温尔馨物业注册资本比例为66.67%，为温尔馨物业的第一大股东。由于此次增资扩股导致名流置业实际控制人变更为刘道明先生。

　　股本演变

　　1.2股权结构

　　2.行业分析

　　房地产业已经成为我国国民经济发展的支柱产业和主要的经济增长点，随着我国国民经济持续稳定的发展，城市化建设进程的加快，城镇居民生活水平的不断提高，人口红利等因素都为房地产市场提供了刚性需求；充沛的流动资金对房地产投资形成了现实购买力。我国房地产业仍处于行业景气周期内，主要表现为：

　　2.1固定资产投资高位运行，房地产开发投资依旧反弹强劲

　　07年1-10月，城镇固定资产投资实现88,953亿元，比去年同期增长26.9%；其中，房地产开发投资实现19,192亿元，增长31.4%，反弹势头明显；房地产开发投资占固定资产投资的比重为21.58%，环比提高0.09个百分点。

　　2.2行业景气度稳步回升，房价仍持续上涨

　　10月份“国房景气指数”为105.74，环比上升0.75点，同比上升2.34点，延续了本年度4月份以来景气度持续回升的势头，整个行业仍处于景气之中。

　　2006年至今，全国商品房房价稳步增长，尤其是2007年初，上涨幅度尤为明显，根据房地产开发企业的结算特性，我们认为至少短期内（今明两年）房地产公司整体业绩稳步增长是有保证的。

　　2.3未来供给不具备加速释放的可能

　　2007年8月，房地产行业土地购置面积和土地开发面积这两个先行指标也出现了明显反弹。从增速来看，土地购置面积增速目前已基本与开发面积增速相当，表明未来供给将保持平稳，考虑到政府保持18亿亩耕地面积的底线，供给不具备加速释放的可能。

　　3.公司主营业务分析

　　3.1主营业务清晰、纯粹

　　公司是少有的资产结构清晰的地产公司，公司业务清晰，几乎所有资产都集中在房地产开发与销售上；商品房销售占公司主营业务收入几乎100%，而且资产权属清晰。

　　3.2公司土地储备丰富

　　公司拥有充足的土地储备，公司拥有权益建筑面积约356万平米，即使不新增土地储备，也可供公司未来3-5年开发需要，为未来几年的产品供应奠定了坚实的基础，为公司可持续性发展提供保证。

　　3.3开发项目情况

　　公司具有房地产开发一级资质，是房地产开发的最高等级资质，可在全国范围内从事房地产经营活动，开发规模不受限制。这在很大程度上避免了过分依赖单一区域城市所带了市场风险。

　　3.3.1公司房地产项目地域分布情况

　　目前，公司的房地产项目主要分布在西安、武汉、惠州等低风险、高成长性的二线城市。公司已开发和拟开发的房地产业务主要分布在北京、西安、武汉、昆明、深圳、惠州、安徽等地。

　　3.3.2项目简介

　　公司目前项目主要分为两大部分：

　　⑴高品质城郊大盘⑵快速销售的多层、高层项目其中：

　　㈠高品质城郊大盘项目

　　①武汉“名流·人和天地”项目

　　项目位于武汉市盘龙城经济开发区，距机场6公里，火车站5公里。产品类型包括多层、小高层、高层住宅及配套。总占地面积54万平方米，总建筑面积126万平方米；拥有3600米绵长湖岸线、1.5万亩湖光水影。该项目分期开发，部分工程已竣工并交付使用。

　　该项目土地取得成本为60元/平方米，目前可比地价为750元/平方米；目前周边房价已达3,500元/平方米，预计未来4年内均价在4000元/平方米以上（精装修），此项目利润率较高。

　　②西安“名流·水晶宫”

　　该项目位于西安市经济技术开发区未央区北二环中段，南沿北二环，西依开元路，北靠规划路，其中1-3层约7000平米的商业街，交通便利，三面临街，具备浓厚的商业环境和良好的升值潜力。项目占地0.66万平方米，规划总建筑面积5.42万平方米，规划设计为双塔高层结构的住宅项目（含配套商业裙楼）。该项目由公司控股子公司西安名流置业有限公司开发建设。该项目计划于2006年7月开工，现已封顶。

　　③惠州“罗浮山·名流庄园”

　　项目一期位于广东省惠州市博罗县湖镇镇显岗村，东、南两侧紧邻显岗水库，西至柑桔场用地，北至大田山。该项目位于罗浮山国家重点风景名胜区附近，大田山下，显岗水库边，依山傍水，风景十分优美。产品类型包括酒店，旅游休闲设施，高品质、低密度住宅；项目总用地面积497,000平方米，其中建设用地面积102,944平方米。该项目将结合当地丰富的旅游资源和周边地块的体育休闲公园，规划建设131,500平方米的酒店式公寓。

　　该项目由公司控股子公司惠州博罗县怡港置业有限公司开发建设。主要盈利模式为商品房销售及出租，公司持有85%的股权。

　　该项目计划于2007年12月开工，2008年12月至2009年12月陆续竣工。

　　项目土地取得成本为980元/平方米；预计售价：25,000元/平方米。

　　㈡快速销售的多层、高层项目

　　①北京名流广场项目（奥运配套工程）

　　该项目位于北京市六里桥西南角，属于北京西大门，位于北京市六里桥西南角，地铁9号线与11号线交汇处；项目是为2008年奥运会配套的北京市重点交通枢纽工程之一。该项目规划设计为双塔高层建筑，建筑用地面积10,460.71平方米，规划总建筑面积94,556平方米。该项目地下共3层，建筑面积24,556平方米，其中地下1层与地铁站连通，开发建设为商铺。该项目地上19层，其中4层裙楼为商铺，建筑面积24,694平方米，两座塔楼分别为公寓和写字楼，建筑面积分别为22,653平方米。

　　该项目为公司控股子公司北京名流未来置业有限公司与北京浩达交通发展公司合作开发项目，该项目东侧为现代大型交通枢纽中心，有良好的商业价值，预计将为公司带来良好的收益。该项目计划于2007年年底开工，2009年下半年竣工。

　　该项目土地取得成本为2,357元/平方米；预计商业部分售价25,000元/平方米，公寓、写字楼等16,000元/平方米；收益情况：按预计售价计算，整个项目可实现销售收入约20亿元，实现净利润约5亿元。

　　②惠州“名流印象”

　　项目该项目位于广东省惠州市西南角，紧邻惠深高速公路，麦地南路与鹅岭南路之间，南靠南山，北临南三环路，与惠州市实验中学隔路相望。项目规划为小高层和高层住宅，该项目开发建设总用地面积10.23万平方米，规划总建筑面积36万平方米。

　　该项目由公司全资子公司惠州名流置业有限公司、惠州名流实业投资有限公司共同开发建设。

　　该项目于2007年开工，2008年8月至2009年12月陆续全部竣工。

　　该项目土地取得成本为655元/平方米，目前可比地价为2,000元/平方米，土地增值明显；目前周边房价已达5,500元/平方米，预计项目售价在6,000-7000元/平方米。

　　③芜湖名流印象

　　项目位于安徽省芜湖市中心城区繁华地段。产品类型以大型综合商业、酒店、写字楼、精品住宅为主。项目总用地面积8.7万平方米,总建筑面积42.85万平方米,一期项目用地面积2.96万平方米，建筑面积16.5万平方米；2007年12月开工，2009年竣工。

　　该项目土地取得成本为1,010元/平方米，目前可比地价为2,500元/平方米；预计住宅部分售价7000元/平方米（精装修），商业部分15000-16000元/平方米。

　　④惠州名流公馆

　　项目位于惠州市中心繁华地段；拟建成20层酒店式公寓；项目总用地面积0.37万平方米,总建筑面积1.45万平方米；目前正在进行规划设计及报建工作。

　　预计实现销售收入1亿元，实现净利润2,500万元。

　　⑤重庆名流公馆

　　项目位于重庆市渝中区下曾家岩片区；产品类型规划为住宅、商业；项目总用地面积4.165万平方米,总建筑面积16.63万平方米。

　　项目土地取得成本为2,539元/平方米；预计住宅部分售价10000元/平方米左右，商业30000元/平方米左右；按预计售价计算，整个项目可实现销售收入约20-25亿元，实现净利润约6亿元。

　　⑥沈阳名流印象

　　项目位于沈阳浑河南岸的浑南新区；规划设计为大型住宅社区；项目总用地面积26.2万平方米,总建筑面积102.18万平方米。

　　项目土地取得成本为1,323元/平方米；预计住宅部分7000元/平方米（精装修），商业部分15000元/平方米；

　　信阳“茗阳天下”项目（管理输出项目）

　　项目位于信阳市浉河区浉河南岸，彩虹桥西端，用地面积为78.67万平方米。公司派出研发设计、市场策划、工程管理、销售人员，对项目进行项目策划、设计、对工程建设进行监督和管理；制定宣传方案、负责招商及销售策划、协助办理项目有关的事项等；公司按销售面积每平方米100元收取项目管理费；若多层住宅销售均价超过1300元/平米，毛利率超过30%，销售价超过1300元，超过部分公司按20%提成。

　　3.3.3公司主营业务收入情况

　　2002年公司重大资产重组，当年实现主营业务收入30850万元，较2001年增长136%；2006年实现主营业务收入61115万元，较2001年增长367.33%；较2002年增长98.1%；2007年前三季实现主营业务收入96647万元，较2001年增长639.04%；较2002年增长213.28%，公司资产重组后盈利能力提升异常明显。

　　4.财务分析

　　4.1盈利能力分析

　　公司主营业务突出，盈利能力较强，近三年又一期公司主营业务收入平均逐年递增53.95%，呈良性增长的趋势，盈利稳定增长，业绩波动幅度很小，在二线地产公司中稳健度很高，公司业务处于上升成长期。近三年公司主营业务毛利率呈平稳上升态势，目前基本维持在40%左右，远高于目前行业中可比的上市公司毛利率平均水平，由于公司目前的土地储备取得时的成本较少，公司有望继续保持这种高毛利率水平经营。此外，公司近3年的净利率、净资产收益率基本上保持稳定上升的态势，长期稳定发展值得期待。

　　4.2偿债能力分析

　　公司自2002年重组后近几年的资产负债率基本上处于缓慢增长的态势，与房地产行业的财务结构特征相符，平均的资产负债率为45.46%。但负债中，预收账款与其他应付款所占权重比较大，以公司最近一期07年3季度资产负债率来看，07年3季度公司的预收账款1.45亿元，占负债总额的10.93%，长短期借款占24.62%。其中，预收账款是预收客户的购房款项，在以后的会计期间会逐渐确认为主营业务收入，经过费用、成本匹配后计入净利润，不涉及到实际偿还问题。此外，公司近期的流动比率和速动比率企跌止稳，呈现稳步上升趋势，公司实际偿债能力较强。值得关注的是公司相比于其它房地产企业，其财务非常稳健，基本不涉及到土地增值税问题，目前资产负债率仅49.34%，有息负债率仅12.15%。这为公司的扩张留下了较大空间。

　　4.3现金流量分析

　　公司三季报显示经营活动现金净流量分别为2.57亿元，三季报显示公司还拥有4.95亿的现金，这些充分说明公司的经营比较稳健、务实，在土地方面的投资有条不紊，并没有盲目拿地，扩大经营规模，而是量体裁衣，保持着充分理性。

　　4.4公司重组后历年分红情况

　　公司实施重大资产重组后，2002年至2005年累计实现净利润26,967万元，分别以现金向股东分红3,920万元，2,450万元，2,940万元及9,066万元，重组完成后，累计实施现金分红18,377万元，分配率达68%。2006年为了满足公司未来快速扩张的需要，公司仍坚持现金分红（尽管较少），实施每10股派发现金红利0.25元（含税），且每10股送2股，以资本公积每10股转增8股。这在房地产行业上市公司中是极为罕见的，充分体现出公司为股东创造财富、股东利益最大化的经营理念。

　　4.5与可比上市公司比较分析

　　我们选取行业龙头、区域龙头以及具有良好成长性的我们重点关注的公司作为名流置业的可比上市公司进行各项财务指标对比。

　　从公司各项盈利指标来看，公司均不比上述行业内重点关注的公司差。公司毛利率、净利润率和净资产收益率都均高于上述可比公司均值，显示出公司盈利能力具有的比较优势；而公司资产负债率明显低于上述可比公司均值，反映出公司经营的稳健性，在政府收紧“银根”的背景下，公司利用信贷融资的能力较强，持续的成长性看好。

　　受益于税改政策

　　《中华人民共和国企业所得税法》已于2007年3月16日通过，自2008年1月1日起施行。其中规定：“在中华人民共和国境内，企业和其他取得收入的组织（统称企业）为企业所得税的纳税人，依照本法的规定缴纳企业所得税。企业所得税的税率为25%”。按照25%的税率，公司企业所得税降低了8个百分点，税率的调整将直接提高公司的净利润，大大提高了公司的发展空间，这对公司来说无疑是一个重大利好消息，增强了公司的盈利能力。

　　5.股权投资锦上添花

　　公司大股东——名流集团所控股的SST幸福（600743）将被华远地产通过吸收合并方式借壳上市。2007年10月30日，经中国证券监督管理委员会重组审核委员会审核，本公司资产出售暨吸收合并北京市华远地产股份有限公司重大资产重组方案已获得有条件审核通过。

　　根据相关公告，名流置业与控股股东名流投资集团签署了《股份转让协议书》，名流投资集团将其所持有的SST幸福6000万法人股以1.23元/股、转让价款7380万元转让给名流置业；并将华远地产股东支付给名流投资集团的华远地产股份1687.4万股支付给名流置业，名流置业接受的华远地产股份将在SST幸福吸收合并华远地产时折合为SST幸福股份2200万股，转让价2.33元/股、转让价款5126万元转让给名流置业，共涉及总价款为12506万元。此次股份转让完成后，名流置业将持有完成借壳上市后的华远地产4600万股，占其股份总数的5.91%，为其第五大股东，折合每股成本约2.72元。

　　华远地产公司拥有良好的市场品牌，主要业务是开发并销售中高档房地产产品(包括高档公寓、写字楼、商场、商住公寓、联排别墅等产品)。其董事长任志强在房地产行业内非常知名和号召力。

　　华远地产的控股股东华远集团在股改时承诺：华远集团所持有的公司有限售条件的流通股，自股权分置改革方案实施之日起，在60个月内(5年内)不上市交易或者转让(这比绝大多数公司的承诺持有的时间还长)；2007年度实现净利润不低于29675.95万元，即0.38元/股；2008年度实现净利润不低于3.9亿元，即0.50元/股；华远集团将适时提议启动公司股权激励计划；严格遵守不竞争承诺，将未来可能获得的重要房地产业、商业机会全部提供给重组后的公司，华远地产公司未来稳步可持续性增长态势初现。

　　SST幸福二级市场的合理价位区间为20-24元。而名流持有华远地产的成本仅仅是每股2.72元，每股增值大约在17.28元-21.28元左右，4600万股共产生7.85亿元-9.79亿元的权益增值，我们取均值8.82亿元，按现有股本，平均每股增值1.15元。

　　6.公开增发将为公司业绩持续高增长提供保证

　　2007年9月29日，中国证券监督管理委员会发审委2007年第143次工作会议审核通过了公司公开增发A股股票方案。

　　据公司公告，公司2007年拟向不特定对象公开募集境内上市人民币普通股，募集资金量拟30亿元，募集资金拟投入以下5个项目：1、北京“名流广场”；2、惠州“名流印象”；3、惠州罗浮“名流假日”一期；4、武汉“名流.人和天地”润和园、沁和园项目；5、芜湖“吉和名流广场”一期。

　　据前述分析，以上项目是公司08年以后业绩的主要来源，此次公司公开增发获批，在目前信贷紧缩的大背景下，无疑对目前资金链紧绷的房地产公司来说起到雪中送炭的作用，能够保证上述项目有序的进行，为公司良好发展奠定坚实的基础，公司业绩爆发式增长的态势可期。

　　7.风险揭示

　　（1）政府进一步宏观调控对房地产开发业务的影响。

　　（2）公司未来项目储备所处市场比较集中，受当地市场容量的限制。

　　（3）区域市场房价走低的风险。

　　8.盈利预测

　　盈利预测假设：

　　1.全国房地产市场发展平稳，公司项目所在地供求关系没有发生太大变化；

　　2.公司现有项目按照规划开发、设计、建设、销售及结算；

　　3.未来几年房价平稳。

　　9.估值与投资建议

　　我们采取绝对估值法与相对估值法对公司合理价值进行测算：

　　9.1绝对估值法

　　由于公司属于房地产开发行业，无法预知其长期现金流，因此，对此类公司，只能利用资产现值法进行估值。这种方法将公司价值分成两个部分，一部分是经审计的现有账面净资产；另一部分是现在项目及土地储备在将来产生利润的净现值。

　　我们取贴现率10.59%对公司现有项目的净利润水平进行折现（从谨慎角度出发，未考虑信阳“茗阳天下”的管理输出项目），根据天相NAV估值模型。

　　根据以上绝对估值法推算过程，我们估算公司的合理每股重估净资产（RNAVPS）为9.80元。

　　9.2相对估值法

　　市盈率倍数法

　　上述可比上市公司08年度动态市盈率为约30倍，但由于受到调控预期的影响，目前整个地产板块出现明显的“滞涨”，我们对房地产板块持续看好，房地产板块会在供求失衡的背景下，在本币升值的驱动下重拾升势，我们认为房地产板块08年度上述可比公司平均动态PE至少能够达到35-40倍，参考我们预计的公司08年度每股收益0.75元，公司的合理价位至少应该达到26.25元-30元/股，中枢为28.13元/股。

　　此外，我们认为投资一家上市公司，公司的整合能力、品牌认知度、资金实力、开发能力以及管理经验等固然重要，但公司业绩增长速度也是价值投资者必不可少的考虑因素之一。

　　由上表我们不难看出，预计名流置业08年PEG值0.21，09年PEG值0.06远低于上述可比公司均值水平1.04和0.85，公司股价存在被低估现象，投资价值明显。

　　9.3投资建议

　　我们认为RNAV估值法是一种静态的绝对估值方法，不能反映公司进入业绩爆发性增长期的特点，不能反映未来房价稳步上涨及持续低成本拿地对公司RNAV拉动，也不能反映证券市场持续繁荣带给公司持有华远地产股权投资的继续增值。因此，我们认为9.80元的NAV估值结果，只是名流置业合理定价的底线。参照公司未来几年项目结算进度计划及未来的高速成长性，我们认为明年股票市场仍将震荡走强，牛市重势，随着股票市场及房地产板块的走强，公司的股价应该以PE相对估值方法定价较为合理，既公司二级市场合理目标价格应该为28.13元/股。

　　作者：杨兴风 天相投顾 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。