长江证券：中海集运 集装箱航海运输龙头

　　报告要点

　　公司的主要业务为国际及国内集装箱航海运输的营运及管理。本公司的营业收入来自于两个业务板块，即班轮业务和租船业务，其中，班轮业务是公司的最主要业务收入来源，占比99％以上。截至2007年6月30日，公司拥有和控制的集装箱船舶共计152艘、428752TEU，船队规模位居世界第六，国内第一。

　　受次级债风波影响，美国经济出现回落，中国外贸出口也因人民币的持续升值而减速增长，市场需求前景并不足够乐观。在供给上，船队扩能减缓，但由于预购船舶运能的释放，2007、2008年供给依然大于需求，平均运价难有提高。而在2009年后，供需差额进一步缩小，市场景气届时将有所上升。

　　公司为全球最富竞争力的集装箱运输企业之一。公司拥有规模巨大的集装箱船队，大型集装箱船舶占据很大比例，并且平均船龄明显低于全国平均水平。在内贸航运业务中，公司占据了最大的市场份额。在集装箱行业处于低谷时，公司以较低的成本订购大量船舶，大大节约了成本。作为集团公司的融资平台，集团可能注入码头、集装箱制造等相关业务资产。

　　本次发行拟募集资金120亿左右。其中88亿元用于支付订造的16艘集装箱船舶的资本开支，船舶合计1334240TEU；20亿元用于集装箱运输业务相关资产的收购；12亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款。

　　主要风险因素包括：集装箱行业运价波动、世界经济放缓带来的出口需求减弱、人民币升值带来的出口减缓和汇兑损失、燃料上涨带来的成本上升。

　　我们预计公司2007、2008、2009年的EPS分别为0.26、0.31、0.35元。

　　2008年国际集运公司平均市盈率为13.5倍，国内A股航运可比公司的平均市盈率为28倍，可以给予公司2008年25－30倍左右的PE。因此公司的合理价格为7.75－9.3元。

　　估值、风险和申购建议

　　估值

　　考察国内外市场上可比同类上市公司的市盈率水平，2008年国际集运公司平均市盈率为13.5倍，国内A股航运可比公司的平均市盈率为28倍。我们认为，公司的集运业务在国内处于顶尖水平，在全球也极具竞争力，可以给予08年25—30倍左右的PE水平。根据我们的预测，公司2008年的EPS为0.31元，因此公司的合理价格为7.75－9.3元。

　　风险提示

　　集装箱运输价格波动风险

　　集装箱航运服务供求方面的变化使得集装箱航运业具有周期性的特点，而供需由多重因素所决定，很难准确把握。对集装箱航运服务需求的减少或行业运载能力的过度增加，均会引致运价一定程度的下降，使公司的营业收入面临下滑，并可能使得公司的船舶资产发生一定贬值。

　　全球经济减速及中国进出口额下降风险

　　历史数据表明，全球集装箱运输需求往往与全球经济增长具有正相关性。2008年世界经济增速可能放缓，由于中国货物的出口量大于进口量，因此公司大部分业务收入来自中国出口的货物运至海外市场、主要是美国与欧洲。IMF预测2008世界经济增速为4.8%，低于2007年。如因世界经济的减速导致以中国出口货量减少、受阻或增长放缓，则将对公司的业务造成不利影响。

　　燃料等相关成本上升的风险

　　公司的运营成本主要包括：集装箱货物费、港口费、燃料费等。其中，燃料费占比较大，并且具有很大的不确定性，2007年1-6月，燃油成本占船舶及航行成本的59.6%，占总营业成本的21.7%，船用燃油价格受到国际政治、经济等因素的影响，2008年国际油价可能高位运行。此外，美国铁路运输业价格波动，使内陆运输成本上升；由于公司提供“门到门”的运输服务，内陆运输成本的上升也将增加公司的运营成本。集装箱运输毛利率很低，公司盈利对成本波动比较敏感。

　　汇率风险

　　公司的大部分集运业务为外贸业务，美元为主要的结算外币，2004、2005、2006年外贸运输收入分别占营业收入的84.92%、88.69%和86.60%。外汇收入占全部收入的比重大于外汇支出占全部收入的比重，因此，人民币与美元间汇率的波动会对公司的资产价值和盈利带来较大影响。从2005年实施汇率改革，人民币持续升值，公司2005、2006年的汇兑损失分别达到了6556万元和5134万元。预测人民币在未来几年还将加速升值，对公司的业绩带来负面影响。

　　申购建议

　　本次网上发行15.19亿股，发行价格为6.62元/股，网上募集资金约100.5亿元。

　　根据前期中铁股份网上申购情况，预计本次中海集运的网上申购将冻结资金25000亿元左右，因此预期网上中签率为0.4%左右。根据我们对公司的估值判断，我们认为公司上市后的合理股价在7.75－9.3元之间，因此上市首日涨幅预计为20％－45％。申购年化收益率为6.77%－15.24%之间。建议积极申购。

　　本次发行要点

　　本次发行股数：23.37亿股

　　发行后总股本：116.83亿股

　　申购日期：2007年12月4、5日网下，2007年12月5日网上

　　发行价格：6.62元/股寻

　　分配比例：回拨机制启动前，网下发行股份不超过81781.9万股，约占本次发行数量的35%；其余部分向网上发行，约为151880.6万股，约占本次发行数量的65%。

　　上市日期：2007年12月12日

　　公司沿革和股东结构

　　中海集运的前身是中国集装箱运输有限公司，1997年在上海成立。中国海运以其全资拥有的中海有限的净资产作为出资独家发起设立中海集装箱股份有限公司，并于2004年在香港上市，代码为“2866”。H股发行后总股本为934,650万股，其中，中国海运持有559,550万股，占总股本的59.87％，H股股东持有375,100万股，占总股本的40.13％。

　　中海集运成立以来，业绩迅速增长，为全球主要的集装箱运输公司之一。截至2007年6月30日，本集团共经营151艘集装箱船舶（不包括驳船），总运力达427,107TEU，在全球134个港口挂靠。

　　公司控股股东为中国海运，最终实际控制人为国资委。截至2007年6月30日，中海海运旗下各类自有船舶365艘，总载重吨1,354万吨，居全国第二位，沿海货运量和沿海客运量居全国第一位，是国家重点支持的国有特大型航运企业集团。

　　公司本次拟发行不超过2,336,625,000股，发行后的总股本达到11,683,125,000股，其中中国海运持有5,595,500,000股，占比为47.89％，H股股东持有3,751,000,000股，占比为32.11％，A股股东持有2,336,625,000股，占比为20％。

　　公司主营业务构成

　　公司的主要业务为国际及国内集装箱航海运输的营运及管理。公司的营业收入来自于两个业务板块，即班轮业务和租船业务，其中，班轮业务是本公司的最主要业务收入来源。2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，班轮业务收入分别占总收入的98.2％、99.3％、99.4％和99.6％。

　　公司主要提供美洲、欧洲/地中海、澳洲、东亚/东南亚及中东等市场的集装箱班轮运输服务。近三年，得益于全球经济及国际贸易需求的高速增长，公司经营的主要航线的营运收入均实现快速增长，其中美洲、欧洲/地中海市场在营业收入中占重要地位。受人民币升值带来的出口减速影响，美洲市场的比重开始下降。

　　集装箱行业：短期景气难有显著提升

　　从历史趋势看，全球集装箱运价的波动主要受制于全球集装箱运输需求与集装箱运力供给两种力量对比的变化情况。

　　需求预测：美国经济回落和人民币升值制约需求增长

　　经济的繁荣是集装箱运输最根本的驱动力，历史数据表明集装箱贸易量与GDP呈正相关关系，集装箱运量的波动对GDP增速的敏感度很高，1990－2007年集装箱贸易运量对全球GDP的弹性系数为1.94。

　　美国次级债风波的爆发和逐渐放大引发了人们对美国经济衰退的担忧。美国完善的金融体系和良好的经济状况使我们相信，次级债还不至于把美国经济引向衰退，但美国经济增速放缓已是不争的事实。IMF等国际经济组织下调了对美国和全球经济增速的预测，预测2007、2008年的美国经济增速分别为2.1%和2.5%，低于2006年的3.3%，而欧盟经济也将出现小幅回落，而美国和欧盟是中国主要的出口国。由于中国等新型国家的增长依然比较强劲，预计全球经济2007、2008年增速分别为5.2%、4.8%。世界经济放缓，必然导致外贸和集装箱运输需求减少。

　　世界集装箱航线主要包括：跨太平洋航线、跨大西洋航线、远东/欧洲航线，目前中国出口的集装箱在跨太平洋航线、跨大西洋航线中占据了很大的比重，“中国因素”成为世界集装箱运量增长的重要推力之一。

　　自人民币汇率改革以来，人民币对美元升值超过了10％，而对欧元不但没有升值，而是大幅的贬值，汇率的变动直接导致外贸进出口的波动。人民币对欧元的贬值，极大刺激了欧元经济区对中国出口商品的需求，欧洲已经成为中国最大的出口市场。2007年前10个月，中国对欧洲外贸出口增长了35.4％，高于去年同期28.6%的增幅。人民币对美元的升值，使中国面向美国市场的出口企业遭到了极大的伤害，出口增速逐月下滑，2007年前10个月出口增幅仅为15.5%。而在未来几年内，人民币对美元还会进一步升值，跨太平洋航线的集装箱运输需求可能会进一步走弱。

　　在11月底的中欧峰会上，欧盟表达了希望人民币对欧元升值的迫切愿望。虽然短期内，中国再次改变汇率制度的可能性并不大，但从长期而言，人民币对外币（包括欧元）存在较大的进一步升值压力。如若人民币对欧元升值，中国对欧元区的外贸出口将受到较大的冲击，必将在一定程度上削减远东/欧洲航线的集装箱运输需求。

　　中国的航运企业主要承担中国外贸货物的的海上运输，中国外贸进出口的减速，一方面会使全球航运价格产生波动，另一方面是中国航运企业运量的减少。

　　受全球经济增速减缓和人民币持续升值双重因素作用，世界集装箱运量在未来几年呈减速增长的态势，预计2007、2008、2009年分别增长11.2%、10.6%、10.5%。

　　供给预测：增速逐年下降从运力供给角度看，目前全球集装箱订单为475万TEU，约为2006年底运力规模的50％左右。随着2004年以来集装箱运价的逐步回落，全球集运企业投资集装箱船趋于理性，年末集装箱订单总量的增速开始下降。

　　根据Clarkson的预测，2007－2009年的集装箱新船交付量依然维持在较高水平，但由于船队规模扩大导致的基数增加，未来三年的船队规模增长率将逐步下降，07－09年的船队规模增长率将分别为15.32%、13.19%和10.68%。

　　运价预测：运价缓慢提升

　　研究全球集运市场历史平均运价和供需差额的相关关系可以看出，需求或者供给任何一个单方面因素都无法决定运价波动，二者的差额才是影响运价的决定性要素。根据前述对需求和供给增速的预测，我们认为，2008年供给依然明显大于需求，运价难有上升，而2009年后供需增速基本持平，市场景气会逐步提高。预计2007、2008、2009年运价增幅分为为2％、0％、3％。

　　公司是全球最富有竞争力的集运企业之一

　　强大的船队规模和良好的船队结构

　　公司自成立以来，成长迅速，已成为全球最大和增长最快的集装箱航运公司之一。公司集装箱船舶运力从2004年初的206327TEU增长至2007年6月的427107TEU，集装箱保有量从2004年初的451529TEU增长至2007年6月826162TEU。

　　截至2007年6月30日，公司经营（包括自有经营和租赁经营）的船舶共有151艘，平均船龄7.6年，总运力达427107TEU，船队运力位居世界第六，中国第一。其中，79艘为自有船舶，占52.3％；72艘为租赁船舶，占47.7％。截至2007年6月30日，公司共订购17艘集装箱船舶，合计运力166050TEU，共订租15艘集装箱船舶，合计运力38306TEU。

　　强大的船队规模使公司形成了广泛的航线覆盖网络，为客户提供全面的航线运输服务。截至2007年6月30日，公司的船队在国外的104个港口挂靠，经营74条国际航线，在国内的30个港口挂靠，经营17条内贸航线。

　　中海集运的船队构成也颇具竞争优势：其一，4000TEU以上的船舶运力占总运力的79.3％，大型化船舶为主的船队结构使得公司能充分享受规模经济的好处；其二，公司船队的平均船龄仅为7.6年，远低于世界平均的11.5年，也低于国内平均水平。

　　年轻化的船队在油耗、航速、维修等方面都将为公司节约成本、提高效率。

　　内贸市场绝对龙头

　　内贸航线运输是公司集装箱运输业务的重要组成部分，具有稳固的市场地位和持续的盈利增长。2007年上半年，内贸业务贡献了公司总运量的34.35％和总营业收入的8.44％，并且内贸业务的毛利率为20％，高于内外贸平均11.59％的水平，盈利能力稳健。

　　公司占据内贸航运最大的市场份额。根据国家有关规定，只有悬挂五星红旗的船舶可以进行内贸运输。公司50％以上的集装箱船舶悬挂五星红旗，与国内外其他大型船公司相比具有绝对优势，在内贸航线业务中居于龙头地位。2007年上半年公司拥有内贸航运市场份额比例大于40％，内贸航线收入同比增长92％，箱量增长36.7％，在内贸航运市场中稳居第一。

　　灵活的运营组织和有效的成本控制

　　公司拥有灵活的船队调配机制，根据市场情况在不同航线间调配运力，干线稍带内支线，提高了运营效率。内贸和外贸航线的互补性，使公司得以在国内或国际市场发生波动时以另一市场的运力进行调剂，大大提高了资源调配的灵活性。此外，公司创新使用了“冷箱干用”技术，运用冷箱装载干货以降低运输单程的空船率，提高了各航线尤其是澳大利亚航线的运营效率。

　　公司在2001、2002年集装箱运输行业处于低谷时果断决策，把握行业的周期性规律，以较低的成本订购和租赁了大量新船，这些船舶建成投入使用时正逢行业的复苏期。这种前瞻性的眼光使得公司有效的降低船舶的建造成本，同时也确保公司拥有足够的运力把握行业复苏的机会。

　　可望收购集运相关业务资产，拓展产业链

　　根据公司招股说明书，募集的20亿资金用于收购母公司集装箱码头业务、集装箱制造等集运上下游相关业务资产。如收购完成，将形成完整的上下游产业链，有利于节约交易成本，发挥协同作用；另一方面，多元的业务结构，有利于平滑单一集运业务的周期性波动。

　　公司可能收购的资产包括：中海码头发展有限公司和中海集团投资有限公司。

　　中海码头在国内外合资经营及管理17个码头公司，重点投资经营集装箱码头业务，集装箱码头已达到35个泊位，共9500米岸线，1850万TEU的吞吐能力。预计到2010年之前，中海码头投资控股和参股的集装箱码头规模将形成60个泊位，共18000米岸线，3600万TEU的吞吐能力。中海投资包括连云港、锦州、广州三个集装箱厂，建成投产后总产能为45万TEU。

　　募集资金投向

　　本次募集资金将用于以下用途：1、88亿元用于元将用于支付国内订造8艘集装箱船舶及国外订造8艘集装箱船舶的资本开支；2、20亿元拟用于与本公司主营业务集装箱运输业务相关资产的收购，收购完成后，将进一步延长产业链，减少关联交易；3、12亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款，以改善本公司财务状况，满足本公司战略发展和运营需求。

　　如果实际募集资金数额（扣除发行费用后）多于以上项目资金需求总额，则多出部分将用于补充流动资金；若募集资金数额（扣除发行费用后）不足以满足以上项目的投资需要，不足部分公司将通过自有资金或其他融资方式解决。

　　业绩预测

　　基本假设：

　　假设2007－2009年集装箱运量分别增长20％、15％和15％；

　　假设2007－2009年集装箱运价分别提高2％、0％和3％；

　　假设2007－2009年燃油成本分别提高10％、8％和8％；

　　作者：纪云涛 长江证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。