中信建投：友好集团 士别三日 当刮目相看

　　调研目的

　　与公司董事长及总经理进行交流，了解公司未来的发展战略、旗下不良资产的处置情况以及库尔勒购物中心以及其他4家成熟百货门店的经营情况。

　　调研结论

　　通过我们的实地调研了解以及与公司管理层的充分交流，我们认为这是一家被市场低估的公司，我们应该用新的目光去重新审视公司发生的新变化以及这些变化对公司投资价值提升所带来的根本性影响。我们十分看好公司在未来的发展，认为这是一家正处于业绩腾飞拐点的零售业“黑马”公司。

　　估值和投资建议

　　根据我们分不同业务板块进行的盈利预测，公司在2007-2009年的净利润将分别达到0.56亿元、1.10亿元和1.33亿元，对应的EPS为0.18元、0.35元和0.43元，分别同比增长380.35％、95.61％和21.29％。

　　我们运用三阶段FCFF模型对公司进行绝对估值，在10.82％的股权成本率、10.15％的平均资本成本率以及3％的永续增长率水平下，公司股票的内在价值为每股10.17元，对应的2008年的动态PE为30.69X，目前处于低估状态。考虑到目前整个零售业的平均估值水平，我们认为公司的合理价格应该在12.32元，对应的2008年的PE为35X，PB为4.31X、对应的2008年的PS为1.68X，给予“买入”评级。

　　调研目的

　　与公司董事长及总经理进行交流，了解公司未来的发展战略、旗下不良资产的处置情况以及库尔勒购物中心和其他4家成熟百货门店的经营情况。

　　调研结论

　　通过我们的实地调研了解以及与公司管理层的充分交流，我们认为这是一家被市场低估的公司，我们应该用新的目光去重新审视公司发生的新变化以及这些变化对公司投资价值提升所带来的根本性影响。我们十分看好公司在未来的发展，认为这是一家正处于业绩腾飞拐点的零售业“黑马”公司，这主要是基于以下调研结论：

　　国务院32号文件的颁布将给新疆地区的经济发展带来历史性机遇，人民生活水平的提高和消费能力的增强将扩大公司零售业务的市场空间；

　　公司本身的百货主业资产具有较好的盈利性，并且公司在新疆地区具有50年的经营历史，不但对当地的零售市场十分熟悉，而且在当地的特殊消费群体中具有较高的品牌号召力，具备较强的竞争优势。新疆地区零售业竞争较为缓和的状况在近几年内将难以改变，这将为公司在新疆地区进行迅速的低成本区域扩张，壮大自身的竞争实力赢得时间；

　　对于一个零售企业而言，优秀的管理者是公司成功的第一要素。通过与公司新任管理层的交谈，我们认为公司目前的管理层已经今非昔比，他们的眼界十分开阔、对公司未来的发展战略已经胸有成竹。新任管理层上任后确立的“清理非主业投资、重塑百货零售主业地位”战略的实施目前已经卓有成效，公司未来的零售业扩张以能源基地型城市为主十分符合当地市场的实际情况；

　　未来公司“零售＋地产”的经营模式十分符合新疆地区和公司自身的实际情况。特殊的“商业地产＋住宅地产”的综合开发模式在充分享受乌鲁木齐市房地产业繁荣的基础上，更好的发挥零售业务和地产开发业务的协同效应，增强公司的竞争实力和盈利能力；

　　公司目前的5家门百货门店中，除库尔勒天百购物中心为租赁物业外，其他物业全部为自有物业。随着乌鲁木齐市房地产价格的上涨，这部分自有物业在未来不但可以享受很高的物业重估增值，而且可以为公司的零售业经营成本的相对节约。

　　国务院32号文件给新疆经济发展带来历史性机遇

　　近期颁布的国务院《关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见》（国务院32号文件）中确定了新疆地区两个阶段性主要战略目标：到2010年，新疆人均地区生产总值接近或达到全国平均水平，位居西部地区前列；到2020年，把新疆建设成为我国西部新的经济增长点和对外开放的前沿地带，实现全面建设小康社会的目标。

　　该文件还对新疆地区的具体发展战略做了详细的阐释。未来国家将加大对新疆地区的政策和资金支持，促进新疆地区的资源优势向经济优势转化，把新疆建设成为石油、天然气、煤炭、煤层气以及国家其他急需的有色金属和非金属矿产资源开发利用的基地。充分发挥大型石化项目的辐射作用，在天山南北尽快形成中国重要的石化产业集群。同时，要按照“大力支持上游，积极介入中游，加快发展下游”的原则，创造条件，鼓励区内外有实力的企业和社会资本以多种形式与石油企业融合联动，共同发展石油天然气下游产品加工业，带动新疆经济进入发展的快车道。

　　我们认为，在此项政策的带动下，新疆地区的经济将面临历史性的发展机遇，有望得到更为快速的发展，古丝绸之路将在经历千年繁荣和五百年的沉寂之后，历史的辉煌将有望重现。而公司作为新疆地区最大的区域百货零售商，将充分享受享受新疆地区经济发展、居民消费能力提高所带来的消费繁荣。这对公司未来的发展而言，也将是一个十分难得的历史性机遇。.

　　被遗忘的西域百货零售龙头

　　公司的主要业务结构

　　公司目前的业务构成比较复杂，商业百货业是其第一大收入和利润来源，其次是公共事业（城市供暖）和酒店服务业。

　　其中，城市供暖业务主要由乌鲁木齐万嘉热力有限公司经营，该业务在2007年前两季度贡献的毛利润在1000万左右，我们预计全年的毛利润贡献在2000万左右；酒店服务业主要由新疆友好大酒店经营，该酒店目前的经营状况比较稳定，毛利率接近80％，平均入住率超过80％。2006年，该酒店实现营业收入3180万元，2007年前三季度实现营业收入2480万元，我们预计该酒店2007年全年将实现营业收入3400万左右。

　　除商业百货业、公共事业和酒店服务业这三项业务外，其他业务基本处于亏损或微利状态。

　　杂乱无章的非主业投资曾是侵蚀主业利润的罪魁祸首

　　目前公司拥有合并报表的控股子公司13家，合营和联营企业17家，这些子公司和联营企业业务涵盖商业、公用事业(供暖)、酒店服务业、外贸出口、房地产行业、广告业、旅游业、物流、金融、生物科技等各个行业。

　　这种杂乱无章的非主业投资使得百货主业的竞争力难以凸现，给公司的管理带来很大的难度。而且，这些非主业投资基本处于亏损状态，侵蚀了公司的主业利润。从2007年中报公布的数据来看，13家控股子公司中，除了万嘉热力有限公司净利润达到639.28万元外，其他基本处于亏损或微利状态，其中有3家控股子公司的亏损都在百万元以上；17家合营和联营企业中，除了友好百盛和乌鲁木齐商业银行实现的利润超过百万元、西海岸保险公估微利之外，其他14家均为亏损。

　　公司这种投资混乱、主业不突出的历史和现状正是其不被市场看好的主要原因，也是侵蚀主业利润的罪魁祸首。我们认为，公司如果能够加大力度清理掉这些侵蚀主业利润的投资，重新树立百货零售业的主业地位，公司的发展前景是值得看好的。值得庆幸的是，公司的新任管理层也深刻意识到这一点，目前正在对这些侵蚀主业利润的非主业投资着手进行清理和转让。

　　百货资产质地优良

　　2006年，公司商业百货业务实现销售收入7.41亿元，是新疆地区最大的零售企业。公司所处新疆地区的经济发展水平虽然远不如我国中、东部地区，但是公司百货零售业的盈利能力并不低，公司2006年的销售收入平效超过12000元/平米。2007年上半年的百货业毛利率达到19.72％，高于王府井和新世界等零售业上市公司的商业毛利率水平，处于同行业较高水平。

　　公司目前拥有百货门店5家，其中友好商场、天百名店、天山百货大楼为公司直属门店，友好百盛和库尔勒天百购物中心的为公司控股和参股的门店，股权比例分别为49％和51％。这5家门店中，除库尔勒天百购物中心为租赁物业外，其他物业全部为自有物业。随着乌鲁木齐市房地产价格的上涨，这部分自有物业在未来不但可以享受很高的物业重估增值，而且可以为公司的零售业经营成本的相对节约。

　　友好商场

　　友好商场始建于1958年，是乌鲁木齐市一家老字号国有商业零售企业，1987年在原址上改扩建，1989年一期营业大楼投入营业。1993年友好二期商贸大厅奠基，1995年二期裙楼友好餐饮娱乐广场投入使用。友好商场现有营业面积2.5万平方米，商品定位以中高档为主，价格适中，目标市场以大众消费群体为主。该商场采取超市和百货综合经营的业态模式，其中：地下一层经营超市、地上四层经营百货，每层各分5个厅（四楼6个厅），分别经营不同商品。目前，该商场的地下超市正在装修和改建。

　　2006年该门店实现销售收入3.6亿元，2007年前三季度实现销售收入3.2亿元，接近去年全年的水平。我们预计该店2007年全年将实现销售收入4.4亿元左右。

　　天百名店

　　天百名店于1998年5月30日开业。该店坐落在素有新疆“南京路”美誉之称的中山路与解放北路交汇处的商业黄金地段，二楼与大十字过街天桥相贯通，交通十分便利，地理位置优越，建筑面积近2万平方米。该门店2006年实现销售收入6930万元，2007年前三季度实现销售收入5160万元。

　　天山百货大楼

　　天山百货大楼始建于1957年，在1992年7月进行改扩建后，于1994年12月28日隆重开业。1998年该店实施资产战略性重组，与友好商场联合组建为新疆友好（集团）股份有限公司。天山百货大楼总面积34000平方米，其中大楼营业面积30000平方米，楼前有近4000平方停车场。该店的商品定位以高档为主，与公司其他门店形成有效的错位经营，在当地消费者心目中具有很强的品牌效应。顶楼的电器销售区域也均以销售进口电器为主，与国美、苏宁等强势电器连锁零售商形成错位经营。

　　另外，该店还是乌鲁木齐市唯一一家可以发行购物卡的百货商场，在当地具有垄断地位，当地丰富的政府和企事业单位团体消费资源是其业绩增长的重要来源。目前，该店是公司百货业务中第一大收入和利润来源，2006年该店实现销售收入5.06亿元，2007年前三季度实现销售收入5.02亿元，我们预计该店2007年的销售收入将达到7亿元左右。

　　友好百盛

　　该店在2002年12月31日开业，是友好集团与百盛商业集团合资设立的公司，其中友好集团占49％的股权比例。目前友好集团拥有该店的物业所有权，每年从中获得2500万元左右的租赁收入，并且友好集团的现任董事长出任该公司的董事长。但是该门店的执行董事和总经理由北京百盛委派，店面布局和物流配送都统一由百盛集团统一掌管。经过多年的培育期，该门店已经进入盈利阶段，2007年上半年实现净利润584万元，我们预计2007年全年该门店将实现销售收入4.3亿元，实现净利润将超过1200万元。公司目前对该门店的投资采取成本法核算，因此在不分配利润的情况下，该门店业绩对公司整体业绩没有影响，但公司正在计划争取对该门店业绩进行并表核算。如果采取并表核算，则可以进一步增厚公司的业绩。

　　库尔勒天百购物中心

　　库尔勒天百购物中心坐落在巴音郭楞蒙古自治州的首府库尔勒市。库尔勒市坐落在中国最大的石油、天然气勘探区——塔里木盆地北部，是新疆维吾尔自治区党委确定的两个重点发展城市之一。库尔勒市在2005年中国百强县（市）排名中位列62位，比2004年提升了10位；在第五届中国经济百强县（市）基本竞争力排名中位列第41位，成为西北地区唯一入围城市。作为一个石油和天然气基地型的城市，库尔勒市居民具有相对较高的收入和消费能力。2006年，该市城镇居民人均可支配收入已经超过1万元，接近11759元的全国平均水平。

　　库尔勒天百购物中心是公司与新疆哈密领先集团共同投资的商业合作项目，其中，公司投资510万元，占51％的股权比例。该中心集百货、餐饮、娱乐为一体，经营面积67314.19平方米，是目前新疆地区单店该市目前规模最大、功能最全的购物中心。该店引进了众多国际、国内知名的品牌，经营品种达10万余种，其中很多品牌在库尔勒首次登陆。

　　库尔勒天百购物中心自2007年9月22日开业以来经营情况良好，截至10月底，该购物中心已实现含税销售收入1912万元，未来具有较大的增长潜力。

　　公司正处于经营业绩腾飞的拐点

　　更换管理层，重塑百货主业地位

　　公司于2006年5月30日召开股东大会，更换了董事长和总经理等高管人选。新任董事长和总经理上任后，也深刻认识到过于杂乱的非主业投资对公司百货主业发展的不利影响，并成立了专门的清理小组，逐步剥离和转让旗下与百货主业无关的非主业投资。新任管理层上任一年多以来，先后转让和清理了对新疆金牛生物股份有限公司、友好天信电器连锁有限公司、霍尔果斯公司、新疆高能科技有限公司和上海傲耐家具制造公司等5家公司的投资。

　　同时，新管理层还着手对旗下百货门店进行了品牌档次的提升和改进，引进了一些目前在国内属于A类商场具有代表性的品牌，2006年全年引进品牌达159个，并淘汰了60个其他品牌，兰寇、雅诗兰戴等国际知名品牌也即将入住公司旗下天山百货大楼门店。另外，公司还对天山百货大楼和友好商场进行了全封闭的装修和改造，使得两门店的商品品牌结构和经营布局更趋合理化。今后，公司还将对乌鲁木齐市的百货门店实行错位经营。其中，天山百货大楼将被打造成经营一流精品品牌的旗舰店，天山名店和友好商场则主要致力与大众品牌的经营，而即将完成收购的天山商场将定位在经营时尚、流行品牌的门店。

　　新管理层清理非主业投资、重塑百货零售主业地位的各种努力取得了显著成效，使得公司的百货营业收入自2006年以来出现了恢复性增长。2006年，公司百货业实现营业收入9.05亿元，同比增长2.32％，改变了以往的负增长局面；2007年上半年，公司百货业实现营业收入4.71亿元，同比增长高达32.64％。根据我们调研了解到，公司还将继续进行对旗下非主业投资的清理工作，甚至包括万嘉热力有限公司的股权也有可能在适当的时机转让。

　　未来发展战略：零售、地产比翼齐飞

　　新管理层根据公司的实际情况，确立了公司以百货、超市等零售业为主，同时发展房地产业务的发展战略。

　　新设立的房地产子公司在盘活公司现有土地资产的基础上，充分抓住乌鲁木齐市房地产行业的发展机遇，将成为公司一个新的利润增长点。

　　公司零售业具备地域优势，未来市场空间广阔

　　新疆现有14个地、州、市，85个县（市），其中33个为边境县（市），总人口接近2000万。新疆生产建设兵团是新疆的重要组成部分，共有174个团场。新疆还是个多民族地区，聚居着47个民族，其中维吾尔、汉、哈萨克、回、蒙古、柯尔克孜、锡伯、塔吉克、乌孜别克、满、达斡尔、塔塔尔、俄罗斯13个民族为世居民族。

　　各民族的宗教信仰错综复杂，具有不同的消费传统和购物习惯，外来的百货零售商由于不了解当地的消费文化，很难在短期内适应当地市场环境。就连王府井等国内强势百货零售商也没能将其在其他地区的辉煌成功复制到新疆地区。而公司作为新疆地区最大的区域百货零售龙头，在新疆地区具有将近50年的经营历史，对新疆地区的零售市场环境具有深刻的了解，也树立了在当地较高的市场影响力和品牌号召力。

　　国务院32号文件要求把新疆建设成为石油、天然气、煤炭、煤层气以及国家其他急需的有色金属和非金属矿产资源开发利用的基地，将给新疆地区的经济发展带来历史性机遇。公司未来将主要采用超市业态和百货业态扩张其连锁零售业，未来的零售业连锁扩张区域定位在乌鲁木齐市以及新疆地区其他能源基地型城市。我们认为能源基地型城市的居民实际消费能力较高，新疆地区众多的能源基地型城市的出现也为公司未来百货门店的扩张提供了巨大的市场空间。

　　按照公司近期制定的发展规划，公司未来将在租赁、自建的同时，灵活运用收购、重组、兼并、合资等方式，迅速壮大规模，完成公司零售业在全疆14个地州市的战略性布局。公司未来几年将在克拉玛依、伊犁、喀什、阿克苏等自治区内的二级城市相继开设分店，使“友好”零售业在新疆形成较强的市场竞争优势和品牌优势。在着力完成地州级市布点的同时，公司还将有选择的在库车县等一些条件较好的重点县级城市的进行连锁零售网点扩张。

　　随着一些非主业投资的清理以及公司业绩的增长，公司截至今年9月30日的账面现金余额超过2亿元，为公司未来进行百货门店的低成本扩张准备了充裕的资金。根据我们调研了解，公司计划2008年在乌鲁木齐市再新开两家百货或超市门店，并在石油基地独山子市新开一家1.1万平米的百货门店。目前，乌鲁木齐市天山商场已经进入破产清算程序，公司对该门店的收购预计将于2008年完成。另外，公司也正在寻求在石油基地克拉玛依市通过收购或自建的方式开设一家百货门店。

　　特殊的地产经营模式将培育新的利润增长点

　　从2006年开始，由于国家西部大开发政策和能源战略的落实，以及边境贸易大幅增长，新疆经济开始迅速增长，从而促生了对当地房地产行业的旺盛需求。根据统计资料显示，2005年1月至7月乌鲁木齐的房价涨幅为-6.05%，排名全国倒数第二，而到2007年，乌鲁木齐市的房价已经连续跃居国内城市房价涨幅榜前列。乌鲁木齐市2007年9月和10月的房价涨幅分别以21.10％和18.50％分别连续2次跃居国内城市房价涨幅榜第一名。

　　乌鲁木齐目前的平均房价水平已经达到每平米3000元左右，而市中心的房价已经达到每平米4000-6000元左右。

　　公司目前已经新成立一家全资的房地产子公司——华骏房地产开发有限公司对公司现有的存量地块进行开发，并计划将原有的新疆友好集团房地产开发公司51％的股权全部转让。华骏房产公司计划采取商业地产和住宅地产开发相结合的模式，开发项目的部分面积用于公司的百货和超市经营，其他部分作为居住或者办公用，并进行出售。该子公司将在充分利用现有的近40万平方米的土地储备，提高集团资产利用率的基础上，每年保持3万平米以上的商业地产开发面积，三年内使商业地产开发面积达到10万平米。

　　根据我们的调研了解，公司2008年将开发位于乌市西山路29号原乌市五交化公司土地，共计38964.38平方米，拟开发为多层、小高层及联排别墅混合的商业住宅楼小区；同时，公司计划收购的天山商场按照原有建筑规划，可以建设28层，但实际只建设了8层用作商场经营。公司计划在收购完成后，将对收购后的天山商场现有8层商业面积进行装修改造，同时在现有基础上加盖20层，将主体建筑加高到28层，将该物业打造成一个集商业购物、写字办公为一体的新新型商业贸易中心；另外，公司正在对合作开发位于乌市新华南路804号底商5层、住宅20层，建筑面积约75000m2的双子座集商业、住宅、办公为一体的高层建筑项目进行洽谈。

　　我们认为，以乌鲁木齐为代表的二、三线城市未来的房地产业将面临着巨大的发展空间。公司未来的地产业务定位在商业地产和住宅地产相结合的开发模式，既有利于与现有的百货主业形成良好的协同效应，为百货业提供良好的门店网点资源，又有利于分享当地房地产市场的繁荣，培育公司新的利润增长点。

　　盈利预测

　　为了更加详细的反映公司未来不同业务业绩的增长情况，我们对公司的不同业务分别进行盈利预测。

　　零售业务盈利预测

　　百货零售业是公司第一大收入和利润来源。公司各门店的历史数据是我们在调研过程中取得，与公司年报中披露的数据略有差别。出于谨慎性考虑，在参考这些数据的基础上，我们对公司的零售毛利率和收入增长率的假设条件主要以公司2007年中报公布的数据为基础（公司2007年上半年百货零售营业收入同比增长32.64％，平均毛利率水平为19.72％）。另外，由于公司的零售业务处于快速扩张期，我们假设2008-2011年公司零售业务的营业面积以每年3万平米的速度扩张。

　　酒店业务和供暖业务盈利预测

　　我们假设酒店业务和供暖业务的营业收入和毛利率在未来几年内基本保持稳定。

　　房地产业务盈利预测

　　我们对公司房地产业务未来可预期的三个项目的收入和毛利预测如下表所示。我们假设乌市西山路29号项目2008年实现70％的预销售，2009年完成剩下30％的项目销售；假设天山商场加盖项目2008年完成20％的预销售，2009年完成剩下80％的项目销售；乌市新华南路804号项目2010年实现80％的预销售，2009年完成剩下20％的项目销售。另外，我们假设2011年房地产业务的销售收入在2010年的基础上增长15％。

　　其他业务盈利预测

　　公司除以上四项业务外，还涵盖广告业、旅游业、物流等多项业务。这些业务在2007年上半年实现营业收入1.28亿元，实现毛利润2357万元，平均毛利率为18.37％。考虑到这些业务的复杂性和不确定性，我们假设2007年全年这些业务实现销售收入2.18亿元，实现毛利润3926万元，平均毛利率为18％，并假设以后年度营业收入增长1％，毛利率维持不变。

　　另外，我们预计公司2007年处理不良长期股权投资的损失大约在4000万左右，受此影响，今年的实际EPS将在0.18元左右；在不考虑清理不良长期股权投资等可能造成的大额非经常性损益的前提下，公司在2008-2011年的EPS分别为0.35元、0.43元、0.52元和0.62元。

　　估值和投资建议

　　绝对估值法：三阶段FCFF模型估值

　　我们运用三阶段FCFF模型对公司进行绝对估值，在10.82％的股权成本率、10.15％的平均资本成本率以及3％的永续增长率水平下，公司股票的内在价值为每股10.17元，对应的2008年的动态PE为30.69X。

　　相对估值法：P/E相对估值

　　根据我们2007年11月22日统计，零售业目前的整体平均市盈率水平（前推12个月）为60.56X，2007年的平均预测市盈率为51X；2008年的平均预测市盈率为36.69X。

　　零售业目前的平均PB水平为7.1倍，高于A股5.81倍的平均PB水平。

　　零售业目前的PS水平（前推12个月）为1.72X，仅高于建筑业1.24X的估值水平，也远低于全部A股平均3.97X的平均PS水平，处于较低水平。

　　在参考整个零售业目前平均估值水平的基础上，我们按照公司2008年30-35X的PE进行估值，认为公司的合理价值在10.56－12.32元左右，该股价对应的2008年的PB为3.69X-4.31X、对应的2008年的PS为1.44X-1.68X。

　　投资建议

　　公司在2006年更换管理层后，已经开始着手清理原有的非主业投资，公司未来的发展战略已经相当清晰。

　　我们认为公司正处于业绩腾飞的拐点，未来的零售业务具有较大的发展潜力。目前公司的股价在9.03元，低于其10.17元的内在价值水平，考虑到市场的整体估值水平，我们认为其合理价格应该在12.32元，对应的2008年的PB为4.31X、对应的2008年的PS为1.68X，给予“买入”评级。

　　风险分析

　　我们认为公司目前的潜在风险在于公司旗下仍有很多非主业的对外投资，这些不良资产在处理过程中所造成的损失可能对公司的经营业绩产生负面影响。公司已经针对这些投资提取了2500万元左右的长期投资减值准备，占7000万左右的不良长期股权投资（扣除对友好百盛和乌市商业银行约2000万左右的投资）的1/3左右。

　　另外，公司还持有431.22万股新疆城建的流通股股票，每股初始投资成本约1.64元，而该股票2007年11月26日的收盘价为12.06元，该股票的潜在投资收益也可以抵消一部分不良长期股权投资处理损失的风险，因此该风险尚处在可控的范围之内。我们也将持续关注公司对这些非主业投资的清理进程。

　　作者：彭砚苹 中信建投 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。