有色金属：寻找投资机会 推荐4只龙头股评级

　　我们的观点：

　　我们认为08年有色金属行业缺乏整体性的投资机会，目前股价已反应了已有资产注入方案的预期，依然面临估值压力。从自下而上的方法出发，我们将从公司是否具有内生性增长来寻找投资机会。

　　美国次债风波的蔓延使美国房地产市场遭受重创，由此增加了对全球经济增长的担忧。数据显示，由房地产市场引导的消费增长消退已蔓延到制造业。房地产、PMI指数的走低直接影响到对基本金属的需求。全球增长最快的主要经济体??中国目前正面临从严的宏观调控。我们判断08年对金属的需求增长将减缓。

　　未来2年内有色金属供求将出现结构性平衡，部分品种将出现过剩。大宗商品交易市场显示，基本金属正面临调整。由此，金属价格的上涨对企业盈利的提升将逐渐淡化。

　　从公司的内生性增长因素看，我们2008年看好：

　　具有资源定价权的公司??包钢稀土；具有技术壁垒，形成垄断市场的公司??宝钛股份；价格上涨趋势相对明显和有新资源增量的公司??

　　山东黄金、中金黄金、江西铜业、云南铜业。

　　策略回顾

　　我们在今年年5月29日的发布的07年下半年投资策略报告??《淡化价格影响，注重内生增长》中提出：“尽管来自中国的需求将保持旺盛，但由于种种原因，如跨市套利等因素，部分有色金属，尤其是大品种的金属将可能在中国出现阶段性平衡，甚至过剩。因此，短期内金属价格将出现修正。对未来有色金属行业的投资机会，我们认为应从企业自身的增长潜力去考量，我们提出“抓两头、放中间”的概念，即1、投资有上游矿产资源扩张潜力的公司，如云南铜业、山东黄金等。2、投资能生产高附加值产品，并且该部分产品比例不断提升的上市公司，如高新张铜。3、中国具有资源优势的小金属如稀土、钨、锑等值得长期看好。”

　　07年下半年以来，截至到11月30日，贵金属及中国具有资源优势的小金属，如黄金、稀土综合氧化物呈现上涨趋势；基本金属中，铅、锡高位振荡；其他如铜、铝、锌、镍出现了不同程度的下跌（图1）。各类金属价格期内涨跌幅见表1。从股价表现来看，有资源扩张预期的如云南铜业、山东黄金、中金黄金；拥有资源定价权的如包钢稀土、下游深加工垄断性如宝钛股份等公司股价在8-10月期间表现远胜于大盘平均水平（表2），以至于估值之水平已远远超出周期性行业的标准，因此在随后的大盘系统性风险和金属价格下跌的双重打击下，有色金属板块经受了市场最沉重的抛压。

　　本期策略观点

　　从有色金属行业的盈利趋动因素??价格和资源的角度看，我们认为08年有色金属行业缺乏整体性的投资机会，目前股价已反应了已有资产注入方案的预期，依然面临估值压力。从自下而上的方法出发，我们将从公司是否具有内生性增长来寻找投资机会。

　　美国次债风波的蔓延使美国房地产市场遭受重创，由此增加了对全球经济增长的担忧。数据显示，由房地产市场引导的消费增长消退已蔓延到制造业。房地产、PMI指数的走低直接影响到对基本金属的需求。全球增长最快的主要经济体??中国目前正面临从严的宏观调控。我们判断08年对金属的需求增长将减缓。

　　未来2年内有色金属供求将出现结构性平衡，部分品种将出现过剩。大宗商品交易市场显示，基本金属正面临调整。由此，金属价格的上涨对企业盈利的提升将逐渐淡化。

　　从公司的内生性增长因素看，我们2008年看好：具有资源定价权的公司??包钢稀土；具有技术壁垒，形成垄断市场的公司??宝钛股份；价格上涨趋势相对明显和有新资源增量的公司??山东黄金、中金黄金、江西铜业、云南铜业。

　　全球基本金属需求放缓

　　美国对金属需求减缓：8月以来曝光的美国次级债风波依然呈现蔓延的势态，并由房地产领域扩大到金融领域，影响到消费开支，制造业。作为全球第一大经济体，未来的经济走向充满了不确定性，使全球投资者对08年的经济增长心存忧虑。从影响美国消费基本金属最大的两个部门：房地产和制造业数据看，今年以来皆呈现逐步下滑的趋势。房地产数据看，8月以后房屋开工数环比下降11.4%、同比下降30.7%；住房销售数据也不理想，9月份房屋销售环比下降10.1%、同比下降28.7%（图2）。从房地产行业的先行指标??房屋营建许可数和对基本金属需求最直接的指标??营建支出看，房屋营建许可在5月份出现短暂的增加（图3），随后几个月持续下降。截至10月份底，房屋营建许可数下降到118万户，较5月份下降22.5%。

　　营建支出在07年下半年保持下降态势，10月数据显示较5月高点下降了1.2%。制造业看，美国制造业采购经理人指数在6-7月到达高点后，逐级下落，9-10月份徘徊在增长和衰退的分界线??50附近（图4）。

　　中国面临阶段性宏观调控中央经济工作会议十年来首次提出了将实行“从紧的货币政策”和稳健的财政政策。我们的宏观经济分析部门中国在2008年仍然会保持高投资率。我们预计2008年的GDP将保持11.1%的增长率，较2007年11.6%的增长略有放缓。投资增长率将降低3个百分点到26%，依然会保持较高的增长。首先，相对于GDP，我国的资本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年预计的2.2倍。根据我们宏观经济部门的研究，目前我国的GDP的增长已接近投资的潜在效率，要维持继续的增长，仍需继续投资。其次，目前城镇固定资产投资指标夸大了投资的增长，06年的资本形成的名义增速小于GDP的名义增速（图5）。

　　第三，当前的投资资金中，银行贷款小于20%，企业自筹和自由资金的投资占投资资金需求的80%左右（图6）。这是在从紧宏观调控下，未来保持高投资增长的重要条件。从目前数据看，07年7-10月份所表现出的高投资增长率是建立在去年相对较低的基础上的，在扣除季节因素后的环比看，以及对应2005年同期数据，7-10月的投资增长并不明显（图7）。因此，尽管中国经济将面对十年来首次的“从紧货币政策”但我们预计投资将不会大幅消退，对基本金属的需求也不会出现减少。

　　从全球两大主要经济体当前和未来的前景看，我们认为美国经济增长将出现放缓，尤其是在与基本金属消费相关的领域如房地产市场的低迷将严重美国对基本金属的需求。美国铜消费约占全球的19%，使仅次于中国的消费大国，而在其国内消费结构中建筑业的铜需求占48%，电力、电子和机械设备铜需求占31%。而中国的高投资增长，尤其是基础设施投资所带来的对基本金属的需求将填补因美国需求萎缩所形成的空档。以中国最大的铜消费领域??电力设备建设（约占中国铜消费总量的50%）看，“十一五”期间电力设备总投资将达到12000万亿，年均2400亿的水平，较2005年增长70%。此消彼长的关系决定了2008年基本金属的需求将保持在一个较高的总体水平，但需求的增量将出现下降。随着美国经济自身调整的结束，2009年基本金属的消费将随着全球经济的重新步入新增长而出现加速（图8）。

　　基本金属供应状况

　　06-07年金属价格的大幅上涨，刺激了矿业投资的增加和市场的供应。其中06年涨幅最大锌、镍在07年成为跌幅最深的品种。我们预计2008年部分金属的供应会出现较大的增长。根据我们的统计，未来各金属的供应状况如下表3-7。从全球基本金属供应看，2008年基本金属供应的增长将会出现一个峰值，其中镍、铝、锌在08年供应将保持较高的增长，铜、铅供应增长保持稳定，2009年供应增长相对趋缓（图9）。根据ECOWIN的数据，2008年基本金属供求缺口将完全达到弥补，铅将由2007年的供不应求转向供过于求，铝、锌的供大于求的趋势将持续增大。表1给出了未来基本金属的供需平衡状况。

　　通过对未来各基本金属的供求趋势变化可以看出，2008年的需求增长将出现较明显的减少，而供应增加在2008年出现较明显的增加，这种趋势到2009年将会得到缓解。因此我们对2008年的金属价格走势并不乐观。我们认为各基本金属价格将处于区间波动的状态，有价格趋势性上涨带来的有色金属行业盈利增加的因素将弱化。

　　只有新的资源注入预期的个股、受益与明显价格上涨预期的稀贵金属（黄金、稀土）以及有技术垄断优势的下游加工类公司将会在未来的一年中会有好的表现。

　　投资机会

　　价格+资源整合类

　　包钢稀土

　　未来盈利增长因素来自以下两方面：

　　1、稀土氧化物价格将继续上涨

　　我国主要的轻稀土供应商，影响到全球稀土氧化物的价格。受益于国内战略资源保护政策的影响，稀土资源的开发由过去的指导性计划上升为指令性计划，每年由国家分配生产配额，严格配额管理，整合稀土资源，我们认为未来稀土供应将是有节制和控制的。需求方面，目前稀土氧化物的主要需求来自钕铁硼行业的快速发展，预计仍将保持20%的年增长率。因此，我们对稀土氧化物的价格持乐观态度（图10）。

　　2、公司调整产品结构

　　根据我们测算公司的稀土氧化物产品中，有较多部分的稀土精矿用于易货贸易，以获得氧化钕；另一部份稀土精矿用于自产稀土氧化物。而公司将减少用于易货贸易的稀土精矿，转而扩大自产氧化物的产能，此举将在保持稀土精矿总量不变的情况下，扩大公司盈利。我们测算显示，公司每减少1000吨易货贸易的氧化钕，使相应的稀土精矿转而自己加工稀土氧化物将给公司带来0.15元的EPS增厚。

　　3、进一步整合

　　公司将在包钢集团的支持下整合包头地区稀土产业，并将扩大到整个北方稀土。近期，在包钢稀土收购完包钢集团内稀土资产后，获得包钢集团承诺将排他性地向包钢稀土公司供应用于生产稀土精矿的原料。此举将进一步强化包钢稀土的原料控制优势，在未来的行业整合中地位进一步加强。

　　黄金行业

　　以美元计价的黄金消费在珠宝、投资和工业方面于07年2季度创出了新高，尤其是在珠宝方面的需求增长最为强劲，达到了创纪录的145亿美元，较06年2季度增长37%！尤其是在主要的黄金消费市场??大中华地区、印度及土耳其等国，这主要受益于这些国家的经济水平的提高。印度在二季度消费了317吨黄金，相当于本季度全球矿产金的一半；中国黄金消费相对于07年早期72吨增长了32%。进入二季度，黄金的供求关系出现较大缺口。

　　此外，我们认为，爆发于3季度的美国次级债危机将是一次对美元影响深远的事件，其发生和蔓延将进一步动摇美元的国际地位，从而导致对具有保值作用的黄金的需求。使黄金成为一个相对其他基本金属具有更稳定趋势的品种。

　　山东黄金

　　山东黄金近期向非公开定向增发方案获得管理部门批准，意味着大股东向股份公司注入黄金资源进入实质性阶段。根据增发方案，此次进入股份公司的金矿资源可以使公司的黄金资源扩大一倍，达到160吨（表11）。矿金产量将由目前的5吨最终扩大至20吨。鉴于山东黄金集团目前仍持有一定的黄金资源，我们预计后续仍有向股份公司注入的可能。我们调高山东黄金的盈利预测，鉴于目前的股价，给与买入评级。

　　中金黄金

　　中国黄金集团与上市公司中金黄金（600489.SS）签订框架协议，除了本次股东大会通过的以9座金矿认购增发股份外，还承诺将旗下金矿资产陆续置入上市公司，从而拉开中国黄金集团金矿整合的序幕。根据公开资料分析，如果增发顺利通过，中金黄金的黄金储量将达到201吨，矿金产量将提高9吨，达到14吨。从公开资料来看，在未来2年中，中金黄金（600489.SS）将不断进行对集团资产的收购，到2009年，公司黄金储量有望达到800吨，矿金产量超30吨。由于公司的定向增发方案目前仅获股东大会批准，正等待管理部门的审批，因此具体的增发股本增发价格尚不确定，我们在此仅提供不考虑本次增发时的盈利预测以及假设增发1亿股时，股价对矿金产量和黄金价格的敏感性分析(表15)。

　　资源整合，价格趋势弱化类

　　铜2007年7月成为铜走势的转折点，随着美国次级抵押债危机浮出水面，投资者对基本金属的需求预期发生了根本性的变化。LME市场多头彻底放弃了软逼仓，导致期货价格转而下跌，期现升水迅速缩小，仓库库存持续增加（图12、图13）。目前LME市场现货贴水创出近10年新低，库存持续增加；另一主要交易市场??上海期货交易所现货升水减少，标明目前铜的供求紧张局面已得到很大缓解，市场铜供应充足，我们预计铜的下跌趋势仍将继续。

　　云南铜业

　　通过增发，云南铜业由一家铜冶炼企业变成拥有矿山资源实现20%左右精矿自给率的综合性铜生产企业。由于母公司??云铜集团丰富的铜资源储备以及中铝集团控股云铜集团，并承诺将铜资产以云铜集团为平台进行整合，因此为云南铜业未来向上游矿产发展提供了良好的支持，并将使云南铜业成为国内A股铜业的龙头企业。

　　目前云铜集团尚有70%的铜矿资源和30%的铜冶炼能力，并承诺将继续注入云南铜业，以支持公司的发展。

　　江西铜业

　　公司在股改中承诺将注入包括城门山铜矿在内的相关铜资产，目前已完成。同时随着贵冶四期在今年底的投产，08年公司将形成70万吨电解铜的生产能力。江西铜业作为我国铜行业龙头企业之一，一直致力于发展铜矿资源的开拓，近期公告的于合作伙伴形成的投资体获得阿富汗地区1200万吨铜储量的首选竞标人资格，将为公司未来的铜精矿资源拓展奠定良好基础。同时作为资源强省中的龙头企业，是否会成为整合江西金属矿产资源的平台也值得期待。

　　技术垄断优势公司

　　宝钛股份

　　我国钛材加工的龙头企业，在军品钛材加工中垄断了近90%的市场，产品进入国际大型航空公司质量认证体系。技术垄断优势使公司未来在国内高端钛材市场难以遇到强有利的竞争。2008年随着前期募集资金项目的投产，产能瓶颈问题将彻底解决，未来随着我国国产航空发动机的投产，将成为公司盈利增长的催化剂。

　　作者：施卫平 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。