???日照港股份有限公司投资价值分析报告
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
★我国ＧＤＰ及外贸强劲增长，我国港口的总吞吐量已跃居全球首位，但吞吐能力仍嫌不足，目前沿海港口总能力缺口达５亿吨，为沿海港口的发展创造了广阔的空间。
★日照港地处山东半岛南翼、黄海之滨，处在国家重点开发的沿海主轴线和新亚欧大陆桥的交汇处，是沿黄河流域、沿大陆桥中西部地区最为理想的出海口岸之一，为我国名副其实的天然深水良港。
★公司腹地内矿产资源丰富、品种多，其中煤炭资源地质总储量约３，０００亿吨，可开采储量约２０５亿吨，占全国的１／３；大型钢铁企业众多，年进口矿石总需求量超过８０００万吨，占全国的１／３。这些都为公司的港口业务提供了充足的保障。
★日照港于１１月２７日发行８．８亿元分离交易可转债，每张债券附送７份认股权证，权证规模为０．６１６亿份，分离交易可转债有利于公司扩大运能，降低财务成本，提升公司的内在价值。
★本次募集资金投资项目将使公司的堆场容量扩充１倍多，铁矿石接卸能力新增１６００万吨／年，公司在港口类上市公司中的核心竞争力和优势地位将得到巩固和提升。
概述
日照港（集团）有限公司是伴随着我国改革开放诞生、成长起来的新兴沿海港口，１９８２年开工建设，１９８６年投产运营，经过２０年的不懈努力，发展成为中国第九个吞吐量过亿吨的港口，是我国重点发展的沿海２０个主枢纽港之一，新亚欧大陆桥东方桥头堡，也是国家规划建设的散货运输南部大通道的主要出海口。
日照港股份有限公司２００２年成立时，承继了日照港（集团）有限公司精心培育的煤炭、矿石等大宗散杂货装卸业务和优良资产，是我国重要的煤炭、矿石、水泥等大宗散货中转基地和大宗散货物流中心。公司２００６年金属矿石吞吐量较去年同期增长７３％，增幅位居全国沿海主要港口第一，预计将成为全国金属矿石吞吐量最大的港口。
虽然我国港口企业得到了飞速的发展，但港口通过能力仍显不足、生产能力与中转需求相比存在严重缺口。目前全国２０个沿海主要港口的综合能力利用率都在１２０％左右，处于超设计能力运转状态。日前，日照港发布公告称，公司发行可分离转债８８０００万元，募集资金投入３个项目，主要用于日照港矿石码头二期工程建设。本次募集资金所投将使公司的堆场容量扩充６２６．４万吨，为公司０６年实际矿石堆存能力的１倍多，铁矿石接卸能力新增１６００吨／年，是矿石码头一期工程接卸能力的１００％。如果权证融资成功，将预计于２０１０年实现新增焦炭吞吐量１３０万吨，杂货吞吐量１２０万吨。日照港此次募集资金投建项目将为公司带来更为广阔的发展空间，日照港在港口类上市公司中的核心竞争力和优势地位将得到巩固和提升。
一、行业背景分析
港口行业作为国民经济和社会发展的重要基础设施行业，对于满足国家能源、原材料等大宗物资运输，支持国家外贸快速稳定发展，保障国家参与国际经济合作和竞争具有十分重要的意义。
１．１ＧＤＰ和外贸增长是港口行业稳步发展的主要动力
从１９９６年至２００５年，中国外贸价值的复合年增长率为１８．９％，由于中国超过９０％的外贸均以海运进行，ＧＤＰ及外贸的强劲增长，对沿海港口企业的需求也不断增大。根据交通部发布的新闻稿，２００５年中国港口的总吞吐量约４８．５亿吨，较２００４年增加１７．７％，总吞吐量跃居全球首位。
我国外向型经济的快速发展，为我国港口行业提供了持久动力，２００７年上半年我国实现ＧＤＰ１０．６８万亿，同比增长１１．５％；１－８月全国进出口总值为１３６９７．１亿美元，同比增长２４％，其中：出口７６５７．３亿美元，增长２７．７％；进口增长１９．６％。今年６月以来，国家通过采取加征出口关税、取消或降低出口退税、扩大加工贸易限制列产品目录等手段连续对外贸政策进行调整。但从海关总署的统计来看，８月份顺差仍然很高，根据国家发改委预计，中国短期内贸易顺差规模不太可能减少，顺差将可能伴随工业化过程而长期存在。按目前发展趋势，今年全年贸易顺差将达２５００亿至３０００亿美元。
２００１－２００７上半年外贸总额及增长情况
资料来源：商务部
１．２近两年我国的沿海港口发展迅速，港口行业呈现出规模化、集约化、现代化发展趋势
近年来受国民经济持续稳定发展、国际制造中心向中国转移等因素推动，国际航运业对我国港口参与运输的需求日趋强烈，港口货物吞吐量持续快速增长，港口建设步伐明显加快。截至２００５年底，我国已有沿海港口１５０余个，拥有生产性泊位４，９３３个，其中万吨级以上泊位１，１０８个，综合通过能力达到２８．９亿吨，２００５年实际完成货物吞吐量３０．１亿吨，货物吞吐量连续三年居世界第一。至２００６年底，全国已有１０个港口跻身亿吨大港行列。
２００７年１－８月全国规模以上港口完成货物吞吐量３４．４７亿吨，同比增长１５．７％；其中，沿海港口完成２５．５３亿吨，同比增长１４．６％；内河港口完成８．９４亿吨，同比增长１８．９％。港口行业呈现出规模化、集约化、现代化发展趋势。
２００４年至２００６年，行业内的主要企业和市场份额情况如下：
注：日照港集团公司数据包括日照港股份有限公司完成的吞吐量
１．３中国港口的吞吐能力仍显不足，交通部“十一五”规划积极促进沿海港口健康发展
中国目前仍然是世界上增长最快的经济体之一，随着国家宏观调控渐入佳境，“十一五”期间我国经济将朝着“又好又快”的方向发展，这为港口发展营造了良好的宏观环境，同时也提出了更高的需求。
相对于经济发展和对外贸易的快速增长，中国港口的吞吐能力仍显不足，目前沿海港口总能力缺口达５亿吨。与２０１０年的需求相比，缺口将达到２０亿吨以上：其中集装箱、煤炭、原油、矿石的接卸能力缺口分别为８２００万标准箱、３．３亿吨、０．８亿吨、３．５亿吨。而全国２３个主枢纽港口的综合能力利用率都在１２０％左右，处于超负荷运转状态。
为适应中国经济发展尤其是外贸增长的需求，交通部“十一五”规划积极促进沿海港口健康发展，使沿海港口新增吞吐量８０％，适应度接近一比一。到２０１０年沿海港口通过能力达到５０亿吨，集装箱码头能力达到１亿标箱。
沿海五大区域港口群２０１０年预计吞吐量发展水平
根据交通部的预测，到２０２０年全国沿海港口货物吞吐量将为目前的１倍左右，其中进出口货物的吞吐量将达到目前的１倍以上。为了支撑经济的长期发展满足运量增长，我国长三角地区港口群建设仍会保持一定的规模和速度。
《全国沿海港口布局规划》中的重点港口
资料来源：交通部
１．４行业具有较高的进入壁垒
港口属交通基础设施，投资规模大，建设周期长，港口建设和发展需要一定的自然条件（包括地理位置、岸线资源、气象、水文、地质条件等）和经济腹地条件（包括经济发展状况、资源状况、客户集中度等），加之国家对港口尤其是沿海主要港口进行总体宏观规划，因此，对于港口行业新进入者形成了较高的行业壁垒。
二、公司主营业务分析
公司主营业务为大宗干散货的装卸、堆存业务，其中铁矿石和煤炭业务量远高于其他货类，故钢铁行业、煤炭行业对公司的发展具有重要影响。
主营业务收入按货种类别分布情况
资料来源：公司公告
２．１钢铁行业对公司的影响
①铁矿石进口需求旺盛
我国经济多年持续快速发展，营造了国内旺盛的钢铁需求市场。铁矿石是钢铁工业的主要原料，我国铁矿资源分布分散，且矿石平均品位只有３４％，实际供应量远远不能满足我国钢铁工业的需要。为了补充国内供应不足、促进钢铁产品质量结构调整，钢铁行业近年来对进口铁矿石的需求量大幅增长，２００４年我国进口铁矿石２．０９亿吨，２００５年进口铁矿石２．６６亿吨，２００６年进口铁矿石３．１２亿吨左右，近三年全国铁矿石进口量增幅均在２０％以上，铁矿石已成为中国外贸散杂货进口量最大的货种。
国内铁矿石进口增长情况
②公司铁矿石业务前景看好
日照港外贸铁矿石接卸业务近年来高速增长，从２００３年的５８８万吨上升到２００６年的４５８５万吨。我们认为增长前景继续看好。原因一是公司的控股子公司昱桥公司与澳大利亚力拓矿业成为战略合作伙伴，力拓承诺２００７年将给日照港带来不少于１５０万吨的矿石增量，并逐步增加到２０１０年的不少于１０００万吨；二是公司腹地范围内钢铁企业矿石需求数量较大，增势强劲，腹地主要有山东的莱钢、济钢、泰山钢铁，河北的邯郸，河南的济源、安阳、信阳，山西的长治、海鑫，陕西的龙门等钢铁集团。根据山东省政府公布的《加快钢铁产业结构调整的指导意见》，在济钢和莱钢重组后，山东省将依托山东钢铁集团在日照投建一个１０００万吨的项目，我们预计该项目可以给日照港带来年超过千万吨的铁矿石吞吐量。
２．２煤炭运输对公司的影响
煤炭产量和需求量的持续增长以及长期存在的煤炭调运需求将对港口行业煤炭业务形成长期需求。
公司经济腹地包括山东、山西、陕西等我国主要产煤地区，根据中国煤炭工业协会的统计显示，２００２年至２００６年全国煤炭产量由１３．８０亿吨增长到２２亿吨，预计２００７年全国煤炭产量将增长１．３亿吨。“十一五规划”初步确定２０１０年全国煤炭产量达到２５亿吨。根据《全国交通统计资料汇编》及《交通水上运输港航企业生产月报》的统计数据显示，２００４年、２００５年、２００６年北方主要煤炭装船港的装船量分别为３．０８亿吨、３．３２亿吨和３．７０亿吨，由此可见，港口煤炭装船量基本与内地煤炭产量成正相关关系，煤炭产量越大，对港口企业的作业需求越大。
虽然由于国家对煤炭资源政策的调整以及环渤海湾个港口之间的竞争，公司在煤炭这一块的业务发展有所放缓，但因我国煤炭资源区域与需求区域的不平衡，腹地煤炭常能的逐步扩大，煤炭调运需求将长期维持在较高水平上，预计公司在煤炭业务领域将保持平稳发展的态势。
三、公司竞争优势分析
３．１港口区位优势明显，是国家能源开发建设、交通运输战略部署的重要组成部分。
日照港位于我国海岸线中部，地处山东半岛南翼、黄海之滨，作为新亚欧大陆桥东桥头堡，日照港处在国家重点开发的沿海主轴线和新亚欧大陆桥的交汇处，是沿黄河流域、沿大陆桥中西部地区最为理想的出海口岸之一。２００４年国务院审议通过的《长江三角洲、珠江三角洲、渤海湾三区域沿海港口建设规划（２００４年～２０１０年）》提出“重点建设由大连、青岛、日照港和京唐港曹妃甸港区组成的深水、专业化进口铁矿石中转运输系统”。公司自设立之日起即承担了日照港煤炭、铁矿石的装卸、堆存业务，在国家大宗散货运输格局中具有重要战略地位。
３．２自然条件得天独厚，是名副其实的天然深水良港
日照港位于我国海岸线中部，东临黄海，北与青岛港、南与连云港毗邻，隔海与日本、韩国、朝鲜相望。港区湾阔水深，陆域宽广，气候温和，不冻不淤，适合建设包括２０～３０万吨级大型深水码头在内的各类专业性深水泊位１００余个，为我国名副其实的天然深水良港。后方陆域纵深广阔，为港口现代物流业务的拓展提供多功能开发的广阔空间。
３．３腹地广阔，周边经济环境优越，资源丰富
日照港的主要经济腹地为鲁南地区以及豫北、晋南、陕西关中等十七地市。随着经济发展和改革开放，特别是兖石铁路的向西延伸、候马???西安铁路的贯通以及港口本身规模的扩大、功能的完善、管理水平的提高、服务意识的增强，日照港辐射的腹地范围将继续向西北扩展。国家开发西部的战略决策也为日照港的腹地拓展带来新的机遇。公司腹地内矿产资源丰富、品种多，煤炭资源地质总储量约３，０００亿吨，分布面积约６０万平方公里，可开采储量约２０５亿吨，腹地煤炭资源量在沿海港口中仅次于秦皇岛港。腹地大型钢铁企业众多，年进口矿石总需求量超过８０００万吨。
３．４集疏运方便快捷
①铁路：连接港口的兖石铁路、坪岚铁路向西经新乡、侯马、西安直达新疆的阿拉山口，形成平行陇海，与京沪、京九、京广、焦枝、同蒲铁路相交的纵横交错的铁路网络，把日照港与华东、中原、西北广大地区连接在一起。胶州～新沂铁路的建成及东都～平邑、枣庄～临沂铁路的建设将进一步提高日照港的铁路集疏运能力。
②公路：疏港高速公路与日东、连霍高速公路相连，与同三、京沪、京福高速公路相交，连接港口的４条公路国道干线通往全国各地，形成了四通八达的公路运输网络。
③水路：日照港海上航线可达世界各港，已与世界１００多个国家和地区通航。
３．５港口设施先进，服务体系完善
公司拥有国内吃水最深、靠泊能力最大的１０万吨级煤炭装船专用泊位２个，２０万吨和３０万吨矿石专业化泊位各１个，以及承担矿石装卸作业的通用泊位９个，公司是目前国内泊位能力最大、接卸效率最高的矿石接卸港。公司秉承“永远追求对客户的最好服务”的核心理念，通过实施“三零工程”、“矿石作业精品工程”等一系列优质服务举措，树立了“效率最高、质量最优、服务最好”的日照港服务品牌。
四、募集资金投向分析
４．１募资投资进度安排
本次募集资金７．８亿元将用于日照港矿石码头二期工程的建设，该工程预计竣工期为２００８年４月，截至２００７年６月３０日，该工程已完成总投资的４６．７７％。预计达产期４年，第一年达产率４０％，吞吐量６４０万吨，然后逐年递增２０％直到达产。
本次募集资金１亿元将用于日照港中港区护岸工程建设，该项目施工期为１年，截至２００７年６月３０日，已完成总投资的７６．２４％。
分离债权证募集资金将用于收购日照港西港区二期工程，收购预计于20０８年底完成。截至２００７年４月３０日，该项目完工程度为８２．１９％，预测在施工完成１年后达产。第一年达产率７５％，吞吐量１８８万吨；第一年达产率８５％，吞吐量２１３万吨；第三年达产率９５％，吞吐量２３８万吨；第四年开始达产１００％，吞吐量２５０万吨。
（具体投资进度见下图：）
４．２募集资金效益分析
日照港矿石码头二期工程：该工程建成后，公司矿石装卸能力将由１６００万吨增加到３２００万吨，增加堆场能力６５０万吨，同时还能够有效地降低短倒成本。根据公司项目可行性预测，该项目的投资利润率高达１５．４３％（正常年份），保守预计将增加净利润１．５亿元。
日照港西区二期工程：该项目达产后，２０１０年到达设计年吞吐能力２５０万吨，远期吞吐能力３１０万吨，预计将增加年均利润５５００万元（正常年份）。
五、日照港发行分离交易可转债方案
主要观点：
１、日照港分离债发行规模为８．８亿，发行债券数量为８８０万张。
２、公司停牌前一个交易日的收盘价为１２．６９元，发行认股权证的行权价格为１４．２５元，公司已派发的权证为６１６０万份，每张债券持有人可以获派发的权证为７份。
３、日照港分离交易可转债纯债部分的价值在［７５．３?７８．０２］元。
４、按１４．２５元的价行权，且日照港股价波动率为５０％计算，其权证的价值Ｗ＝２．１３元。根据最近上市的一些分离债权证溢价，可以预测公司权证上市后的价格不会低于５元／份。
５、日照港分离交易可转债总体价值［１１０．３１－１１３．０２］元，预计平价申购将获得１０％以上的收益率。
（一）日照港发行分离交易可转债方案条款分析
１．１可分离债条款分析
根据《上市公司证券发行管理办法》中的相关规定，日照港可发行的分离交易可转债相关技术指标如下：
（１）分离债券发行规模不超过８．８亿元。根据公司第三季报，公司净资产为２２．４９亿，最大发行规模为８．８亿，按债券面值１００元计算，发行债券数量为８８０万张。
（２）权证行权价为１４．２５元，行权比例为１：１。
（３）债券期限：６年
（４）债券利率：票面利率询价区间为１．４％－２％，根据簿记建档结果和网上网下申购情况，票面利率最终为１．４％。
（５）权证期限：１年
日照港发行分离交易可转债具体条款如下：
表１：日照港发行分离交易可转债主要条款
１．２权证摊薄后的影响
股本权证对正股股价的影响主要来自于权证行权后对股权的稀释和对公司业绩稀释的预期。如果日照港分离可转债全部权证行权，公司总股本增幅为９．７８％，对公司业绩有一定的摊薄压力。
（二）日照港分离交易可转债中的纯债券价值分析
２．１纯债部分价值确定
假定日照港分离交易债券的发行利率采用向机构询价的方法，询价区间为［１．４％－－２％］。考虑到日照港具有充足现金流，偿债能力较强，所以债券违约的信用风险较小，同时采用担保的方式，信用风险应该更小，可以认为日照港的信用利差为０。根据交易所企业债收益率曲线，剩余年限在６年的企业债券收益率是６．５％，这样日照港分离债的要求收益率也应该是６．５％。如果招标利率在区间［１．４％－２％］，根据债券价值计算公式：
其中，Ｄ＝票面利率，（区间［１．４％，２％］）
ｒ＝债券收益率，（６．５％）
那么对应的日照港的分离债的价值在［７５．３１元－－７８．０２元］。
２．２权证价值分析
由于日照港是第一次发行权证，没有相应的权证历史价格，我们用日照港股票的波动率来近似替代股票和权证的价格波动率。我们取日照港的历史波动率为５０％。
我们可以用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型来计算权证的价值。计算公式如下：
我们将上述参数代入公式，可以计算日照港权证价格为Ｗ＝２．１３元／份，考虑到市场溢价，公司权证上市后的价格应该不会低于５元。
（三）日照港分离交易可转债总体价值分析
投资者每申购一张债券的成本１００元，债券上市后真实价值是［７５．３１－－７８．０２］元，而权证获配可以得到３５元（５＊７），所以总体价值在［１１０．３１－－１１３．０２］元。
结论：作为改革开放诞生成长起来的年轻港口，日照港的规模、服务功能、市场应变能力不断增强，成为国内成长最快的阳光港口。日照港借助于优越的区位优势、自然条件，腹地广阔，丰富的腹地资源，是沿黄渤海经济圈和沿黄流域重要的资源、能源集散地，、便捷的集疏运条件、精良的设备设施等优势，以２０年的发展历程超过了很多百年老港的发展，日照港已是中国最具发展潜力的大宗散货物流中心，公司制定了“做强做大，搏击双亿”的战略目标，最终发展成为具有世界先进水平的现代化、国际化骨干枢纽港和国际物流中心。通过本次分离交易可转债的成功发行，公司进一步增强了实力，具有光明的发展前景。
（来源：证券时报)
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