国金证券：金风科技 业绩接近连续翻番

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司是我国风电领域无可争议的龙头企业，市场占有率、技术水平和对行业趋势的判断均处于业内领先地位；

　　随着中国风电市场的迅速膨胀，公司的销售规模也在不断扩大，预计2007年公司实现收入32.43亿元，2008年实现收入61.56亿元，复合增长率超过80%；

　　根据我们的测算，2008年和2009年新增装机规模分别为4222MW和5125MW，高速增长的国内市场是公司业绩增长的大背景；

　　从全球市场风机供应商的市场份额变化和各国的情况都能发现，行业正逐渐向寡头垄断格局发展，这保证了公司稳定的市场分额。

　　研发能力的持续提高和通过一体化对供应链的强化管理保证了公司的盈利能力处于较高水平；

　　研发能力是整机厂长期竞争力的核心，从目前的情况看，我们认为整体收购设计企业是整机厂设计能力迅速成熟的捷径；

　　而通过收购、自建、合作、合资等多种方式展开的对关键零部件的控制是保证公司产能稳定释放、保证质量的关键一环；

　　综合分析之后，我们测算得公司2007年实现每股收益1.33元，2008年实现每股收益2.146，2009年实现每股收益3.101元；

　　以2008年和2009年EPS基于PE进行估值，得到公司的价值区间为93.03～108.53元，建议参与申购。

　　寡头垄断的格局保证公司稳定的市场份额

　　寡头格局是行业发展的内在需求

　　风电行业发展的内在需求使得并购，包括整机厂之间的横向并购和对零部件企业的纵向并购均成为必然。

　　整机厂的横向并购能带来更大的生产规模，可以降低成本；而行业中不断出现的批量故障又为并购提供了客观条件；整机厂的纵向并购使得产业链更完整，一则可以保证关键零部件的供应，二则零部件和整机的产品设计衔接得更好；

　　而对客户而言，由于风机的可靠性要求高，采用既往业绩好、装机规模大的企业成为更安全的选择。

　　从全球市场风机供应商的市场份额变化和各国的情况都能发现，行业正逐渐向寡头垄断格局发展；

　　2001年的全球整机厂前十名，到2006年只有四家仍在其中，退出的六家中五家被收购，其中就有我们前面提到的发生设备故障而导致企业运转困难的NEGMicon和Bonus。

　　国内市场的潜在寡头：金风、东汽

　　截止2007年7月底，我国已经介入风电制造行业的企业约40家，也许五年后来看，90%的企业已经不复存在。我们将其分为四类：

　　产业化程度较高的，主要是金风、大重、东汽、运达几家；..有样机，小批量制造的有11家，包括惠腾、上电、华仪和湘电等；

　　整机设计试制的，包括海装、瑞能等企业；

　　合资企业在国内设厂的，包括GE、Gamesa、Vestas和Suzlon等。

　　我们通过两个标准遴选国内最优秀的整机厂，这也是未来有望成为寡头之一的厂商；..第一个标准是对行业的判断。

　　高产品风险意味着应该选择有稳定的产品历史业绩的企业；纵向一体化的要求意味着选择并购能力强或者集团相关制造能力强的企业更容易胜出；并购的内在要求使我们更倾向于选择有强大集团背景的公司或能够大额稳定资金来源的企业；

　　我们采纳四个项目六个指标来比较各整机厂的竞争优势，包括反应当前状况的两个项目：规模化生产能力和产品业绩，以及反映未来整合和扩张潜力的集团关键零部件生产能力以及行业并购需求两个项目；

　　综合比较现有的整机厂，我们认为金风、东汽、华锐具备竞争优势。

　　第二个标准是基于企业经营关键点。

　　整机企业的经营关键点有三：成本控制、规模扩张和市场开拓；这个要点中，成本控制通过研发实现；规模扩张通过横向和纵向并购实现；市场方面，则要为客户提供一站式服务，努力做交钥匙工程；

　　比较研发实力、并购能力和市场开发三大因素，我们认为金风科技和东汽目前在竞争中暂时处于优势；

　　综合两种比较方法，我们认为金风科技和东汽是目前整机厂的首选，有成为整机寡头的潜质。

　　金风的市场份额：略有下降、但基本稳定..根据上面对于寡头格局及公司特质的分析，结合未来三年中国风电装机我们可以测算得公司未来三年可能的市场份额；

　　我们倾向采纳2008年1182MW、2009年1435MW的数据，这是公司能够获得的合理的订单数量。

　　未来的增长点：提高研发能力、加强供应链控制整机厂核心竞争力

　　公司目前的毛利率和净利润率维持在较高的水平上，这有公司内部经营得宜的因素，也有行业的因素；

　　未来公司能否维持较高的盈利能力取决于公司能否保持竞争优势，而整机厂的竞争优势我们在前面的分析中已经提到过，总结下来主要是两点：研发能力和供应链控制力，因此维持高盈利需要两方面的努力，一是提高研发水平，二是纵向整合。

　　研发能力：保持行业领先地位的关键、可以直接收购设计公司

　　整机厂的核心竞争力之一就是整体研发能力，因为风电整机生产与其他行业的组装不同，风机制造的零部件多数是非标产品，如何根据风场的情况和各零部件的技术特性进行设计是行业金字塔的最顶端；

　　目前国内主要整机厂在MW级以上风机设计方面基本是空白，除外商独资厂和合资厂外，目前已经投运和大规模生产中的机型大多是引进的技术，主要分两大类；

　　直接购买外方的成熟机型的生产许可，比较典型的是金风的750kw以及东汽引进REPower的MM72，大重和吴忠仪表等均采用这种形式；

　　引进图纸委托或者联合设计，代表厂商主要是广西银河科技。

　　从目前行业的情况以及行业的历史变迁来看，直接收购成熟的设计公司也不失为一个好办法，整体收购整机设计公司和设计团队，通过磨合变为自身的设计研发能力，这一做法也被其他国际风电巨头采纳过。

　　产业链控制：保证质量扩大规模的关键、通过一体化实现

　　技术稳定之后，大厂的竞争就在零部件供应里的控制方面了，尤其是关键零部件如轴承、齿轮箱等；

　　全球范围内轴承、齿轮箱供应的紧张形势目前仍相当明显，如何纵向一体化、加强对供应链的控制成了各整机厂需要面对的问题；

　　从全球风电的发展趋势看，一体化风电企业具有明显的优势，主要表现在技术和供应链管理两个方面；

　　技术上的要求是整合的重要原因，大的齿轮箱企业同时供应多家整机厂，对应几十种机型。在设计方面，出于保密考虑，不可能向对方公开详细的技术参数，而风电机组短短数年间已从兆瓦以下发展到超过5mw，变化迅速，技术细节和设计思路都在不断变化，没有良好的技术衔接很容易产生设计细节不匹配导致的技术问题，而一体化之后这些问题都容易解决。

　　从安排生产的角度看，由于轴承和齿轮箱供应紧张，轴承和齿轮箱企业对下游企业的订货无法事先给予明确的答复，直接影响其生产安排；而下游用户为保证关键零部件供应，往往同时向多家轴承或齿轮箱厂提出订货要求，重复订货更加剧了本就紧张的供需关系，一体化之后这一问题便迎刃而解。

　　公司之前的零部件主要通过外购获得，一旦供应紧张将直接影响公司出货速度，目前这一局势得到一定程度的缓解，随着乌鲁木齐LM叶片厂和其它相关合作关系的确认，公司对零部件供应商的控制力不断提升。

　　作者：张帅 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。