广发证券：中海集运 公司是集运龙头 回归A股

　　中海集团下的集运公司，运力全国第一、世界第六

　　中海集运是中海集团下属专业从事集装箱运输的公司，船队运力在全球班轮公司中排名第六，在中国班轮公司中位居第一。公司船队结构具有大型化和年轻化的特点：4000TEU以上的大型集装箱船舶占总船舶运力的79.8%；平均船龄为7.6年，远小于全球集装箱运输行业11.5年的平均船龄。

　　成本优势明显，盈利波动性强

　　集运行业竞争激烈，毛利率不高，因此有效地控制船舶经营成本对于集装箱运输行业非常重要，公司在成本方面的优势较为明显。首先，公司几次大规模的购船租船均成功地选择在行业低点和船价低点。其次，公司50%以上的船舶悬挂五星红旗，可以在国内港口中转，一方面可以利用干线稍带方式，提高干线船舶舱位利用率，另一方面，可以以我国港口为中转港，降低中转成本。第三，由于公司的船队船龄新、运载能力强，因此维修成本及单位TEU的固定运营成本也较低。受运价周期性波动的影响，公司净利润、毛利率水平波动比较大。

　　集运市场谨慎看好

　　我们认为未来几年集装箱运力增长与运输市场的需求增长的差距将有所缩减。

　　从供应的角度看，经济航速的普遍应用及长航线的增多、港口及内陆的堵塞降低运力周转以及新兴市场的兴起吸收了部分新增运力。从需求角度看，欧线需求继续看好，同时我国对南美、非洲、大洋洲的贸易增量一定程度上弥补了美线的下降量。

　　估值

　　我们选择用动态市盈率及动态市净率的估值办法，并参考目前A-H市场的价差，预计公司的上市价格区间为8.65元-9.79元。

　　中海集团下的集运公司

　　中海集团是第一大股东

　　公司大股东是国有特大型航运企业中海集团，截至2007年6月30日，中海集团旗下拥有各类自有船舶365艘，总载重吨1354万吨，拥有的船舶载重吨位居全国第二位，沿海货运量和沿海客运量居全国第一位。

　　中海集运（中海集装箱运输股份有限公司）是中海集团下属专业从事集装箱运输的公司。2004年6月16日，公司在香港联交所主板上市，股票代码为“2866”。H股发行完成后，公司总股本为603000万股，其中，中国海运持有361000万股，占总股本的59.87%。此次公司回A股市场拟发行不超过233662.5万股A股，假设此次发行233662.5万股，则发行后中海集团股比降为32.11%，仍为第一大股东。

　　班轮业务是公司主要利润来源

　　中海集运主要从事集装箱运输及相关业务，业务范围涉及集装箱运输、船舶租赁等。截至2007年6月30日，公司共经营151艘集装箱船，总运力达42.7107万TEU，在全球134个港口挂靠。公司目前共经营74条国际航线，独立经营17条内贸航线（不包括下属上海浦海和五洲航运经营的航线）。此外，下属的上海浦海和五洲航运还经营长江流域、珠江流域、国内沿海和东南亚支线。公司在全球拥有98个境内和118个境外销售和服务网点，另外还有82个境外销售和服务公共代理。

　　公司的营业收入主要来自于两个部分，即班轮业务和租船业务，其中，班轮业务是公司最主要的业务收入来源。2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，班轮业务收入分别占总收入的98.2%、99.3%、99.4%和99.6%。

　　本次募集资金用于购船和码头资产

　　本次募集资金总额在扣除发行费用后，将用于订造集装箱船舶，收购与集装箱运输业务相关资产，补充流动资金和偿还银行贷款，具体用途如下：

　　（1）88亿元用于订造集装箱船舶，其中27亿元用于国内订造4艘8530TEU集装箱船及4艘4250TEU集装箱船，61亿元用于委托韩国三星建造的8艘13300TEU集装箱船。

　　（2）20亿元用于收购与集装箱运输业务相关资产。主要包括收购中国海运所拥有的码头企业股权、中国海运所拥有的集装箱租赁、制造以及相关产业的企业股权。收购完成后，将进一步延长产业链，减少关联交易。

　　（3）12亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款，以改善公司财务状况，满足公司战略发展和运营需求。

　　公司特点

　　船队规模大，船舶大型化年轻化特点明显

　　集装箱运输称为班轮运输，需要在固定航线上，按固定时间，在固定港口之间往返运输，对于班轮公司而言，开辟一条航线需要投入的运力较大。由于货主比较分散，相应的装卸点也比较分散，并且货主对航班准点率的要求较高，因此船公司的规模效应比较明显。

　　中海集运拥有较大的船队规模和良好的船队结构。截至2007年6月30日，公司经营（包括自有经营和租赁经营）的船舶共有151艘，总运力达42.7107万TEU，公司船队运力在全球班轮公司中排名第六，在中国班轮公司中位居第一。除了总体规模较大外，公司船队结构还具有大型化和年轻化的特点，截至2007年6月30日，公司经营4000TEU以上的大型集装箱船舶共61艘，占总船舶数量的40.4%；4000TEU以上的大型船舶运力共计340,658TEU，占总船舶运力的79.8%。此外，公司船舶船龄较新，截至2007年6月30日，公司经营的集装箱船舶的平均船龄为7.6年，远小于全球集装箱运输行业11.5年的平均船龄；拥有的新船舶（船龄小于4年）总运力达276,256TEU，占公司集装箱船舶总运载能力的64.68%。此次募集资金订造的4艘8530TEU型的集装箱船舶将于2008年交付，4艘4250TEU型的集装箱船舶将于2008年至2009年交付，8艘13300TEU型的集装箱船舶将于2010年至2012年交付，这些船舶的交付使用将进一步优化船队结构。

　　成本优势明显

　　集运行业由于竞争激烈，毛利率不高，因此有效地控制船舶经营成本对于集装箱运输行业非常重要，在成本方面公司的优势较为明显。

　　首先，公司一直采用反周期的购船政策，几次大规模的购船租船均成功地选择在行业低点和船价低点。2001-2002年集装箱运输行业处于低谷时，公司以较低的价格新建了多艘集装箱船，其中主要是4000TEU以上的大型船舶，2003-2005年行业回升时期，这部分船正好相继完工投产，公司的盈利水平得以大幅提升。自2002年至今，公司的单箱折旧成本持续低于中远集运、万海海运、东方海外、NOL，2007年上半年，公司的单箱折旧成本较其余四家企业的平均折旧成本低了约1/4。公司现有订单成本优势仍然持续，如8530TEU船订单的建造成本平均为9500万美元，而目前市价已达1.3亿美元，4250TEU船订单的建造成本平均为5700万美元，而目前市价已达7800万美元。

　　其次，公司50%以上的船舶悬挂五星红旗，可以在国内港口中转。一方面可以有效的利用内外贸集装箱同船运输的规定，利用干线稍带方式，充分利用运力，提高干线船舶舱位利用率，降低中转成本，缩短全程运输时间，另一方面，国内港口的中转费低于国外港口，如新加坡港每TEU中转收费110USD，釜山港每TEU中转收费95～100USD，而国内的天津港、大连港、青岛港、连云港、赤湾港、宁波港等港口每TEU中转收费仅为50～100USD，公司以我国港口为中转港，降低了中转成本。

　　第三，在船舶运营方面，由于公司的船队船龄新、运载能力强，因此维修成本及单位TEU的固定运营成本也较低。

　　盈利波动性强

　　国际集装箱运输业是比较典型的周期性行业，受运价周期性波动的影响，公司净利润、毛利率水平波动比较大。2004年，公司实现净利润39.87亿，毛利率达到26.72%；2005年随着全球集装箱运输行业步入下降通道，公司的净利润和毛利率开始下滑，2005年公司的毛利率降为17.74%；2006年，由于马士基实行“保证市场份额”的策略，主动调低运价，使得全球集装箱运输业进一步下滑，公司净利润和毛利率水平也降至低点，全年净利润只有6.75亿元，毛利率仅为6.75%。

　　与同类公司相比，中海集运的波动性还更强一些，主要是因为公司为了保证航线和运费制定上的灵活性，没有加入任何主要的运价协会或集运联盟，同时公司的长期大客户比例较低，如太平洋航线上的直接客户比例为60%，亚欧航线的直接客户比例为15%，低于其他集运公司。因此在行业周期上升的时候，公司能够及时充分享受周期上升的收益，但是在周期下降的时候，公司的盈利能力下降得也更迅速。

　　集装箱运输市场谨慎看好

　　我们认为目前及未来几年集装箱运力增长与对运输市场的需求增长的差距将有所缩减。从供应的角度看，经济航速的普遍应用及长航线的增多；港口及内陆的堵塞降低运力周转以及新兴市场的兴起吸收了部分新增运力。从需求角度看，欧线的需求继续看好，同时我国对南美、非洲、大洋州的贸易增速一定程度上弥补了美线的下降。

　　供给面有所放缓

　　2006年、2007年是集装箱船舶交付的高峰，根据clarkson的最新数据，2006年、2007年全球集装箱船舶运力同比增幅分别达13.5%、13.4%，2008年运力供给开始呈下降趋势，降为11.7%，供给面有所放缓。

　　除了运力供给增速有所放缓外，市场上还有一些因素能够继续消化增加的运力。首先，由于未来的新增运力主要为4000TEU以上的大船，而大船本身需要投入到主要的航线规模效应才比较明显，这些航线如跨太平洋航线和亚欧航线由于运距较长，航线消耗的运力会比较多；其次，国外的港口和内陆运输瓶颈降低了船舶的周转，从而降低了有效运力供给，这一点在今年的干散货市场上表现十分明显；第三，由于轻泡货的增多，近几年高柜所占比例逐年增加，根据Drewry的统计，2006年高柜占整个集装箱量的38%，并预计高柜因素的影响降低有效供给达1-1.5%。

　　需求谨慎看好

　　集装箱运量取决于全球贸易额和中国进出口额，其中中国进出口额对中海集运的影响更为重要。2005年和2006年公司从中国出口的集装箱收费箱量分别占到了集装箱总收费箱量的84.4%和81.57%。不管是全球贸易额还是中国的进出口额都和世界各国的经济发展有关。

　　从全球经济角度看，根据国际货币基金组织(IMF)最近发表的《世界经济展望》报告预测，2007年和2008年全球经济将分别增长5.2%和4.8%，低于2006年的5.4%。报告认为，尽管全球经济在最近几个季度里保持强劲增长，但金融市场的动荡使增长前景蒙上了阴影，不过，得益于新兴市场经济体总体稳健的基本面和强劲的增长势头，全球经济明年仍将保持比较坚实的增长步伐。

　　IMF认为作为世界最大经济体的美国经济走势不容乐观，预测明年美国经济将增长1.9%，比该组织此前的预测值低0.9个百分点。而发展中国家尤其是新兴经济体前景相对乐观。新兴经济体相对集中的亚太地区发展迅猛，今明两年增长率分别达到8.0%和6.9%，其中中国达到11.5%和10.0%，印度为8.9%和8.4%。新兴市场经济体正成为世界经济稳定的来源。IMF预测今明两年世界贸易量（货物和服务，剔除汇率和价格因素）将分别增长6.6%和6.7%，比其4月份的预测值分别低0.4和0.7个百分点，分别比2006年下降2.6和2.5个百分点。

　　我们对明年的需求谨慎看好。对中海集运而言，美线、欧线和内贸运输是公司的主要市场，货运量占比分别为23%、21%、34%，美线虽然受美国经济放缓的影响，需求将继续走低，但是我们看好欧线和内贸运输市场。

　　首先，根据IMF和Drewry的预测，欧洲经济放缓的幅度有限，预计欧洲的集装箱运量增速将从2006年的10.5%提升到2007年的14.3%，08年下滑至12.7%，并且人民币对欧元的相对贬值在一定程度上带动了欧线运输需求的增长，从CCFI欧线的走势图上也可以看出欧线运价指数不断上涨。

　　其次，内贸方面，公司在内贸航线运输上具有稳固的市场地位和持续的盈利增长。公司50%以上的集装箱船舶悬挂五星红旗，根据我国规定，只有悬挂五星红旗的船舶可以进行内贸运输，因此与国内外其他大型船公司相比公司在内贸航线上具有绝对优势。2007年上半年公司拥有内贸航运市场份额比例大于40%，内贸航线收入同比增长92%，箱量增长36.7%，在内贸航运市场中稳居第一。由于内贸航线周转快，因此相对国际航线利润率更高。

　　第三，虽然欧美日是中国的主要贸易伙伴，但是近年来中东、拉美、中西非、东盟、俄罗斯等地区与中国的贸易也在迅速增长，这些地区的增长可以在一定程度上弥补美线的下降。今年以来，我国对拉丁美洲、大洋洲、欧洲、非洲的进出口增速都保持在30%以上的高位。

　　盈利预测及估值

　　盈利预测

　　在市场普遍看好欧线，看淡美线的环境下，航运公司势必对运力有所调整，因此我们预计明年美线运价会有所回升，从今年的下降5%回升到明年的上涨2%，而欧线运价的涨幅将从40%降至13%。

　　估值

　　由于集装箱运输行业属于周期性行业，盈利波动能力大，我们认为用DCF模型做估值并不合适，我们选择用动态市盈率的估值办法来对公司进行估值，对于公司募集资金中计划用20亿元收购的集装箱码头股权，我们认为可以保守地类比A股可比集装箱港口上市公司的PB来进行估值。同时由于公司已经在H股市场上市，因此我们也参考目前A-H市场的价差来进行定价。

　　法一：8.65元

　　目前A股市场可比上市公司2008年的动态市盈率为26倍左右，由于公司的盈利波动性较可比公司大，我们略微降低合理PE，以24倍市盈率、2008年EPS0.32元计算，公司航运部分业务每股价值为7.68元。

　　A股以集装箱装卸为主的港口上市公司2008年平均市净率为5.68倍，以20亿元投入计算，港口业务价值约为113.6亿元，折合每股价值0.97元。

　　因此公司每股价值约为8.65元。

　　风险提示

　　航运业属于国民经济基础产业，其行业景气度与宏观经济状况紧密相连。全球和中国经济的发展状况将直接影响国际贸易往来，从而影响公司的经营状况和盈利水平。

　　作者：黄永琳 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。