国都证券：片仔癀 药中贵族 公司受益消费升级

　　核心观点：

　　片仔癀为具有450多年的国药瑰宝，应用广泛、药效神奇，且兼具药品和保健品的双重功效，为我国仅有的两个国家级绝密中成药之一，价格高昂，地位尊贵，为我国传统中药少有中的“贵族”品种；

　　长期以来，公司业绩优良，产品线丰富，已形成以片仔癀为核心的集医药制造、医药流通、特色化妆品和日化护理产品为特色的复合型健康行业类公司；

　　片仔癀及系列产品始终是公司的核心业务；

　　片仔癀系列逐年提价，显示公司具有强大的定价能力；

　　公司原材料储备丰厚，未来发展有坚实的原材料基础；

　　公司管理层换届后，经营作风由保守转向进取；

　　在国内消费升级、需求旺盛的背景下，公司对于漳龙实业和海外市场的依赖度大大降低，利益输送问题已得到一定程度的解决，将推动公司业绩的提升；

　　公司普药产品将得到较快增长；

　　公司医药流通、特色化妆品、日化护理产品等“卫星”业务稳步发展；

　　公司风险因素不多，影响改革是影响公司发展的最重要因素，原材料价格上涨对于公司影响有限，公司反而将享受通胀带来的收益；

　　我们预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.67元、0.94元和1.15元。

　　片仔癀具有历史悠久、疗效神奇、应用领域广泛、历史悠久、地位显赫、价格高贵等独特优势，且兼具药品和保健品的功效，天然具备“药中贵族”的禀赋，产品的延伸性极佳。公司在品牌资源、文化资源、原材料资源等方面的优势也是得天独厚。公司未来发展的确定性强，风险因素少。因此，我们认为应给予50倍PE的估值水平。

　　按照09年预测EPS1.15元和50倍市盈率的估值水平计算，公司未来12个月的合理价位在57.50元。以12月6日收盘价33元计算，有42.61%的上涨空间，因此，我们给予公司的投资评级为：短期强烈推荐，长期A。

　　1、公司背景情况

　　1.1传奇神药历久弥新

　　在闽南语中，“片仔”为片状之意，“癀”为热毒肿痛，“片仔癀”意味着一片即可祛除热毒肿痛、药到病除，极言疗效之神奇。

　　片仔癀是一个有450多年历史的传统名贵中成药。经历了由宫廷到寺庙再到民间的传奇经历，极大地增强了该药的神秘性和文化内涵。

　　片仔癀由精选牛黄、麝香、三七、蛇胆等名贵药材科学配方精制而成，药理与临床应用都证明本品具有清热、解毒、消炎、止痛等功能，疗效显著，对急慢性肝炎，刀、枪、烧、烫等多种创伤、脓肿、无名肿毒及一切炎症引起的疼痛、发热等都有显著疗效。外科手术后服用，能消炎止痛、防止伤口感染、加快愈合，有“中国特效抗菌素”之美誉。

　　该药不仅是我国仅有两个的国家级绝密中成药之一，也是我国目前仅有的获准使用天然麝香的五种中成药之一、国家特别行政保护品种。

　　片仔癀在国内外市场享有极高的信誉，几十年来供不应求，并畅销国内国际市场，每年为国家创汇一千多万美元。一九七九年荣获国家银质奖，一九八四年荣获国家金质奖章，一九八六年创质量管理奖，并被列为国家一级保密产品，一九八九年金质奖复评通过，一九九四年金奖二次复评通过等多种殊荣，2002年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为原产地标记保护产品。2007年，片仔癀入选中国老字号百强榜20强，是20强中仅有的四个中成药品牌之一。

　　由于功效显著而深受广大华侨的信赖并扩大到当地土著，因此片仔癀在东南亚享有很高的声誉，并逐步扩展到日本、韩国等国家地区，成为大陆中成药在海外最具知名度的品种之一。

　　神奇的传说、悠久的历史、卓著的疗效、神秘的处方和工艺、显赫的地位、高贵的价格，均使得片仔癀在众多的传统中成药之中鹤立鸡群，卓尔不凡，造就了片仔癀的“贵族”地位，并使之成为代表漳州市形象的“漳州三宝”和“城市十大名片”之一。

　　1.2药中贵族，身价不菲

　　由于片仔癀原料高贵、疗效神奇、且率获殊荣，具有良好的保健作用，而长期在东南亚富裕的华人中作为保健品使用。

　　中国传统医学认为，养生保健并不是都要用补药，保健品不等于都是补药，中药保健养生并不是单纯的进补。古代医家如金元四大家之一“攻下派”的张从正就主张用泻法，提出邪去正安的理论。随着社会的进步，人们生活条件的改善，疾病谱的变化，中医药以泻为补的保健养生理论正发挥日益重要的作用。

　　当湿热毒邪壅积在体内，尚未发作时，人体处于亚健康状态，此时驱邪，消除体内的邪气，邪去正安，就能预防发作；而在病中，又能驱邪以扶助正气；病后能驱除余邪，促进康复。

　　片仔癀能驱除湿热、热毒、湿毒、瘀血等多种邪气，使邪去则正安；淤去则血脉通畅，诸病皆去，从而成为富裕阶层居家必备的保健佳品。随着国内经济的发展，富裕阶层的形成，片仔癀的消费也逐步由东南亚地区向国内扩散。

　　根据北京中医药大学东直门医院陈信义《片仔癀现代应用之我见》一文的总结，片仔癀具有清热解毒、活血化瘀、消肿止痛的主治功能。传统用法主要治疗发热、咽喉肿痛、口舌生疮、疔疮疖疡、周身疼痛、烫伤烧伤、刀枪伤痛、跌打损伤、挫伤扭伤、蜂蛇咬伤等。片仔癀的现代应用应定位于治疗具有“热毒内盛”或“瘀血内阻”的现代疑难疾病。主要适应症有：

　　1、细菌感染性疾病；

　　2、肝脏疾病；

　　3、肿瘤性疾病；

　　4、出血性疾病；

　　5、疼痛等。

　　尤其适用于一般药物难以解决的疑难杂症。

　　由于片仔癀原料稀缺珍贵、疗效显著、屡获金奖值得信赖，且具有良好的保健作用，使得片仔癀成为国药中的“贵族”，长期以来价格高昂，且呈现逐年涨价的趋势。2000年，每粒片仔癀片剂（3克）的内外销价格就分别达到11美元和93.2元。2007年11月16日，公司公告，内销价格由每粒150元提高到180元，提价幅度高达20%，而且今后还将根据主要原料及市场状况相应调整产品价格。

　　由于公司的海外总经销权由漳州市政府驻香港的窗口企业漳龙实业所垄断，片仔癀外销价格长期低于内销价格，而且，漳龙实业还要收取10%的代理费，直到2005年代理费才下降为5%。尽管公司外销价格远低于内销价格，但是由于中间商的层层加价，国外的零售价格甚至高于内销价格。据了解，在公司内销的片仔癀产品中，约有20%的产品被海外游客购买。

　　1999年之前，片仔癀外销比例大于内销比例，1999-2004年内销比例稍大于外销比例，2005年开始，随着国内消费的逐步升级以及公司营销活动的逐步取得进展，内销比例开始大幅上升。2007年中期，内销比例已经上升到83.28%。

　　1.3公司业绩优良、成长性逐步显现

　　公司于1999年12月由独家生产片仔癀的漳州片仔癀集团公司的核心企业??漳州市制药厂改制创立的，并于2003年6月16日在上海证券交易所上市。

　　公司为国家火炬高新技术企业、福建省百家重点工业企业、居我国中成药行业50强。公司连续多年入选福建省工业主要行业竞争力十强、工业300强、工业效益300强、利税300强。公司以生产名贵中成药??片仔癀而享誉海内外，注册的“片仔癀”商标于1999年元月被评为“中国驰名商标”，2006年入选商务部首批“中华老字号”、并入选中华老字号品牌价值百强榜20强，福建省出口名牌，2002年片仔癀系列药品被国家质量监督检验检疫总局认定为原产地标记保护产品。

　　公司除主导产品片仔癀系列外，茵胆平肝胶囊和心舒宝片等被列入国家中药二级保护品种，片仔癀被列入国家中药一级保护品种，金糖宁胶囊、茵胆平肝胶囊、增乳膏、清热止咳颗粒、金牡感冒片等多个新品种获得国家发明专利。

　　公司始终重视新药的研发和老产品二次开发工作。近年来，相继研制开发投产了包括金糖宁胶囊、心舒宝片、清热止咳颗粒、复方片仔癀含片、增乳膏等在内的十几个新产品，使公司每年都有新产品面市，老产品二次开发??片仔癀胶囊增加适应症的临床研究被国家列入“863”计划。

　　目前公司有如下几个系列产品：1、片仔癀系列：片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏、复方片仔癀含片、复方片仔癀痔疮软膏；2、感冒止咳系列：川贝清肺糖浆、清热止咳颗粒、藿香正气水、金牡感冒片、川贝枇杷糖浆、复方片仔癀含片、板蓝根颗粒、羚翘解毒片、复方鱼腥草片、小青龙颗粒、小柴胡颗粒、小儿止咳糖浆等；3、六味系列：六味地黄丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、六味地黄丸（浓缩丸）、金匮肾气丸；4、保肝护肝类：茵胆平肝胶囊、护肝片、片仔癀及片仔癀胶囊；5、妇女儿童类：增乳膏、小儿止咳糖浆、逍遥丸；6、心血管类：心舒宝片、复方丹参片；其它有：少林正骨精、牛黄解毒片、蜂乳胶囊、香砂六君丸、藿香正气胶囊等。

　　长期以来，公司业绩优良，始终位居两市绩优股之列。2000年以来，除了2003年公司上市业绩摊薄、2004年受闽发证券事件冲击之外，每股收益始终保持着0.50以上，随着公司营销工作的逐步改善，成长性将逐步显现。

　　1.4股权结构清晰业务向下游延伸

　　公司股权结构清晰，目前大股东漳州片仔癀集团公司持有公司54.55%的股权。

　　公司利用上市募集资金参控股医药流通企业，控股产业链下游关联企业，从单纯的药品生产企业发展成为集药品生产流通经营、特色化妆品和日化产品及其他护理用品生产经营的复合型健康行业类公司。

　　2、公司业务分析

　　2.1片仔癀及系列产品始终是公司的核心业务

　　尽管公司的业务已经有单纯的医药生产延伸至医药流通和特色化妆品、日化和护理用品领域，但是，片仔癀始终是公司的核心业务，片仔癀系列提供的主营业务利润始终保持在80%以上。

　　2.2片仔癀系列逐年提价显示公司具有强大的定价能力

　　片仔癀为非医保目录产品，企业具有自主定价权。图1显示，自公司2003年上市以来，片仔癀保持逐年提价的趋势。07年11月公司在3月份提价每粒10元的基础上再次提价每粒30元，达到每粒180元，显示了片仔癀作为国药瑰宝、公司独家产品的强大定价能力。

　　片仔癀作为国家绝密产品，其配方和生产工艺均受国家保护，其主要成分牛黄、麝香、三七、蛇胆等均为名贵药材，近年涨幅巨大，且稀缺性日益显著。2005年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等五个传统名牌中药品种继续使用天然麝香，除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替，并在产品的主要成分中标明“人工麝香”标识，更进一步增强了片仔癀稀缺和名贵程度。

　　我们认为片仔癀作为中成药中的“贵族”品种，在资源日益稀缺，公司产能难以迅速放大，而产品的治疗和保健作用在消费者中逐步传播、市场需求日益旺盛的情况下，具备进一步逐年提价的条件，成为为数不多的享受通胀的品种。

　　2.3原材料储备丰厚未来发展有坚实的原材料基础

　　原料储备充足

　　片仔癀的主要原材料牛黄、麝香、三七、蛇胆等均为名贵药材，近年涨幅巨大，且稀缺性日益显著，在通胀预期的背景下，价格大幅上涨的可能性较大。尤其是其中的天然麝香，为国家计划配额紧缺物资，成为制约公司产能的重要因素。

　　图10显示，公司原材料储备充足，且2006年中期，公司通过了将部分募股结余资金用于购买贵重原材料的议案，根据议案，公司拟将募集资金4590万元分批购买麝香等公司生产经营活动所需贵重稀缺原料作为战略储备。

　　据分析，麝香在片仔癀的外销片及特供片仔癀中的含量为3％左右，以此计算，公司目前的原材料储备足以满足公司未来8-10年发展所需。

　　发展人工养麝，解决发展瓶颈根据研究，人工麝香与天然麝香具有相同的疗效，可与天然麝香等量替代。

　　为解决公司长期发展的原料瓶颈。公司董事会于2007年中期通过了《关于合作设立片仔癀四川麝业有限公司的议案》，拟出资606万元，与阿坝州川西林业局及四川广宏投资管理公司合作设立片仔癀四川麝业有限公司，占新公司52.24%的股权。人工养麝、活体取香，麝及麝的衍生品的销售经营，中药材种植、收购及初加工等。

　　发展人工养麝，将有助于彻底解决天然麝香制约公司发展的瓶颈问题，为公司未来的快速发展奠定良好的原材料基础。

　　2.4管理层换届由保守转向进取

　　由于公司原董事长年龄偏大、缺乏激励机制等因素的影响，加之片仔癀为公司独家生产的畅销产品，“皇帝的女儿不愁嫁”，因此，公司原管理层保守有余、进取不足。

　　2006年9月，以漳州市政府主要领导人的更迭为北京，公司管理层也实现换届，原龙溪股份总经理冯钟铭出任公司总经理（片仔癀和龙溪股份为漳州的两家主要上市公司）。随着股权分置改革的完成，激励制度的逐步完善，公司的经营作风逐步有保守转向进取??大品牌宣传力度逐步加大、营销体系改革稳步推进。

　　公司计划以主产品片仔癀为核心，充分发挥片仔癀品牌的影响力，发展普药产品，逐步实现产品盈利的多元化。并通过借助“外脑”第三方做市场策划，完善自有的营销渠道，提升公司的营销能力。

　　2.5对于漳龙实业和海外市场的依赖度大大降低

　　漳龙实业是当地漳州市政府驻香港的窗口公司，也是公司的发起股东之一，长期以来一直担任公司的海外总经销。

　　1994-1998年，公司产品出口比例接近60%，1999-2004年，公司产品的出口比例约为45%，由于公司产品内外销出厂价存在较大差价，且漳龙实业收取公司销售收入10%的代理费（2005年起改为5%），成为侵蚀公司利润、影响公司业绩的重要因素。

　　在2006年中期完成股权分置改革后，漳龙实业不再持有公司股份，关联交易和利益输送问题得到一定程度的解决。

　　图2显示，2005年后，公司产品内销比例大幅提高，对于海外市场和漳龙实业的依赖度大大降低。我们认为，其中的原因一方面是代理费降低后漳龙实业方面的积极性降低，另一方面，更重要的是，得益于国内消费升级、消费者消费能力的提高，以及公司的营销改革逐步取得成效。

　　2.6普药产品将较快增长

　　除了主导产品片仔癀系列之外，公司还有感冒止咳、六味、保肝护肝、妇女儿童、心血管等五大系列，以及治疗糖尿病的金糖宁等普药产品，产品线丰富，具有发展的良好基础。但是，由于过去公司在营销网络建设方面滞后，导致普药产品的销售差强人意。2004-2006，公司普药销售收入分别为2,599万元、2,293万元和1,936万元，2007年中期取得明显进步，达到1,878万元。

　　根据前期市政府的要求，片仔癀“十一五”期间的目标为销售收入达到15亿元，一方面保持片仔癀系列产品的增长，扩大适应症范围，另一方面，要积极发展普药。

　　由于公司普药基数较低，目前公司销售最好的普药品种为茵肝平胆胶囊的年销售额也仅在1000多万元。我们认为，未来几年，公司普药业务将有较快的发展。

　　2.7其他“卫星”业务将稳步发展

　　公司的其他业务主要的医药流通业务、特色化妆品、日化产品及其他护理用品的生产经营，属于围绕片仔癀主业的“卫星”业务。

　　医药流通业务发展迅速，但盈利能力有限

　　公司全资子公司片仔癀大药房连锁有限公司所从事的医药流通业务，其销售收入2006年已经超过制药行业，成为公司销售收入最高的行业，但是，由于行业竞争激烈，毛利率较低，而且，近年来呈现下降趋势。我们认为公司全资子公司片仔癀大药房连锁有限公司在未来几年中仍将保持增长较快的增速，但是，毛利率也将维持在较低的水平。

　　特色化妆品、护理产品前景良好，但短期难有大的作为

　　公司的子公司片仔癀皇后化妆品有限公司和片仔癀日化有限责任公司从事片仔癀系列的化妆品和牙膏等日化产品，是片仔癀药品的重要延伸产品。集护肤养颜、保健疗效于一体的“片仔癀?皇后”系列化妆品，充分发挥片仔癀活血化瘀、消炎杀菌、祛毒除疮的奇效，尤以抗皱防衰老、抑制消除粉刺、暗疮、皲裂等卓著功效，在消费者中颇受好评。

　　片仔癀牙膏具有清火解毒、消肿止痛、抗菌消炎等独特功效，广泛应用于口舌生疮、上火红肿、口腔发炎、口臭、牙痛等各种口腔问题的治疗和预防，用后口感轻松、清新。产品口感功效俱佳，具有很好的卖点。

　　但是，多年来公司的特色化妆品和牙膏等护理产品基本上靠消费者的口碑传播，基本没有营销，而且，产品价格低廉，与片仔癀药品“药中贵族”的地位形成明显的反差。

　　近几年，公司特色化妆品和日化护理产品销售收入波动较大，2005、2006年的销售收入仅在700万元和1200万元左右，2007年中期达到780万元左右。

　　我们认为，片仔癀的延伸产品特色化妆品和健康护理产品与云南白药牙膏有着极其相似的增长潜力，如果营销得当将成为公司一个良好的增长点。

　　但是，由于化妆品公司近期面临异地搬迁的问题，短期内销售收入和贡献利润尚难以快速放大。

　　3、风险因素分析

　　营销改革是影响公司发展的最重要因素

　　由于公司的主导产品片仔癀为独家产品，而且，公司具有文化、品牌、资源、原产地、国家行政保护等诸多优势，因此，对于公司而言，目前影响公司发展最重要的因素就是自身的营销能力。公司在管理层换届后，已经进行了有益的尝试，但“革命尚未成功，同志仍需努力”。

　　原材料价格上涨对于公司影响有限

　　近期中药材价格有普遍大幅上涨的现象，但是，我们必须注意到公司对此已有超前的准备，已经建立了足够数年之用的生产所必需的贵重中药材战略储备，不仅足以抵御原材料涨价的风险，而且，有能力将原材料涨价之“危”转化为顺势提价增强自身盈利能力之“机”。

　　企业名号、产品名、商标“三合一”或隐含长远风险

　　公司是少有的将企业名号、产品名、商标“三合一”的企业之一。虽然短期来看有其合理之处，有充分利用“片仔癀”知名度的便利，但是，长期来看则存在较大的隐忧。

　　由于公司产品线丰富，细分产品众多，未来一旦某一品种出现问题，将会对整个企业造成较大的打击，危及片仔癀“药中贵族”的传统地位。

　　4、销售增长及业绩预测

　　4.1业务趋势预测

　　5、估值与投资建议

　　5.1估值

　　片仔癀具有历史悠久、疗效神奇、应用领域广泛、历史悠久、地位显赫、价格高贵等独特优势，且兼具药品和保健品的功效，天然具备“药中贵族”的禀赋，产品的延伸性极佳。公司在品牌资源、文化资源、原材料资源等方面的优势也是得天独厚。公司未来发展的确定性强，风险因素少。

　　因此，我们认为应给予50倍PE的估值水平。

　　5.2投资建议

　　按照09年预测EPS1.15元和50倍市盈率的估值水平计算，公司未来12个月的合理价位在57.50元。以12月6日收盘价33元计算，有42.61%的上涨空间，因此，我们给予公司的投资评级为：短期强烈推荐，长期A。

　　作者：徐文峰 国都证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。