兴业证券：赛马实业 资产注入预期的区域龙头

　　公司是宁夏水泥市场绝对的龙头，公司未来3年业绩快速增长，目前估值低于主要水泥上市公司，中材集团入主提升公司的成长空间。

　　投资要点：

　　公司目前水泥产能约500万吨，约占全区水泥产能50%，其中新型干法的水泥产能约占全区的60%。经过近年来的“内涵+外延”扩张，公司生产基地已经覆盖宁夏全境，2006年公司在区内的市场份额约43%，是宁夏地区水泥行业的绝对龙头。

　　业绩快速增长具备多重推动力：（1）随着西部大开发的深入实施，宁夏“十一五”期间水泥需求增速保持在16-18%以上；（2）由于宁夏地区资金缺乏，新建水泥生产线较少，而落后产能的淘汰力度较大，同时水泥需求保持快速增长的情况下，未来区域的水泥供求关系持续改善，水泥价格也有望稳步上涨；（3）尽管煤炭价格未来趋涨，但公司4套余热发电投产后，可抵御煤价20%左右的涨幅；（4）公司于07年落后产能加速折旧、减值，收购青水集团干法线，收购中宁赛马少数股东权益等，可以比较明确为公司08-09年带来0.26元、0.06元EPS的增量。

　　中材集团入主公司后：（1）公司有望收购瀛海建材，公司在宁夏的份额将达60%，并完全控制宁夏水泥市场；（2）中材集团对旗下水泥资产进行整合是必然趋势，我们认为公司作为水泥整合平台的可能性较大。

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为0.54元、0.90元、1.24元，考虑公开增发摊薄因素，公司08-09年的EPS分别为0.67元、0.92元，在主要水泥股中公司的估值水平最低，且具有资产注入预期，目标价位25元，首次给予“强烈推荐”评级。

　　1公司股本的演变情况

　　公司原来是典型的地方所属国有企业，控股股东宁夏建材集团原来是宁夏自治区国资委的独资企业，公司自2003年上市以来，控股股东宁夏建材集团经历了两次比较大的股权变更。

　　第一次股权变更是2005年11月，宁夏国资委把宁夏建材集团49%的股权转让给宁夏共赢投资公司，宁夏共赢投资公司是宁夏建材集团全体员工出资设立，因此，从股权结构上来看，公司员工间接持有上市公司股权，这对公司员工的工作积极性具有一定的激励。

　　第二次股权变更是2007年9月，鉴于宁夏水泥市场容量有限及公司在区内布局基本完成，为了支持公司到区外去发展，宁夏国资委将其持有宁夏建材集团51%的股权无偿划转给中材集团公司，中材集团公司从而成为公司的实际控制人。

　　2公司是宁夏水泥行业的绝对龙头

　　2.1宁夏地区水泥产能及水泥消费分布情况

　　宁夏自治区目前共有25家水泥企业，水泥产能合计约为1100万吨，考虑到西北冬季施工基本停滞，实际可发挥的水泥产能在800-900万吨，宁夏2006年全区（包括销售到周边省市）的水泥消费量为699万吨，因此，宁夏地区的水泥行业供略大于求。

　　宁夏自治区共有银川、吴忠、石嘴山、中卫及固原等五个地区市。从区域内水泥消费的分布来看，其中银川地区是主要的水泥消费区，其消费水泥占全区近45%；吴忠、石嘴山地区消费水泥量合计占全区约35%；中卫地区消费水泥约占全区的10%，其余5%的水泥消费在固原地区。

　　2.2公司控制区内40%以上的市场份额

　　公司通过近几年来系列的“收购+新建”，已经初步完成宁夏水泥市场的整合，公司目前的生产基地已经覆盖宁夏全境。

　　公司目前的核定熟料产能约为396万吨，按1：1.25折算的水泥产能约为500万吨，核定水泥粉磨能力约为500万吨，熟料产能与水泥粉磨能力基本相匹配。公司目前水泥产能约占全区水泥产能50%，2006年公司在区内的市场份额约43%，是宁夏地区水泥行业的绝对龙头。

　　公司水泥产能分布基本符合各地的水泥消费能力，目前石嘴山粉磨站所需的熟料由银川基地配送，公司目前在石嘴山的产能布局偏小，从银川到石嘴的运输距离约100公里，为了节约运费，公司计划在石嘴山建设1条2500T/D的熟料生产线；此外，考虑到银川2条600T/D湿法要在08年底淘汰，公司计划在本部再建1条2500T/D的熟料生产线。

　　2.3有望收购瀛海建材，以完全控制宁夏市场宁夏区内

　　目前共有12条新型干法，公司控制其中的7条，约60%的新型干法熟料产能被公司所控制。宁夏区内目前唯一一家水泥产能超百万吨的企业就是瀛海建材集团，其水泥基地主要分布在银川、中宁、灵武三地，其控制5条新型干法水泥生产线，水泥产能约180万吨（实际产量约为100万吨）。

　　赛马实业与瀛海建材合计控制宁夏约60%的市场，目前这种寡头垄断的格局有利于维持相对稳定的盈利能力。06年中期公司曾公告要重组瀛海建材，后来由于价格没谈好而放弃。我们认为中材集团入主后，大股东实力增强将有助于公司收购瀛海建材，如果收购能够完成，则公司则完全控制了宁夏的水泥市场。

　　3多重因素推动公司业绩快速增长

　　3.1预计未来3年公司水泥销量增长在16-18%以上

　　从公司公开增发募集资金投向来看，在新建水泥生产线方面，公司计划在公司本部、石嘴山新建两条2500T/D的新型干法生产线，目前项目正处于前期工程，我们预计08年上半年开工，则09年上半年则基本可以投产。如果考虑到公司本部2条600T/D的湿法窑在08年底淘汰，则公司09年的熟料产能则达510万吨，按1：1.25折算的水泥产能约为640万吨。

　　公司2006年水泥及熟熟综合销量约为313万吨，根据公司06年实际可利用产能来测算，公司产能利用率约为78%，公司的产能利用率还有提升空间，我们认为公司的水泥产能储备充分，未来随着水泥需求及公司生产效率的提升，公司的产能将逐渐得到释放。

　　从需求来看，目前宁夏区内各方面都处于相对落后状态，随着西部大开发战略的深入实施，未来宁夏发展的空间很大。根据宁夏自治区的“十一五”规划，随着宁东能源化工基地、铁路、公路及机场等重点工程的持续建设，这将为极大的拉动宁夏地区的水泥需求，而作为重点工程的水泥投标，一般要求水泥求水泥企业的年产能必须在50万吨以上，这也将为公司带来很好的发展机遇。

　　宁夏“十五”期间累计固定资产投资额为1570亿元，根据宁夏“十一五”规划，宁夏“十一五”期间累计固定资产投资额将达到3300-3500亿元，年均增长在14-16%。根据我们对1987年以来宁夏的固定资产投资额与水泥需求的关系来看，二者的相关性极强，根据我们做的线性回归模型，1亿元固定资产投资大致拉动1.25万吨的水泥消费，照此测算，“十一五”期间宁夏水泥需求年均增长在16-18%左右。

　　参考公司的产能扩张进程及公司在宁夏的竞争优势，我们认为公司水泥的销量增长至少与区域需求保持相当速度，即水泥销量年均增长在16-18%以上。

　　3.2宁夏水泥供求关系持续改善，水泥价格有望稳步上涨

　　从新增产能来看：由于宁夏经济相对落后，当地的固定资产投资资金多来自国家财务转移支付，银行资金及民间资金都相对比较紧缺，一般当地银行贷款利率要较基准利率上浮30%，如赛马实业目前的银行借款都是一年期借款，一年期借款利率高达7.23-9.59%，因此，近年来宁夏地区水泥投资建设一直比较缓慢，如07年1-9月份，宁夏的水泥投资同比下降6.6%（宁夏水泥行业仅有9950万元的投资，主要集中在赛马实业，赛马实业07年1-9月的资本支出为8675万元），在全国排名倒数第6位。我们可以预计，未来几年宁夏新增的产能很少，主要仍集中于公司增发募集资金投向的两条2500T/D的新型干法生产线。

　　从落后产能淘汰来看：国家发改委规划宁夏“十一五”期间淘汰落后产能100万吨，而宁夏地区自己规划淘汰落后产能119.4万吨（具体淘汰明细如下表）。根据我们了解的情况，落后产能的淘汰进程较为顺利，列入2007-2008年淘汰产能中，除石炭井八号泉水泥厂2台立窑尚未拆除外，其余的立窑都已经拆除；列入2009-2010年淘汰产能中，赛马实业的两条湿法窑也将于08年底前加速折旧完毕，08年底就将正式退出市场。

　　综合来看，宁夏未来3年新增主要是赛马实业200万吨水泥产能，淘汰的水泥产能则达到120万吨，水泥产能供给增量仅为80万吨左右，而宁夏未来3年的水泥需求仍有望保持在16-18%左右的增长，因此，我们认为宁夏水泥行业的供求关系继续向好，则水泥价格也有望呈现稳步上涨态势。

　　3.3余热发电一定程度上抵御成本的上涨

　　在公司水泥生产成本构成中，煤、电成本占55%左右，公司目前的煤炭进厂含税价在260-270元/吨，尽管煤价仅为华东地区一半，但近年来公司的煤炭价格涨幅很大，公司目前煤价进厂价基本较2003年翻了一倍，而且未来煤炭价格仍可能稳步上涨，煤炭价格成为影响公司盈利能力的重要因素。

　　公司的公开增发募集资金中投资1.725亿元建设纯低温余热发电项目，对公司的6条新型干法熟料生产线配套4套6000KW的余热电站（公司本部2套、青水1套、中宁赛马1套），公司的余热发电采用国产设备，吨熟料发电量约为32度，每度电的成本约为0.18元，较目前采购电价节约0.22元/度，据此测算4套余热发电的总发电量约为1.06亿度，总节约成本约为2330万元。青铜峡的余热发电已于今年9月开工，预计08年6-7月投产，预计青水的余热总发电量为3360度，节约成本约为739万元，其余3套余热发电设备待增发资金到位后进一步实施。根据我们的测算，公司的余热设备投产后，公司吨熟料成本下降约7元/吨，根据公司目前的煤炭进厂价以及公司吨熟料的煤耗情况，余热发电可以抵消煤价约20%左右的上涨压力。

　　3.4公司08-09年其他比较明确的业绩增量

　　资产减值及加速折旧的减少。公司的2×600T/D湿法生产线将提前于08年底报废，07、08年分别减少约900万元的净利润，09年将不再发生此折旧费用；青铜峡、中宁赛马的立窑已于07年报废，07年产生了约1900万减值准备，则08年将相应增加净利润约1600万元。

　　收购青水集团干法公司提升业绩。青铜峡水泥原来的2500T/D生产线是向青水集团的干法公司租赁，每年的租赁费是5100万元，公司07年9月公告，青铜峡水泥将以1.1亿元从干法公司收购该生产线100%的股权。根据收购报告书，干法公司于03年设立，06年收入5100万元，利润总额1879万元，考虑到公司持有青铜峡水泥74.8%的股权及15%的所得率，我们估算收购将给上市公司带来约1200万元的净利润。

　　收购中宁赛马的少数股东权益。公司原来持有中宁赛马55.84%的股权，07年6月公司增持中宁赛马44.2%的股权后，公司完全控股了中宁赛马。我们假设08年初能并表，按照公司07年中期约20元/吨的吨水泥净利润来测算，预计中宁赛马08年净利润超过2000万元，则44.2%股权对应的权益净利润约900万元。

　　本段小结：公司08年比较明确的净利润增量为：1600×+1200+900=3700万元；09年比较明确的业绩增量为900万元；按照公司增发前的股本计算，则为公司08-09年带来0.26元、0.06元的EPS。

　　4中材集团入主为公司带来广阔的发展空间

　　宁夏国资委将其持有宁夏建材集团51%的股权无偿划转给中材集团公司后，中材集团公司从而成为公司的实际控制人，我们认为中材集团入主为公司带来广阔的发展空间。

　　首先，中材集团入主公司后，公司有望加大宁夏区内的并购力度，可能会拿下前期一直想收购的瀛海建材，届时公司在宁夏的份额将达60%，并完全控制宁夏的水泥市场；同时公司还可能借助中材集团到宁夏区外去发展，这也将打破由于宁夏水泥市场容量小使得公司成长受限的局面。

　　其次，中材集团目前控制赛马实业、天山股份、中材水泥等水泥资产，中材股份在香港联交所挂牌上市后，其对水泥资产整合的预期增强，目前中材集团控制赛马实业和天山股份两个水泥水市公司，这两家公司或作为资产整合平台，或被私有化，通过比较我们认为其以赛马水泥作为水泥整合平台的可能性较大。

　　5盈利预测及估值

　　5.1预计公司07-09年的EPS分别为0.54元、0.90元、1.24元

　　盈利预测假设：（1）水泥及熟料的销量、价格及成本假设如表7，其中07年的单位综合成本参考07年三季度的水平，08-09年假设煤炭价格上涨10%，08年假设青铜峡余热设备利用率40%左右，09年假设公司4套余热合计利用率为40%左右；（2）公司07-10年的营业费用率假设为7.8%，由于新会计准则冲减了07年的管理费用，假设公司07年的管理费用率为5.5%，08-10年上升到7.0%；（3）少数股东损益按照各子公司实际的盈利计算；（4）综合税率为14%。

　　5.2目标价位25元，给予公司“强烈推荐”评级

　　我们预计公司07-10年的EPS分别为0.54元、0.90元、1.24元、1.54元，公司已经公告公开增发不超过8000万股，募集资金不超过73780万元，主要用于水泥粉磨系统节能改造、4套6000KW余热电站及2条2500T/D的新型干法水泥熟料生产线建设等项目。

　　参考公司目前的股价情况，我们预计公开增发股数为5000万股左右，则公司08-10年摊薄后的EPS分别为0.67元、0.92元、1.14元，从公司与主要水泥上市公司的估值比较来看，公司目前的估值水平是最低，中材集团入主后公司的发展空间得到拓展，且具有资产注入预期，我们给予公司09年30倍的动态PE，未来一年目标价位25元，首次给予公司“强烈推荐”评级。

　　作者：王金祥 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。