申银万国：金风科技 合理价位在66 元-72元之间

　　投资要点：

　　中国风电市场快速增长。截至2006年，累计全国装机容量近260万千瓦，比2005年同比增长106%，然而风电装机累计容量仅占总装机容量的0.42%，潜力巨大。中国政府目前政策导向对风电行业倍加扶持，包括《可再生能源法》、《可再生能源中长期发展规划》在内的一系列政策，暖风频吹。考虑到2007年新增装机容量将达到260万左右，2010年风力发电新增装机容量有望达到2000万千瓦以上，新增市场年复合增长率超过50%。

　　公司是具有规模优势、市场优势和产能优势的高成长风电龙头。公司2006年新增风电装机市场占有率为33.29%，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上，近六年来公司收入保持年均增长率超过100%。预计07-08年公司市场占有率仍能保持在28%以上。

　　募集资金投放解决后续产品和瓶颈问题。募集资金预计18.79亿元，拟投资于产能建设（9.88亿元）、产品研发（6.1亿元）、风电场开发销售（2.82亿元）三大类项目，其中以产能建设和产品研发影响更为积极。

　　公司内生性驱动力强劲。公司为标准制定者，具有自主研发优势，管理层激励充分，有理由相信，能够享受风电行业快速发展所带来的巨大增长。

　　盈利预测及询价建议。2007-2009年预测全面摊薄下的EPS分别为1.21元、2.03元和2.04元。公司的合理价位在60元-70元之间，考虑到中小板具体情况和政策因素，建议以35-38元询价。

　　风险主要在政府扶持力度减弱、无序竞争，以及供方侃价能力下降方面。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

　　估值与询价建议

　　招股说明书上显示，公司收入连续六年平均年增长超过100%，2006年公司更以33.29%的新增市场占有率超过海外风电巨头。

　　由于国内没有单一的风机整机生产企业，考虑到公司的行业地位，可参照suzlon等国际风电公司的估值水平，给予55-60倍的07PE动态市盈率，结合募股后摊薄1.21元的EPS，即合理定价区间为66元-72元。根据目前新能源行业受市场的追捧情况，我们预计公司上市后的价格将在一段时间内维持在更高的水平。考虑到中小板市场的具体情况和政策因素，可按07年动态30倍PE询价，即36元，参考询价区间为35元-38元。

　　1.多种因素驱动风电市场快速增长

　　1.1风能面临全球性的高速增长

　　根据BTM预测，未来五年全球风电装机容量累计增速将达到25%，全球风能产业将迎来发展黄金时期。

　　事实上包括中国和美国的日新月异的新兴市场的快速发展已经使全球容量的最乐观的估计变得苍白。这给风电设备产业创造了前所未有的机会，并不断的改变着市场的格局。

　　1.2风能是具有成本优势的可再生能源

　　化石燃料价格突飞猛进，减排指标日趋严格，《可再生能源法》的顺利出台，配套政策的不断推出，所有这一切都为开发可再生能源发电创造了良好的条件。

　　1.3中国市场潜力巨大

　　我国风能资源储量次于俄罗斯和美国，列居世界第三位，全国风能资源总储量约32.26亿kW，可开发和利用的陆地上风能储量有2.53亿KW，近海可开发和利用的风能储量有7.5亿KW。如果陆上风电年上网电量按等效满负荷2000H计，每年可提供5000亿KWH电量，海上风电年上网电量按等效满负荷2500H计，每年可提供1.8万亿KWH电量，合计2.3万亿KWH电量，相当于2006年发电总量的80%。中国风能储量远远大于印度，然而风电开发量却不到印度的一半，开发水平与资源大国的身份极不相称，开发潜力巨大。

　　2006年不同电源来源发电量比较发现，来自风电的发电量增长速度最快。

　　1.4特许权拍卖促进行业长期发展

　　到2006年9月为止，中国已连续组织了四期的风电特许权项目招标，共涉及11个风电项目。特许权示范项目所确定的基本原则是：参加特许权招标的风电项目规模至少10万千瓦，通过公开招标方式选择项目投资商，由政府以单一固定电价方式承诺项目并网发电后等效满负荷运行3万小时之内的上网电量的电价（即中标电价），等效满负荷运行3万小时以后执行届时当地发电市场的平均上网电价。

　　为避免恶性竞争，发改委不断修改每一轮特许权招标的招标规则，目的是在呵护风电开发和风电设备行业的前提下引入有序竞争，固定长期合理的电价水平，对风电快速发展做出了巨大贡献。

　　第四期风电特许权项目规则的有利变化还有（1）每个投标人必须有一个风电设备制造商参与；（2）投标人在中标后必须而且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风电机组；（3）风电机组单机容量不得小于750千瓦；（4）

　　对风电机组70%国产化率要求中各个部件的比例作了调整，不仅考虑成本而且考虑重要性。

　　相信在将来的特许权招标项目中，发改委的电价政策将朝着更有利于行业健康发展的方向倾斜。

　　1.5CDM交换计划使中国风电场建设有利可图

　　随着《京都议定书》的签订，风电场的CDM交换计划的实施的促进作用提高了风电场经营者的盈利空间和积极性。目前在中国注册成功的CDM项目（可再生能源类）中，风电项目无疑充当了主力军的角色，在项目个数和减排量占比均高达65%左右。据了解，每交换1千瓦小时风电，可获利0.05-0.07元左右。然而，目前中国的CDM项目交换绝对量仅有风电发展规模更大的印度的五分之一左右，中国风电的CDM项目潜力远远没有充分挖掘。

　　1.6五大集团加速风电布局

　　《可再生能源中长期发展规划》规定，到2010年和2020年，大电网覆盖地区非水电可再生能源发电在电网总发电量中的比例分别达到1%和3%以上；权益发电装机总容量超过500万千瓦的投资者，所拥有的非水电可再生能源发电权益装机总容量应分别达到其权益发电装机总容量的3%和8%以上。

　　而目前五大发电集团中可再生能源比例远远没有达到上述目标，相信“十一五”和“十二五”期间，五大发电集团将加速可再生能源布局，相对成本较低的风电将不可避免地成为重中之重。

　　据测算，在我国具有一定规模的风电场，每100万千瓦陆上并网风电，节煤135.5万段，节煤133.5万吨；节水1089万吨；减排二氧化碳367万吨；减排二氧化硫2.1万吨。对于“五大”发电集团而言，节能减排任重而道远，加速参与风电的战略布局，其战略意义将远远高于小火电关停。

　　“五大”的加入将改变目前风电市场上的“地方为主、国家为辅”的状态，风电市场必将迎来加速增长。

　　1.7容易被忽视的长期利好：全额上网和电网建设

　　《可再生能源中长期发展规划》规定，电网企业要负责建设配套电力送出工程，电力调度机构要根据可再生能源发电的规律，合理安排电力生产及运行调度。同时，《可再生能源法》规定了可再生能源的保证全额上网原则。比较火电而言，风电不存在竞价上网和利用小时数下降的问题。

　　我们认为，中国电力投资未来三年的重点是电网的结构性建设，大范围、大容量、大距离的电力输送和调配成为国家电网建设的投资重点。电网的结构性建设和保障上网原则不仅改善了风能波动性的问题，而且为目前远离电网的风力资源开发创造了物质条件，从而构成了促进风电作为重要发电能源发展的长期利好。

　　2.高成长行业中的龙头公司

　　2.1规模是公司的王牌

　　风电设备生产具有显著的规模效应，全球前五大市场份额超过83.4%,市场集中度非常高。首先，风电设备研制的前期投入大，资金壁垒高；其次，当产品投放市场后，企业还需要承担长期的维护监测工作。规模小的公司难以做到。

　　以德国为例，2002年以前，德国共有46家风机生产企业，2002年,经历了一次并购和联合的高潮后，只剩下12家继续生产。

　　公司1998年即生产了第一台国产化率33%的600KW机组并投入运行，2001年引进750KW机组生产技术，2004年中标中国第一个特许权项目，累计装机容量达到667350kW，累计市场份额占总市场容量的四分之一以上，是行业内当之无愧的带头大哥。

　　近年来，公司市场份额不断攀升，2006年占中国新增风电装机市场的33.29%，排名第一，连续三年占国产风力发电机组产品的80%以上。2006年，公司产品全球新增风电装机市场占有率为2.80%，近六年年均销售增长率超过100%。

　　由于风电机长期处于气候恶劣的条件下运行，风电机的使用寿命是发电场选择设备的关键因素。而由于介入时间短，除公司以外，多数国内的设备厂家产品运行时间均不长，从而使公司在客户中拥有正常运转时间长的独特优势。

　　公司的兆瓦级产品虽然刚刚开始批量生产，但样机在达坂城的风电场已试验运行了2年左右。这大大降低了客户对运行阶段因质量不稳定原因导致停机故障的担忧。

　　2.3规模决定毛利率水平和价格优势

　　风电设备是决定风电价格的重要因素，高性价比的风电机组是发电企业控制成本的关键。风电机组造价通常占风电场造价的70%以上，国内甚至有占85%以上的情况。风电场发电的成本构成中，机组设备折旧占比较高，一般为60%左右，从而使风力发电企业的设备价格敏感性较高。

　　中国制造的比较优势使得内资生产的风机平均单机成本比外资低25%左右，再加上在历次特许权招标等方面政府对内资企业的扶持力度加大，中国风机市场必将是内资群舞的天下（见图9）。预计，到今年底，金风科技、大连华锐和东方汽轮机等内资企业可望完成风电机组吊装150万千瓦，占当年风电投产容量的60％以上。

　　下图为金风和印度suzlon价格比较图。我们发现，即使考虑到公司兆瓦级以下产品参数较低的因素，公司的可比价格仍显著低于国际同行。公司兆瓦级风机刚刚开始批量生产，单位千瓦价格仍低于suzlon8%左右，预计新增产能达产后，价格优势将更加明显。

　　公司、华锐、东汽和湘电为内资企业中主要的竞争对手，公司兆瓦级机组价格居中，高于华锐，低于东汽和湘电。

　　目前公司的750KW机组毛利率为29.8%，1.5MW机组的毛利率为21%，都远远高于同行业兆瓦级平均毛利率15%左右的水平，但低于印度suzlon30%左右的水平。预计产能充分释放之后，公司的兆瓦级毛利率水平有望持续提高。同时，当竞争形势严峻的情况下，公司机组的降价空间也比较大。

　　虽然华锐和东汽兆瓦级产品上的比较早，但从产能扩张的态势上，公司却大有后来者居上之势。预计到2007年底，公司将达到75万千瓦750KW机组单班产能，60万兆瓦级机组单班产能。到2008年底，公司将达到75万千瓦750KW机组单班产能，105万千瓦兆瓦级机组产能。

　　从600KW、750KW退出市场速度，以及2MW以上机组推出速度看，公司销售市场份额中的产品结构也将不断发生变化。我们预计，2007年到2010年，750KW机组占产品结构比例将逐渐下降，1.5MW机组占产品结构比例将逐渐上升，2.5MW机组将从2010年起实现销售。

　　综合考虑公司市场地位、产能情况、未来竞争态势，以及机组的大型化趋势，我们预测了公司市场占有率变动情况，产品结构变动情况，分机型毛利率和价格情况。

　　2.5海上市场和海外市场富于想象

　　公司已经在海上风电市场开拓方面迈出了重要一步，与中海油集团共同在渤海湾实现一台1.5兆瓦机组并网发电。预计2.5MW和3MW直驱技术成熟后，公司将在未来海上风电市场占有一席之地。

　　公司管理层表示，由于国际上风电价格呈上扬态势，公司可能在未来海外机组销售方面采取更积极的姿态。

　　3.内生性的驱动力：技术优势和管理优势

　　3.1标准制定者，研发后劲足

　　公司已获得发明专利1项，使用新型10项，目前正在申请前瞻性技术专利13项，研发团队具有较强的创新能力。

　　3.2高瞻远瞩：解决纵向一体化软肋

　　不同于业内的看法是，我们认为公司虽然采取哑铃状生产方式，主要抓研发和市场，但是公司并没有忽略生产环节，反而是有意识的对供应链进行管理。

　　由于规模和市场先入优势，公司几乎是中国国内风电零部件产业的缔造者。通过长期技术帮扶和战略合作，公司和零部件供应上建立了长远的双赢关系。据管理层透露，公司在十余年的发展历程中，从未拖欠过任何供应商货款，和供应商建立了长期的信任。

　　目前整个风电零部件市场都遭遇了一定的零部件瓶颈，公司通过战略合作关系，能够通过确保充足的货源供应来确保产能的有效释放。

　　同时，由于公司兆瓦级机组采取与双馈技术不同的组装和零部件供应方式，不仅减少了组装部件的数量，而且去掉了零部件产业链中最短缺的齿轮箱环节，从一定程度上化解了部分零部件供应风险。

　　公司兆瓦级机组发电机生产采取零件采购、自行组装的方式，在保证质量的同时实现了一定程度的纵向一体化。而且，公司兆瓦级机组电控部分基本实现自主研发，摆脱了多数国内同行对外国专有技术过分依赖的困局。

　　值得一提的是，公司和德国vensys合作方式也与业内简单的技术转让不同，其联合开发的方式既降低了技术转让费成本，又提升了团队研发能力。

　　3.3股权结构清晰，管理层激励充分

　　第一大股东风能公司持有公司9,135.00万股股份，占公司发行前总股本的20.30%。第二大股东国水集团持有公司7,875.00万股股份，占公司发行前总股本的17.50%。国水集团同时持有风能公司33.89%股份,为风能公司的第二大股东。风能公司为新能源发电（以风电为主）领域专业公司，实际从事的主要业务为：风力发电，风力发电设备的研制与销售；水（风）电力设备、输变电工程设备的安装、测试、施工。其专业背景有利于公司长期战略决策的前瞻性。

　　从招股说明书披露的情况看，公司高管及核心技术人员享有高比例的公司自然人股权（10.49%），管理层激励充分，有力的保证了管理层与公司长期利益的一致性，管理团队和专家团队稳定，以及公司业绩的正常释放。

　　董事长武钢拥有自然人股权2.34%，为专家型技术领袖，从事风能研究、管理等工作多年。他现任中国资源综合利用协会可再生能源专业委员会副主任委员，享受国务院特殊津贴专家，新疆自治区专家顾问团成员，在行业中威望很高。2006年，公司和武钢共同荣获WWE“2006年度世界风能荣誉奖”。相信在他的带领下，公司注重产品研发，讲究管理实效的经营作风在上市后将会得以保持和发扬。

　　经历丰富的李玉琢先生和余丹柯先生的加盟，体现了地处偏远的公司“走出去”的战略意图。他们在四通、华为和通用电气的经历将带给公司外向型的企业文化以及更为宽广的商业舞台和全球视野。

　　4.主营业务集中，财务结构稳健

　　公司主营业务高度集中，风力发电机组销售业务历年占比高达95%以上，这表明公司专业化路线清晰，这样的结构无疑能最大程度享受行业快速增长所带来的利润。

　　最近三年应收账款周转次数在8次左右，表明公司资产流动性较强。然而表现为下滑态势，显示出公司快速扩张过程中放宽了信用要求和回款时间，我们认为是可控并容易理解的。公司近三年存货周转次数比较稳定，显示出与主营业务增长得一致性。

　　从近年来每股经营性现金流量增加速度可以看出公司现金控制能力增强和盈利质量改善，经营性现金流量的持续改善为各项业务提供了充足的现金保证。

　　5.盈利预测

　　基于以上分析，我们假设：

　　（1）用于募集资金扩张产能的项目能够顺利达产；

　　（2）鉴于市场需求的大型化趋势，2007年、2008年、2009年和2010年，750KW机组占比分别为85%，50%，30%和0%；1.5MW机组占比分别为15%，50%，70%，80%；2.5MW机组占比分别为0%，0%，0%和20%。

　　（3）鉴于公司规模化的市场地位和目前的竞争态势，我们预计750KW机组，2007年、2008年、2009年分别降价0.5%、1%和2%；1.5MW机组2008年、2009年和2010年分别降价0.5%、2%和2.6%。

　　（4）公司规模化优势和供应链掌控能力无重大变化，750KW机组毛利率水平有序下降，1.5MW机组毛利率水平有序升高。

　　（5）2008年4月-2009年3月，公司仍将享受免税政策。从2009年4月-2011年3月，公司实行15%的西部所得税政策优惠。

　　6.风险提示

　　1、政府扶持力度下降影响风电场投资热情，则可能影响风电设备整体容量快速增长，从而使公司增长速度下降。

　　2、竞争对手上产能的速度快于预期，则可能影响公司产品价格水平。

　　3、由于关键零部件供应不足，导致公司产能不能完全释放，或提高公司采购成本，则可能影响收入增长和毛利率水平。

　　4、公司若2008年4月-2009年3月起不再执行自治区给予的免税政策，而是15%的所得税政策，向下影响08年EPS0.3元左右。

　　作者：吴昊 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。