公路行业：08年投资策略　建议买入5只股

　　高速公路行业非周期性明显，未来将稳步增长。

　　我们认为，支持行业快速增长的各驱动因素均未发生变化：1、08年GDP增速仍将维持高位，未来十年中国经济具备持续增长的潜力；2、经济结构转型不断深化，城市化率提升空间依然很大；3、汽车保有量的快速增长；4、路网贯通效应将持续显现。08年国道主干线等重点高速公路车流量增速有望保持在10%左右。

　　08年高速公路板块20%的净利润增速可以预期。07年前三季度，板块实现34.3%的净利润增长，较之06全年39.9%的利润增速略有下滑。近两年净利润保持较高增速主要基于：1、板块中规模最大的宁沪高速实施改扩建后车流快速回流带来的高增长；2、主要上市公司所处路段相继实施计重收费政策，明显提升了单车收入。虽然08年这些影响慢慢褪去，不过考虑到10%的车流量增长能够实现、毛利率的持续提升以及两税并轨，我们认为08年板块20%的净利润增速可以预期。

　　08年可以享受20倍PE估值水平。当前市场上，投资者对于公路类上市公司不能持续经营的风险过于担忧。结合国外同行业上市公司的估值水平，我们认为，在我国高速公路行业持续景气的大背景下，公路板块可以享受20倍左右PE的估值水平；而在市场向好的过程中，甚至25倍PE也是可以接受的。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　主题性投资策略：稳健成长，合理扩张。重点关注“内外兼修”型上市公司。对于内涵式增长潜力，从长期看主要判断依据为路产的区位特征和上市公司的治理水平；对于外延式资产并购，则需综合考虑收购的可能、收购标的的质地以及收购方式不同对公司未来业绩的影响。

　　风险提示。关注路产收购方案的进一步出台、道路收费标准变动对上市公司业绩的影响。

　　投资建议。在A股市场估值过高的大背景下，高速公路板块估值相对较为合理。考虑到板块良好的防御性特征，我们维持其“增持”评级。上市公司层面，根据主题性投资策略，我们建议买入山东高速（600350行情,资料,评论,搜索）、增持深高速（600548行情,资料,评论,搜索）、赣粤高速（600269行情,资料,评论,搜索）、福建高速（600033行情,资料,评论,搜索）。此外，建议买入具备明显估值优势的现代投资（000900行情,资料,评论,搜索）。

　　1.稳步增长的高速公路行业

　　1.1驱动因素不变，增长势头不改

　　我们认为，影响高速公路行业的主要因素在未来若干年内不会发生变化。未来行业将稳步增长，其非周期性特征也将持续显现。

　　1.1.1宏观经济持续增长

　　宏观经济景气促进商品贸易繁荣，拉动客流、货流增长，并以货流增长最为明显。通过分析近10年GDP增速与公路货运周转量增速，不难发现：公路货运周转量增速围绕GDP增速波动运行，两者存在明显的正相关。

　　根据天相宏观研究组的预测，我国GDP增速07年为11.4%，08年为11.2%，呈现高位运行；并且未来十年，宏观经济维持快速增长趋势的可能性相当大。据此我们推断，货运周转量增速有望与GDP同步高位运行，高速公路行业08年快速增长依然值得期待，并且未来将长期景气。

　　1.1.2城市化率不断提升

　　改革开放以来，随着我国工业化进程不断加深，产业结构逐步转型。第一产业国内生产总值占比从1978年的27.9%下降至2007年三季度的11.0%。农业在经济体系中的地位不断下降，大量农村人口进入城市。数据表明，我国城市化水平呈持续上升态势，2006年底城市化率已达到43.9%。

　　根据交通部统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8-9倍，城镇人口的增加对交通量的影响显著。目前发达国家的城市化率已经普遍达到70%以上，未来我国城市化水平继续提高的空间还比较大。我们相信，不断提高的城市化水平将为高速公路行业带来旺盛的需求。

　　1.1.3汽车保有量的快速增长

　　随着宏观经济持续快速增长，人均收入逐年提高，汽车消费稳步增长。2006年底，我国民用汽车保有量已经达到3586万辆。根据中国汽车技术研究中心预测，截止2020年末，我国民用汽车保有量将达到1.45亿辆。照此推算，未来13年CARG将达到10.5%。民用汽车保有量的持续增长成为高速公路消费需求增长的重要原因之一。

　　1.1.4路网贯通效应将持续显现

　　我国高速公路建设起步较晚。考虑到高速公路在交通运输体系中的重要地位，1998年以来国家加大投资力度，高速公路建设进入了高速发展期，年均通车里程超过4000公里。截至2006年末，全国高速公路总里程达到4.53万公里。

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　　根据交通部2005年制定的《高速公路规划》，2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段。预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，2010－2020年年均投资规模约1000亿元。我们认为，随着高速公路建设继续如火如荼开展，路网将逐步完善，高速公路的综合运输能力将不断增强。路网贯通带来的车流量诱增效应将推动高速公路行业的发展。

　　1.2车流量将从快速增长向稳步增长过渡

　　考虑到近两年宏观经济增速位于周期性高点，国道主干线的全线贯通也位于高峰期，我们认为近两年高速公路行业仍将快速增长。2010年以后，增速可能会逐渐回落，但长期看仍将稳步增长。考虑到2006年国道主干线年平均日交通量增速为9.1%，并且07年前三季度公路客货运周转量增速均创出新高，我们判断07年全年国道主干线车流量增速将达到10%，08年增速有望保持在10%左右。

　　2.板块08年20%净利润1增速可以预期

　　2.1板块近年来经营业绩

　　回顾06年高速公路板块实现39.9%的净利润增速，07年前三季度实现34.3%的增速，远高于05年8.8%的增速。

　　2.1.1主要路产恢复正常运营是净利润高增长原因之一

　　宁沪高速在高速公路板块上市公司中经营规模最大。2004年中期至2005年底，其核心资产沪宁高速公路进行了4车道改8车道的扩建工程。由于施工过程中禁止货车通行，2005年公司营业收入同比下降28.3%，净利润同比下降15.8%。考虑到公司净利润占到板块整体的15%左右，这一定程度上拖累了板块05年的净利润增速。

　　2006年初沪宁高速公路扩建完工正常运营后，公司业绩增长迎来高峰。2006年全年公司营业收入同比增长84.4%，净利润同比增长61.9%；2007年前三季度公司营业收入同比增长34.7%，净利润同比增长43.6%。公司06年以来净利润的高增长同样在一定程度上推动了板块业绩的快速增长。

　　除宁沪高速因素外，赣粤高速、楚天高速等上市公司05年对所属高速公路进行重点养护改造，成本支出较多，也是板块05年业绩表现一般的原因。而06、07年消除这些因素后，净利润增速明显加快。

　　2.1.2众多省份相继实施计重收费是净利润高增速原因之二

　　06年～07年，山东、江西、湖北、湖南、福建、山西等省份相继实施计重收费政策。理论上讲，实施计重收费可以提升单车收入10%左右。由于高速公路板块主要上市公司都集中于06、07年实行这一政策，因此近两年，随着单车收入的增长，上市公司的盈利能力迅速提升，净利润快速增长。

　　2.2板块08年20%净利润增速可以预期

　　考虑到以上两点支持板块业绩高增长的因素将在08年逐步淡去，我们认为板块净利润增速势必将继续小幅下滑，但同时综合以下因素，我们坚持20%的净利润增速依然是可以实现的。而如果考虑单车收入增长的部分延续、期间费用的有效控制，20%的净利润增速预估很有可能是相对保守的。

　　2.2.1车流量的自然增长

　　上市公司拥有的高速公路大多是省内比较优质的高速公路，位于国道主干线上。根据我们对08年国道主干线车流量增速的预测，我们认为上市公司车流量平均增速将超过10%。在不考虑单车收入、毛利率、期间费用率变动的前提下，10%的车流量增速一般能够意味着10%的净利润增速。

　　2.2.2计重收费对毛利率水平的长远影响

　　出于运费问题的考虑，我国高速公路通行货车大都是超载的。超载的后果就是严重损坏路面，致使高速公路的大修期往往被迫提前。国家虽然对超载现象加大打击力度，但效果甚微。

　　实施计重收费后，由于收费标准中附带对超载货车的惩罚性条款，高速公路的货车超载现象明显好转。以江苏省为例，实施计重收费后，超限50%至100%的车辆减少42.86%，超限100%以上的车辆减少83.74%。超载现象的减少将会减小对道路的损伤，意味着上市公司未来养护支出增速将放缓、道路大修期将延长，毛利率水平将随之不断提升。

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　　 2.2.3两税并轨的预期

　　08年起，所得税税率将调整为25%。目前，行业内大多数上市公司适用的所得税率为33%。我们以板块2006年的整体所得税率28.0%进行测算，实施两税并轨后，整体所得税率将下降至22%左右，对净利润的提升约为8.8%；若以2007年前三季度整体所得税率28.4%测算，对净利润的提升约为8.4%。综合起来，预计08年所得税率的变动将为上市公司带来8.5%左右的净利润增长。

　　2.2.4主要路产08年进入大修或改扩建期的较少

　　根据上市公司公告，08年新进入大修或改扩建的高速公路较少，目前仅有东莞控股所属的广深高速、福建高速所属的福泉厦高速以及粤高速所属的广佛、佛开高速需要进行改扩建。除此以外，需要大修的可能包括现代投资所属的潭耒高速。考虑到这些高速公路在行业中的规模并不大，并且08年初济青高速大修将完成，我们预计这方面对行业净利润增长的负面影响不大。

　　3.寻找行业估值定位

　　3.1板块近一年走势回顾

　　近一年来，公路板块指数涨幅明显落后于上证指数。主要是5.30以后，随着大盘蓝筹股被市场不断追捧，公路板块指数走势与上证指数发生了明显分化。我们认为，造成这种格局的主要原因是市场对高速公路行业有两点不认同：1、高速公路拥有固定的收费期限。一旦收费期满，上市公司可能存在经营风险；2、上市公司业绩成长性较弱。因此行业被给予较低的估值水平。

　　3.2期待市场认同度提升

　　3.2.1市场过分担心持续经营风险

　　在与投资者的交流中，我们意识到大家普遍存在这样的疑虑：高速公路收费期满后上市公司怎么办？对此，我们相对乐观。我们的信心主要是出于以下的考虑：1、根据商务部披露，我国企业平均寿命为7.3年。相比之下，以收费公路为主业的上市公司平均寿命至少在25-30年以上，其持续经营能力并不低；2、上市公司可以通过滚动收购运营高速公路来实现持续经营；3、上市公司也可以凭借现金流优势逐步实现业务转型；4、上市公司是其所在省份的纳税大户，并且一般具有政府背景，政府对其支持力度较大。

　　未来20年我国高速公路仍将持续建成通车是滚动收购运营模式的基础。而具有政府背景的上市公司大股东有足够的动力和实力促成收购事项是该模式的保障。

　　上市公司可以选择自筹资金建设高速公路来获得收费经营权，也可以通过收购已建成高速公路的收费经营权实现。

　　虽然2006年底交通部发出《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，暂停了政府还贷公路收费权转让，但我们认为通知主要针对的是二级收费公路，对高速公路影响不大。在事隔一年之后，预计新的转让办法出台之日不远。公路上市公司资产并购活动有望重新启动。

　　除了滚动收购运营外，上市公司也可以凭借充沛的现金流对外投资，积极谋求业务多元化。如湖南投资开辟房地产业务，现代投资参股期货公司，深高速代建制业务等等。

　　3.2.2板块合理估值应为08年20-25倍PE

　　虽然板块净利润增速低于A股市场平均增速，成长性偏弱，但不能仅仅因此而给予行业低估值。首先，高速公路类上市公司中股票投资收益占比很小，净利润增长基本来自于主业，业绩增长的可持续性更强，其含金量更高；其次，作为非周期性持续增长的行业，具备一定的安全边际。

　　从全球市场估值水平看，公路股的估值水平一般在08年15倍左右PE。估值水平较低的主要原因是：国外高速公路由于宏观经济增速较小的缘故成长性较弱，08年PEG水平普遍大于1。考虑到国内上市公司08年20%的业绩增速是可以保证的，并且至少可以持续2-3年。照此计算，即使给予20倍PE的估值，08年PEG为1，低于国外上市公司；而经过2-3年的相对增长，估值水平完全可以下降到国际平均水平。

　　因此，我们认为完全可以给予行业08年20倍PE进行估值；而如果市场普遍较为乐观，给予25倍PE也是相对合理的。

　　4.主题性投资策略??稳健增长，合理扩张

　　4.1投资策略

　　上市公司业绩增长主要来自于两个方面：内涵式增长与外延式扩张。与之相对应的最佳投资策略就是投资内涵式增长良好并且存在外延式扩张机会的上市公司。

　　4.1.1立足稳健的内涵式增长

　　内涵式增长即上市公司通过对自己现有资产的合理运营提升业绩。这一方面依赖于优质的道路资产带来的车流量的不断增长；另一方面依赖于良好的管理水平实现对成本费用的良好控制。

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　　路产的优质取决于其自身的区位优势。我们认为应重点关注东南沿海经济发达地区以及局部贸易运输较为频繁地区的上市公司。相对应的，我们重点推荐山东高速、宁沪高速、福建高速、深高速、赣粤高速、现代投资。

　　对管理水平而言，我们相对更倾向于A+H型上市公司。这些公司治理结构良好，信息披露相对完善。相应的，我们推荐宁沪高速、深高速。

　　4.1.2挖掘外延式扩张机会

　　即上市公司通过对优质资产的收购提升自身盈利能力。这也是符合可持续经营理念的。一般来说，收购已进入成熟期的高速公路资产是最佳选择。因为成熟期的高速公路收入成本支出已经比较稳定，盈利较为可观；而新建成的高速公路由于车流量基数小带来的收入低，同时成本费用却高居不下，往往需要经历2-3年的亏损期，尤其是采用直线法计提折旧的。

　　值得注意的是，由于高速公路造价高昂，对于一条长度中等(100公里左右)的高速公路，收购费用通常需要数十个亿。收购产生的高额负债将在未来给上市公司带来持续的财务压力。此外，考虑到国家主干道高速公路车流量日益增多超出当时设计通车能力需要进行改扩建、高速公路每7-8年需要进行大修等等因素，财务费用的压力不容小觑。通过对05、06年高速公路行业成本费用支出分析，不难发现，财务费用增长最为迅猛。财务费用已经成为高速公路上市公司需关注的重点。

　　同时，考虑到今年以来央行数次加息，未来财务压力的形势将更为严峻。因此，我们认为盈利能力的提升需要的是规模适度的扩张，而非盲目的做大。按照这一思路，我们推荐收购事项随时准备进行的山东高速以及存在资产并购机会的福建高速、赣粤高速、深高速。

　　4.2投资建议

　　我们认为，高速公路板块基本面良好，未来盈利能力将稳步提升。从估值角度看，板块内重点公司估值大多略低于我们认为合理的08年20倍PE；从板块特征看，随着市场指数节节攀升，大盘震荡加剧，高速公路板块良好的防御性特征可以在一定程度上规避调整的风险，存在投资机会。基于上述两点考虑，我们维持板块的“增持”评级。上市公司层面，根据主题性投资策略，我们建议买入山东高速（600350行情,资料,评论,搜索）、增持深高速（600548行情,资料,评论,搜索）、赣粤高速（600269行情,资料,评论,搜索）、福建高速（600033行情,资料,评论,搜索）。此外，建议买入具备明显估值优势的现代投资（000900行情,资料,评论,搜索）。

　　5.风险提示

　　1、随着路网不断密集，如果运输距离加长，区域外高速公路的布局可能会使远途运输车辆对道路的取向发生改变，从而产生分流作用；

　　2、高速公路的收费标准存在变动的可能，通常是降低收费标准，而且无法预期。以宁沪高速为例，公司自03年起发生过2次重大的资费调整。收费标准的调整将会直接影响公司的收入、业绩。

　　3、收费还贷公路转让办法的出台时间难以确定。此前市场预期今年10月份即将出台但至今仍没有公布。我们认为，该政策的出台在一定程度上会成为行业走势向好的契机，若迟迟不予公布在一定程度上会对股价走势产生不利影响。

　　6.推荐公司介绍：

　　6.1山东高速（600350 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　推荐理由：长期盈利能力看好+优质资产并购潜力

　　公司核心业务为济青高速公路。该路段区位优势明显：连接山东经济核心带济南?青岛一线，沿线客货运需求充足。06年初山东省实施计重收费时由于济青高速平行公路并未实施该政策，致使货车分流严重，收入小幅下滑；随着年底有关部门治超力度的加大，货车逐步回流。截至07年三季度末，济青高速车流量同比增长20.5%，单车收入同比增长13.1%。从目前的单车收入看，较之05年的增幅约为5%，与一般实施计重收费提升10%单车收入的水平相比，效果仍不理想。我们认为未来货车存在进一步回流的可能。此外，随着济青高速路面维修工程渐次完工，毛利率水平也存在提升空间。

　　08年济莱高速的通车将增强公司可持续经营能力。虽然该路段通车后2年左右的亏损短期内将抑制公司业绩成长。但从长期看，由于公司采用直线法计提折旧，盈利能力将稳步提升。

　　目前投资者最为关注大股东股改承诺中涉及的德济高速收购事项。德济高速位于京沪高速及京福高速重合段，日均车流量在5万辆以上，其盈利能力不逊于济青高速。然而由于交通部通知暂停了收费还贷公路转让，目前该事项尚不明朗。但我们对未来完成收购仍充满信心。考虑到德济高速资产作价不明，上市公司采用何种方式收购也存在不确定性，我们粗略测算收购完成对08年业绩的提升应该在25%左右。

　　不考虑德济高速收购，我们预计公司07-09年EPS分别为0.34元、0.42元、0.47元，目前08年动态PE为22倍，基本合理。考虑到公司潜在的资产收购以及未来良好的成长性，我们给予公司“买入”评级。

　　6.2深高速（600548 行情,资料,评论,搜索）：增持

　　推荐理由：未来业绩爆发式增长+资产注入预期

　　公司目前的经营战略是：立足于深圳市场，向省内、省外逐步辐射扩张。一方面，公司基本垄断了深圳地区的交通要道。依托深圳周边盐田港、深赤湾等港口群的持续发展，公司所属路段车流量提升空间依然存在；另一方面，凭借良好的治理水平，公司以“小比例，多参与”形式，连续参股省内外多条道路，实现了稳步发展与可持续经营的结合。

　　随着公司参股的广州西二环、江中高速、盐排高速等项目相继进入成熟期，不断实现的投资收益将保证公司业绩的持续增长。目前，公司最大看点在于明年通车的清连项目以及南光高速。随着这些项目陆续通车，公司权益高速里程将翻番，09年业绩极可能出现爆发式增长。

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　　此外，近期H股方面深圳国际的资产整合动作显示深圳市国资委欲把深圳国际打造成深圳地区的基础设施龙头。考虑到深圳国际为深高速的第一大股东，为避免同业竞争，未来存在将龙大高速等资产注入上市公司的预期。

　　我们预计公司07-09年EPS分别为0.38元、0.40元、0.61元，目前08年动态PE为30倍，明显高于我们认为合理的行业估值水平。但是考虑到09年公司业绩的爆发式增长、目前股价较可转债所附认股权证行权价折价13%左右以及公司良好的治理水平，我们依然给予公司“增持”评级。

　　6.3赣粤高速（600269 行情,资料,评论,搜索）：增持

　　推荐理由：资产优质+政府支持带来潜在收购机会

　　公司所处江西省位于长三角、珠三角及闽东南地区经济腹地，主要资产位于国道主干线京福线、沪瑞线路段，未来车流量持续增长潜力较好。

　　路网完善将使公司持续受益。07年上半年，与九景高速东部相连的景婺黄(常)高速通车，明显诱增九景高速上半年车流量。同时，与之西部相连通往湖南的高速也将在年内通车，这将进一步突破九景高速的路网瓶颈。九景高速有望成为公司新的业绩增长点。同时，赣粤高速南段通往广东的高速公路也将进一步完善，可能带动整条赣粤高速车流量稳步增长。

　　我们推荐公司的另一点理由是地方政府的支持。由于昌九技改以及九景高速尚未进入成熟期，江西省政府连续两年补贴公司上亿元；另外，从大股东向上市公司注入温厚、九景高速的动作看，未来不排除继续注入优质资产的可能。

　　需要提示的是，公司参股国盛证券(原江西省证券公司)6.74%的股权。虽然受成本法影响，该部分收益无法在账面体现，但未来的潜在收益依然可以预期。

　　不考虑未来继续收到补贴收入，我们预计公司07-09年EPS分别为0.81元、0.87元、0.99元，目前08年动态PE为19倍，有所低估，我们给予公司“增持”评级。

　　6.4福建高速（600033 行情,资料,评论,搜索）：增持

　　推荐理由：估值优势+资产收购预期公司

　　现有路产福泉高速、泉厦高速是国家干道同三线和沿江高速的重要组成部分，北接浙江(延长线)，南通广东，贯穿地区及其延长线经济总量占福建省经济总量70%以上，是福建省经济动脉，是国内最为繁忙的路段之一。

　　公司将在07年底、08年初开始对泉厦高速进行扩建，福泉高速的扩建工程也将在09年启动。从车流量影响来看，我们认为2008年处于动工初期，对车辆的通行会产生部分影响，但不会产生显著的负面影响。

　　目前，公司参股29.78%的蒲南高速建设进展顺利，有望在2008年底通车，进程快于预期。根据股改承诺，完工后公司可以增持蒲南高速股权至控股地位。此外，一旦新办法出台，公司重新启动罗宁高速收购事项的可能性较大。这都将进一步强化公司的区域垄断优势，对保持公司业绩持续增长有重要意义。

　　我们预计公司07-09年EPS分别为0.42元、0.51元、0.51元，目前08年动态PE为18倍，估值水平在行业内较低，给予公司“增持”评级。

　　6.5现代投资（000900 行情,资料,评论,搜索）：买入

　　推荐理由：业绩猛增带来的估值优势+多元化经营的不断尝试计

　　重收费效果超预期使公司07年业绩几乎超出市场所有人的预测。我们保守的假设08年潭耒高速大修，按照03年长潭高速大修时的耗费，我们预计项目支出为10亿元左右。如与长潭高速相似将大修支出计入固定成本，预计每年增加营业成本5000万左右。但考虑到08年上半年计重收费的效应将依然显现，其业绩增长毋庸置疑。

　　公司的另一大看点是多元化经营的不断尝试。虽然折戟于泰阳证券的投资，但公司并没有放弃向金融领域拓展的计划。07年公司卷土重来，成功收购湖南大有期货，并增资4000万元，彰显其参与金融期货的决心。我们认为，虽然从目前看，参股期货公司的收益对公司目前收益贡献不大，但从长期看，随着股指期货即将推出，衍生品市场存在巨大的发展潜力。

　　我们预计公司07-09年EPS分别为1.44元、1.76元、1.91元，目前08年动态PE为18倍，存在一定低估。考虑到我们的预计可能相对保守，公司未来加大投资拓展金融业务的可能，给予公司“买入”评级。

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