投资要点：
股权结构合理：海隆软件成立于1989年，18年来始终专注于对日软件外包服务，是目前国内对日软件外包龙头企业之一，主要客户是日本的大型金融企业和电子设备制造企业。公司的股权结构较为合理，核心骨干、日方客户、高校和投资机构的股权较为均衡，兼顾各方利益又相互制衡。
成长天地广阔：日本是全球第二大软件服务需求国，而日本软件业由于存在较大的人才缺口和成本压力，越来越多的日本企业将选择向国外发包。由于文化和地缘优势，中国将是日本软件外包市场的最大受益者。目前国内软件外包企业的业务基本是处于产业链“微笑曲线”上附加值较低的部分，像海隆软件这样开展附加值较高业务的公司仍是少数。目前中国对日软件外包市场规模占日本IT服务市场的比重不足1%，对日软件外包市场未来发展空间巨大。竞争优势明显：公司的竞争优势主要包括人才优势、客户资源优势、技术优势、管理优势、和业务模式创新优势等。
募资谋求跨越式发展：公司此次募资将投入三个项目，嵌入式软件研发中心、移动电话内容服务研发中心和软件外包后方基地。其中嵌入式软件是公司和其他外包企业走差异化路线的重要举措；移动电话内容服务兼顾日本市场和未来国内3G市场；这两部分业务的毛利率和增长率均高于目前软件外包市场的平均水平。公司后方基地的建设将有利于公司降低运营成本、保持竞争优势。
预测公司07-09年的每股收益分别为0.445元，0.614元和0.895元，三年复合增长率为36%。参照目前国内上市公司中软件外包企业的市盈率水平，给予公司08年35-40倍市盈率，公司的未来六个月的目标价格区间为21.49元~24.56元。公司的投资风险在于依靠单一市场和主要客户的风险、规模迅速扩大带来的管理风险和汇率风险。
一、公司简介
海隆软件的前身是1989年4月成立的上海中立计算机有限公司，于2001年7月整体变更为上海交大欧姆龙软件股份有限责任公司，2007年更名为上海海隆软件股份有限公司。
公司的主要业务是对日软件外包，过去的三年一期来自日本市场的收入一直占到公司营业收入的95%以上（图1）。外包业务主要分布在金融行业，嵌入式软件和手机增值软件等核心领域。公司的主要客户是日本的一线大型系统集成供应商、软件服务商和电子制造商，客户集中度较高，公司前五大客户的收入在过去三年一期一直占到公司收入的65%以上。
海隆软件在本次发行前的股本为4,290万股，由于公司核心骨干和古德投资均委托公司董事长兼总经理包叔平行使股东权利，因此包叔平实际控制公司51%的股权，为公司的实际控制人。公司的股权结构较为合理，公司核心骨干持股30%，有利于维持公司团队的稳定；上海交大背景的上海交大信息投资有限公司持股25%，有利于公司获得上海交大的科研资源和人力资源支持；公司主要客户之一欧姆龙持有持股24%，一方面有利于巩固客户关系，另一方面具有日资背景的欧姆龙将使海隆软件更容易获得日本客户的信任。
二、日本软件外包市场潜力巨大
1.中国软件外包概况
软件业务外包是全球软件价值链分工的重要形式，也是全球软件产业发展过程中的有效模式，并呈现继续扩大的趋势。随着软件产业的发展呈现出规模化、服务化、专业化和国际化的特点，软件出口已经形成为一个规模巨大的市场，目前全球软件产值的1/3是通过对外发包的形式完成的。
软件外包市场高速成长：2006年中国离岸软件外包服务市场规模达到14.3亿美元，较上年同比增长55.4%。未来几年全球软件外包市场规模呈膨胀式增长，IDC估计2005年至2010年这一市场的年均复合增长率达到41.2%。据麦肯锡预测，到2009年全球软件外包市场规模将达到800亿美元。
2.日本软件外包市场分析
从国际软件市场来看，日本是全球第二大软件与服务需求国，软件产品主要满足国内市场需求。2004年日本全年软件进口的90.3%来自美国，只有4.7%来自中国。从进口软件的种类来讲，95%以上的基础软件和集成软件都是从美国进口的；定制软件从中国进口比例最大，接近50%。
2005年，日本IT服务市场规模达830亿美元，今后几年保持约7.9%的年复合增长率。2005年，日本嵌入式软件市场规模为225亿美元，人才缺口达9.4万人。日本软件市场存在巨大的需求与合作空间，根据日经系统供应商的调查，日本在软件开发方面，向海外发包的趋势越来越明显。
而目前中国对日软件外包市场规模占日本IT服务市场的比重不及1%，因此中国对日软件外包市场仍有巨大的成长空间。根据日本贸易振兴机构统计资料显示，2001年以来我国对日软件出口一直保持50%的速度增长，预计未来几年仍将维持这一增长速度。
3.面对日本软件外包市场中国的优势明显
当前日本是中国软件出口最重要的合作伙伴，占到软件外包来源的56.3%。
中日两国在地理位置、语言、文化方面具有合作的天然优势，中国也是日本发包的最大目的地，大约占日本发包的60%。
人力成本优势。和日本相比，中国软件开发人员的工资水平仅相当于日本的10%~20%，因此通过向中国外包可以有效降低日本IT企业成本。和亚洲其他的接包国相比，中国的人员工资仍然具有优势，尤其是大连、西安等二线城市。
地缘文化优势。中国有最多的掌握日语和学习日语的软件人才群体，从2003年到2004年中国参加日语能力测试的人数从8.7万增加到14.5万，且在维持高速增长；2005年全球考生为356224人，中国考生为145270人，中国考生占到全球考生的40%以上，是参考人数最多的国家。因此从语言沟通上中国要比其他国家占据优势。
中国和日本距离比较近，在对日合作方面有地缘优势，尤其是大连、北京等城市。另外，在文化和生活习惯上，中国相对于印度等竞争对手也占有优势，更容易和日本客户沟通。
4.中国对日软件外包的特点
（1）客户集中在IT和金融业的大型公司
中国的软件外包主要来自日本的IT也和金融业。在电子信息设备制造业，有松下、日立、东芝、三洋、NEC、富士通、阿尔派等，在信息服务产业，有NTT等，在金融行业有野村证券、大和证券、樱花银行、瑞穗银行等。客户主要是大型的一线系统集成商。
日本企业一般是首先向国内的系统集成商发包，如NEC，NTT等，有这些公司进行设计，然后将底层的编码任务分包到海外，以降低成本。这种模式非常适合中国软件企业规模较小的国情。
（2）业务集中在中间客户
目前国内的软件外包业务多是“二手货”，即通过日本的系统集成商间接接包，来自最终用户，如野村证券、瑞穗银行等的比例较小，主要原因在于中国软件外包企业进入日本市场的历史普遍较短，日本大多数客户对于中国软件外包企业的能力和质量保证不够信任，需要日本的系统集成商从项目整体框架和质量保证方面把关；中国软件外包企业在日本的营销能力较差。
（3）项目类型集中在OEM开发
中国软件外包商目前基本是替日本的软件提供商做OEM开发，没有机会面向最终用户宣传自己的企业形象。并且整个开发的大部分利润都被日本分包商所赚取，中国企业所从事业务的附加值较低。
5.软件外包企业的“微笑曲线”
根据软件外包项目的开发过程，可以将软件外包业务分为需求分析、基本设计、详细设计、编程设计、单元测试、连接设计、系统测试和运维服务八个部分。按照产品附加值的高低可以将软件外包项目分为三个层次。高端业务指需求分析和运维服务；中端业务包括基本设计、详细设计、连接设计和系统测试；低端业务包括变成设计和单元测试。
我国软件企业普遍规模较小，技术和资本实力薄弱，没有形成自主品牌和营销渠道，因此只能从“微笑曲线”的低端，即编码、单元测试和详细设计切入，逐渐向“微笑曲线”两端发展。部分规模较大的主流外包服务商经过多年的技术积累，逐步涉及基本设计阶段，并初步具备需求分析的能力，如东软（600718.SH）、华信、中讯（0299.HK）、海辉、海隆等。
根据Gartner公司的分析，中国软件外包企业的成长经历四个阶段：第一个阶段，承接日方的编码等低端工作；第二个阶段，日方企业对中国外包企业进行培训，传授行业经验和管理经验，共同开发；第三个阶段，日方加强方案管理和协调工作，中国软件外包企业在了解日本用户的需求情况下进行较大规模开发；第四个阶段，也就是最终目标，日本用户完全将业务交给中国软件外包企业。目前国内处于第二和第三阶段的企业较多，当前仍然处在学习技术、管理流程和国际市场运作经验，壮大企业规模，提升外包业务能力和国际品牌形象。
6.公司的竞争分析
目前国内对日软件外包企业中，从技术水平、资历经验、业务模式和内容等方面，与公司在单发项目上有竞争关系的公司主要包括中讯软件、大连华信和上海中和软件等公司。公司的竞争优势主要包括人才优势、客户资源优势、技术优势、管理优势、和业务模式创新优势。
人才优势：人才是软件外包企业最核心也是最紧缺的资源，高素质人才的数量直接决定公司的业务规模。公司依靠上海交大的人力资源优势，新员工基本为重点院校毕业，具有较高的起点。新员工入职后的有半年时间进行脱产培训，使其在技术能力、职业素养和对日开发所需的日语能力方面短时间得到迅速提高，能够迅速融入到开发队伍之中。未来公司的人才队伍每年将保持以30%的速度增长。
公司目前有100多人达到日语一级水平，大多数员工可以和日方客户进行较流利的交流。
客户资源优势：公司具有18年对日软件外包服务的历史，在公司的技术、品牌和市场不断开拓过程中，公司拥有了一批具有长期合作关系的日本客户，目前公司明年80%的订单已经确定。而且公司已经通过合作开发嵌入了客户的价值链，合作关系非常稳定，并在不断通过单发项目开拓新的客户。从客户的构成来看，证券行业业务波动性较大；而制造业、嵌入式软件业务比较稳定。
现有客户：野村证券目前的开发规模约为1万人，可供外包的业务比例有40-50%，而发到中国的仅占到10%，有较大增长空间；欧姆龙的软件外包完全委托公司，外包规模有1000人，目前仅150人左右，未来三年可以扩大一倍。公司目前正在开拓的新客户，如瑞穗银行，外包规模约为2万人，目前刚刚启动，国内主要有东软、华信和海隆三家承接，目前三家的承接规模为4000-5000人，还有很大的增长空间。
技术优势：公司经过多年努力，已经从软件外包的低端市场突围，开始向日本用户提供全面优质的外包服务，包括需求设计、基本设计、详细设计、编程测试以及安装和维护等。如下图“微笑曲线”所示，公司在软件外包产业链中处于中高端，在产品端公司已经全面介入系统设计，正在逐步拓展需求分析等高附加值业务，也已经全面介入销售/服务，并正在逐步扩大高端服务技术优势。
公司在壁垒较高的嵌入式软件领域有独特的竞争优势，成功介入日本轨道交通站务系统、监视系统、手机嵌入式应用系统及影像系统等领域，有稳定的开发队伍。
业务模式创新优势：目前行业的盈利模式主要包括包人月制和单发项目制。
公司在这两种模式的基础上，创新出与客户共同开发的模式，既能为公司提供稳定的现金流，也能带来较大的利润空间。
公司的竞争劣势包括：
规模劣势：公司目前仅有900余人，相对于业务方向一致的中讯约2400多人，以及软件外包龙头企业东软集团的13500多人，以及印度外包公司的几万人，公司的规模偏小，不利于争取和承接大型软件外包项目。
相对成本劣势：公司所处的上海相对国内竞争对手如华信、中讯、海辉等所在的大连，人力成本和土地成本都较高。
三、公司业务分析
公司的业务内容主要为中低端的详细设计和编码业务，正在初步介入高端业务。按照Gartner的分类标准，公司正处于外包企业发展的第二和第三阶段。
公司对日软件外包业务主要来自日本的大型金融企业和电子设备制造企业，主要客户较为稳定，且贡献了公司大部分收入。公司前三年的前五大客户及其销售收入占公司主营收入的比例如下表所示。公司同时也在争取新的客户，目前日本瑞穗银行的外包业务刚刚启动，目前国内仅有东软、华信和海隆三家承接部分业务，未来将成为公司业务新的增长点。
从公司提供软件外包业务的服务方式来看，可以获得稳定的经常性收入的包人月制和共同开发模式占到了75%。
过去三年一期，公司业务规模持续扩张，营业收入和净利润均保持快速增长。
其中高附加值的软件维护业务稳定增长，目前占到公司收入的40%左右。
过去三年一期，随着公司业务规模的扩大，公司的期间费用也在逐年上升，但期间费用率稳中略有下降。公司的销售费用率逐年下降，主要原因是公司和客户建立了长期稳定、相互信赖的合作关系，因此客户维护成本低，预计未来有进一步下降的可能。
随着公司募资项目的逐步完成，公司的研发能力、人才规模和竞争力都获得提升，利用便利的融资平台，公司的发展将驶上快车道。
四、募集资金项目分析
此次募资投入三个项目，其中嵌入式软件和手机软件是目前软件外包中毛利和增长率非常高的部分，而后方基地的建设有利于公司降低运营成本，因此对公司未来的盈利水平有积极作用。
1.嵌入式软件研发中心项目：
重点投资建设轨道交通站务系统实验室、监视实验室及轨道交通站务系统通用仿真平台。
嵌入式软件目前已经占据软件业的半壁江山，且进入快速发展轨道。由于嵌入式软件的逐步大规模化和复杂化，对公司的研究基础有很高要求，需要一定的经验积累。因此具有较高的门槛，也具有较高的毛利率。本项目的建设将使公司的嵌入式软件研发从轨道交通系统，扩展到影像系统、监视系统、手机嵌入式应用等多个领域，并从低端服务转变为设计、测试等高端业务。因为金融行业标准程度高，做到差异化非常困难，因此嵌入式软件是公司和其他企业差异化的重要措施。
项目的实施将是公司嵌入式软件业务规模增长四倍多，从目前的2200万元增长到约9000万元。嵌入式人才队伍也将由目前的120人扩充到420人。
2.移动电话内容服务研发中心项目
重点投资建设中心机房、“24小时”客户技术支持中心及移动电话内容服务开发自动化平台。
随着我国明后年可能开始的3G网络建设，届时手机增值业务市场将获得更大的发展空间，手机内容服务业也将也迎来发展良机。此项目建设的目的即为跟踪移动电话内容服务外包市场的趋势，并将业务拓展到“微笑曲线”的两端，即附加值较高的产业链上游设计开发，和需要行业经验和专业技能的高端服务。
项目的实施将使公司的移动电话内容服务外包业务规模增长六倍多，从目前的约1600万元增加到约1亿元，移动电话内容服务人才队伍从目前的100人增加到450人。
3.软件外包后方基地项目
本项目主要在南京和西安建立两个软件外包基地。
随着人民币的升值，公司的盈利在下降；而另一方面，上海地区的商务成人员成本较上海低30%，西安则有40%~50%；另一方面，两地的商务成本，如办公场所造价、运营成本等也低于上海。总体来讲，南京的成本略低于上海，西安的成本差价比较大。后方基地带来的成本的降低可以有效帮助公司应对汇率的上升带来的不利影响。
公司计划未来南京基地和西安基地各有开发测试队伍300人和200人。人才将主要从两地招收，培养模式均为在上海接受半年培训后，在上海总部工作1-2年之后根据意愿派一部分人回到基地工作。
五、盈利预测和估值
根据对公司的了解，对公司的未来发展做出以下假设，作为盈利预测的基础：
1.公司07年主营收入增长约35%，未来两年随着项目的启动，主营收入增速达到40%；2.软件产品的提价、业务层次的提高和成本的降低基本可以抵消人民币升值对软件产品盈利的影响，公司的利润率保持稳定；3.硬件产品的销售收入增速将放缓，毛利稳中趋降；4.公司的房租收入保持稳定；5.员工规模年增长率为30%，单位员工成本每年增长5%；6.随着客户的稳定，销售费用率略有下降；综上，我们预测公司07-09年的每股收益分别为0.445元，0.614元和0.895元，三年复合增长率为36%。参照目前国内A股上市公司中软件外包企业的市盈率水平，给予公司08年35-40倍市盈率，公司的未来六个月的目标价格区间为21.49元~24.56元。
五、投资风险公司的主要投资风险包括：
1.依靠单一市场和主要客户的风险：公司的外包业务主要来自日本市场，06年，07年上半年来自日本市场的业务占到公司收入的96.05%和97.76%；一旦市场形势或者主要顾客的偏好发生变化，将给公司经营带来较大影响；
2.业务和人员迅速扩张带来的管理风险：由于整个软件外包产业今年一直处于高速发展期，公司的业务和人员规模均保持高速增长，这要求公司的管理能力和和中层管理人员规模也同步增长，公司可能面临管理能力不足的管理风险；
3.汇率风险：公司收入基本依靠出口，且项目100%采用日元结算。在人民币相对于美元升值的过程中，人民币相对于日元的汇率发生了较大波动。2006年初以来，人民币相对日元升值3.7%；而今年以来，人民币相对日元贬值1%。如果未来人民币相对于日元大幅升值，公司将面临利润被侵蚀的风险。面对这一风险，公司在不断提高运用金融服务的能力，通过套期保值固定一年汇率。如果人民币出现长期持续升值的现象，公司也可以和日本客户协商进行价格调整。
作者：张新峰 长城证券
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