夏斌：解读中央从紧经济金融政策

　　由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　

　　夏斌： 我今天讲的是《如何理解2008年从紧的货币政策》

夏斌

　　关于从紧的货币政策：

　　一、从紧的信号和方向是正确的

　　为什么这么说呢？为什么中央经济工作会议提出2008年执行从紧的货币政策，从大的背景看。

　　1、世界的能源、粮食的上涨这个趋势很明显。那么，能源、石油、粮价的上涨，自然对中国经济物价的分析存在着预期，具体的数据不说了，因为在座的比我熟悉，经常在报纸上上看。中国的粮食有60年最低的库存，石油价现在已经到了90块左右。

　　2、中国经济预期在2007年11.5%的高增长，在这个背景之下中国环境资源的的矛盾和压力。

那么这也是一个非常明显的特征和背景。

　　3、当前我们自己的商品物价、房地产价格这样一种上涨的势头，并没有扭转过来。十一月份商品物价、消费品物价6.9，房地产的价格前两天又刚公布相当的高。

　　4、就中国基本的经济面或者说中国经济中的基本矛盾没有变化。也就是说，在全球经济失衡下的中国经济的内外失衡没有变化，这个压力仍然存在，流动性多。尽管如此我们流动性的管理和压力仍然存在。

　　5、中国所处在目前这样的环境，我们反复左右前后看相关国家，在它们本地过程当中的教训和问题，使得我们考虑我们2008年这样一个经济环境之下，中国的货币政策是不能不考虑采取“从紧”的政策的。国外的教训告诉我们，我们很多特征性现象，在有些国家产生危机的时候，有一些现象我们都存在，所以我们不能不警惕。

　　6、我觉得更重要的是我们看当前的经济现状，这里我给大家提示一下。

　　我也认真看了一下央行在11月8号发行三季度的货币，对形势的判断是说未来一段时期国民经济将持续保持平衡、较快的发展势头。大家注意，它的判断是未来一个时期是平稳较快的发展势头。但是他也提到价格压力也依然增大通货膨胀也要关注。中央经济工作会议直截了当的说要把防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，作为当前宏观调控的主要任务。这两个判断如果我们仔细解读的话也差不多。他认为过一段时间是平稳发展的势头，但是要注意物价。中央经济工作会议说要有两个防止货物膨胀，也没有说当前就是全面的膨胀全面的经济过热，它是要防止。但是这似乎又感觉很微妙，这里还是有一点不同的地方。中央经济工作会议更加直截了当的说，我们明年的经济工作直接就是要防热担心通货膨胀，担心经济过热，那么这是从概念上判断的。

　　如果说如何理解这个判断，我认为我们搞金融、搞经济的，我们的数据，我想说几个观点来证明中央要求采取“从紧”的货币政策，我认为方向是对的，发出的信号的预期是对的。要对整个经济、对整个经济走势的预期，我认为是完全对的。

　　第一，我们从货币流通速度来看。也就是GDP除以M2这个角度看。也就是说从1991年以来到2003年，最后一条曲折的点。我们的货币流通速度都一直处于往下走的势头。到了2003年一直到目前，这条线一直到2006年，我相信2007年的数据也差不多，基本是平稳的。也就是说，在一个经济处在中国目前的状况之下GDP增长所需要的货币，从流动速度的角度说，这个比例相对是比较稳定的，这是一个大背景。货币流通速度角度看，经济处在这样所需要的货币比例相对是比较稳定的，后面那段比较直线。从2003年以来经济增长速度比较高，相对来说增长比较稳定。所以从91年以来一直往下降。

　　第二，从M2与GDP的增长速度来看，从2003年到2007年是19.6、14.6、17.57、16.94，但是M203年这六年经济增长周期的第一年，02年增长还不是很快。04年进行了严厉的宏观调控，一下子跌到了14.6，05年和06年基本都在16.4左右，到了07年到了18.54。从贷款来看，从03年突然冒起来以后，04年、05年、06年基本都在14.5左右，应该这么说。为什么呢？05年是三大银行改革，不良贷款改革。06年相对不利资产下降，06年的贷款似乎稍微上来一点。我们现在到了十一月份到了17.03，这么明显的量比前两年高。但是我相信经过这一个月严格的控制，到了年底。也就是说到了2008年1月十几号党中央公布07年贷款数据时，我相信不会到17，为什么？因为这个月拼命的在收或者说不让放贷款。加上去年年底的数字，今年实际上就是十一月的数字，这么一比我们的贷款增幅肯定到不了17。如果说到07年16点几，相对于05年的十六点几还是高的。现在我们实际的货币供应和实际的贷款数据来看，07年确实增长快一点。

　　第三，我们从价格角度讲，刚才是从数量角度讲。银行规模和市场是相当大的，我刚才简单算了一下数据，我们07年货币市场累计的交易量要达到14万亿，这个图更多的表现的是交易量，仅仅是银行间市场的交易量。在这个过程中间，量大价下，交易量在放大，而交易价格利率2007年加起来平均利率，红线是回购，蓝线是红业。从九月以来这条曲线是往下走，说明是资金是松的。

　　二、如何读“适度从紧”向“从紧”的转化

　　所以从这个意义上讲，我想货币从紧转化，党中央中央经济工作会议公布以后，我们媒体有很多的宣传。我个人理解，我们本来是从紧是指什么呢？相对于稳健的货币政策，就是讲的要“紧”。从前面的数据来看，实际上我们是没有“紧到位”，这是我个人的感觉，银行不这么认为。没有紧到位，我在很多场合说，我们不要犯历史性的错误，所以在这个背景之下中央提出要“从紧”的方针。但是在座的都是学位很高的人，什么叫稳健的货币政策呢？“从紧”、“宽松”货币政策，我们都是过去用文件的语言。我们关键看它直接的现象和现状。所以从这个意义上讲我们重要的是什么呢？重要的是今年好，到底是什么指标呢？我们要讨论这个问题。但是到最近一个阶段，我看很多专家都在讨论概念性的东西，我认为这不重要。重要的是你认为2007年应该执行多少的M2和多少的信贷或者说你认为你预测2008年应该是多少，这是需要我们重要讨论的。所以我们媒体的语言，中央经济工作会议一公布出来以后，执行十年的货币政策进入转正的关头。我感到有点茫然，他们想说的是什么呢？十年的政策变了，从明年开始变了。十年政策难道是松的吗？也不是松的政策，提法也不是松的。

　　至于说执行结果是什么样的结果，我们可以评价银行的行动。所以我最想讲的，我们必须发出信号有利于稳定，这条是好的。但是在适度从紧上面，我们到底要取一个什么指标，能够保证明年2008年的经济仍然稳定、健康的发展，这是至关重要的。

　　三、“从紧”政策的背景讨论

　　我们要提出2008年执行“从紧”政策。

　　我们要看看大的背景：

　　1、海外经济的格局没有改变

　　特别是最大国美国一直是摇摆不定的。高了在当前世界证券的危机之下撑不住，低了担心物价上涨的压力，总是摇摆不定，还在往下走。世界的粮食，世界机构预期很多。明年的增长有所放缓，尽管仍然是在从大时间段来看，仍然处于高的增长阶段。但是相对于去年，可能明年的经济增长有所放缓。那么在这个背景之下，对于我们来说OECD来说，世行来说，对中国的经济预期是10.8%和10.7，所以我们是高了还是低了呢？是快了还是慢了呢？是好事还是坏事？我认为10.8或者是10.7对当前中国的中国环境并不低，我们怎么了，在全世界还是相当高的。而且也有利于我们增长方式的改变和持续的发展，有利于科学发展，没有坏处，所以不见得是件坏事。而且也有利于我们以出口为主导的发展模式，向出口投资、消费三匹马车协调发展的这样的模式转换，这个也不是坏事，给你压力也不是坏事。

　　2、中国经济基本问题仍在持续

　　从中国经济本身来说，这次中央经济工作会议，提出两防，防物价、防过热。我认为这无非是原来我们讲的三过矛盾基本的延续，什么三过呢？就是贸易顺差过大、外汇储备过多、投资增长过快。就是因为这种格局，造成了现在我们很多矛盾，所以我认为从从总体发展来看是矛盾的延续。针对中国现在存在的三过引起的一些问题或者说我们两防所针对的一些问题，我们采取了对策，我们学西方经济学特别是通模西方经济学的模式。我们要知道在中国不仅仅是货币政策这个问题，如果我透彻的说，我们在中美经济政策博弈的过程中间，我们绝对不仅仅是货币政策在解决中国的经济问题。我们说调整方向就是投资消费和出口协调的范围，三匹马车要协调发展，消费要提高起来。

　　解决这个问题的重点，重中之重谁都明白是汇率，但是尽管汇率解决不了中美贸易差额的问题。与此同时，又不能仅仅靠外汇，我们加快结构调整，结构调整是一系列的政策举措。国企分红政策、外贸政策、产业政策、节能减排政策、资源价格政策、房地产政策、外资政策、“走出去”政策、民生政策、老百姓农民的教育、农民的就业、农民的医疗，这一系列的问题都是针对我们的三过采取一系列的政策。其目的都是为了解决我们外贸顺差过大，如何把结构调整好。有的投资增长过快，如何通过节能减排、环保以及把一些产业政策进行调整。有的是消费问题，消费增长不够，国企分红不够转出，一边鼓励金融机构和企业走出去，老百姓也走出去。这实际上都是为了解决我们当前中的问题。

　　3、当前货币政策的局限性

　　从货币本身来看，我们应该清醒的认识到，我们当前必须要执行从紧的货币政策。但是我们又要看到我们的货币政策不是万能的。大家都在讲货币多了，价格就上涨。当前的情况是什么呢？我们认为，任何的价格上涨都是货币现象，没有错。但是在一定的时段下，有时候的物价上涨未必一定是货币所引起的。我们的理由是，我们看看这两条曲线，我们用滞后M2和CPI的背景趋势来看。因为从原来失真的经验风险来看，当然可能对M1的影响比较大。最近资本散发的很快，M1又需要进行分析。前几年基本是M2，M1看当年，在当前形势下怎么看呢？按照传统的感觉来说，我们滞后的M2和CPI的背景。到了2007年我们M2的增长基本往下稳定，就是用去年的货币供应量和今年的物价相比是这个意思，滞后一年。

　　那么2007年中期的物价蓝线不断的上涨，而这种状况在过去是没有的。滞后一点，如果说这种统计不科学，在前面可能有所反应，前面两条曲线很吻合。我想说的是，我们传统的时候，物价上涨是需求压力货币代表了需求，是需求的压力。而到了今年我们的物价上涨，我们从需求方的货币来说，涨的并不快。但是我的物价还在往上涨，这是我们要关注的现象。另外，从需求来看，我们以社会消费品零售总额的实际总额，我们扣除物价上涨看看实际增长，而且社会消费品零售总额的实际增长里面，从目前的统计资料里还包括了企业购买和农村建房材料支出，如果把这两天减掉，它的社会消费品的增长可能更慢。你说今年货币供应很多，应该是消费大踏步的上升，但是消费扣除物价之后涨的并不快，在下降。所以这需要引起我们的思考。

　　物价上涨，我们的粮食问题，我们的猪肉问题，我们的食用油的问题，很多暂时来说是供给因素，不是需求因素，不是货币多了而涨，不是这个问题，因为养猪的政策等等。我们的能源受世界能源的影响，我们的劳动力成本确实在推进往上涨。但是我想劳动力成本提高某种意义上讲不是一种坏事，随着经济增长实力的提高国民待遇在态度，我们无非讲需求供给，劳动力成本算什么呢？我们的资源价格，我们是在主动进行改革，这是我们需要要求价格适度的往上涨。所以从物价上涨的结构角度、因素角度说，我认为我们看看货币因素占多大的分量。

　　我们的房价上涨更多的是供给因素，并不是需求因素。而是土地供给结构问题，包括廉租房、经济适用房，这样一种相对应的土地，我们原来的供应土地够不够？土地保证了没有，当然有需求问题。就是说有安置比例的问题，利率问题，最近都在调。所以我认为土地市场、房地产市场问题是很复杂的，货币多了房价会上涨的因素，上涨必然要有货币。但是我们仔细分析货币供给因素都在起作用。

　　从股价分析来看，股价到底为什么涨呢？

　　1、中国经济很好。

　　2、人民币在调整的过程中间，在这个过程中间资产要重组，这也是出现涨的因素。

　　3、有一点非理性的因素，因为这些因素好，加上股市上有一些长期矛盾政策解决了以后，老百姓就冲进去了，把股价推的很高，也有这个因素。

　　4、流动性因素。尽管监管政策有很多不允许银行贷款，但是我这边听姜行长说世界最大的银行，他的资产大概是一半在信贷资产上，一半已经不是信贷资产了。更多的体现在证券的投资，货币市场上。而这块东西我想说的是，这块资金规模这么大有关系。不是说某个银行在炒股票，而是说有些大机构或者大金融机构，保险机构，其他的债券的买卖行为，都是通过这个市场在融资的，都是货币市场在推动着信用杠杆的放大。

　　所以从这个角度讲，我想讨论的是这轮物价涨的快到底是什么原因，我们要认真分析，不完全是因为货币多就这么简单产生了物价的上涨。

　　四、如何确定“从紧”下的M2目标

　　M2明年应该定多少呢？

　　这里面我想讲几个观点：

　　1、我从1985年到06年来看，我们M2的增长，如果认真看这些表没有规律可寻。我们最高的通货膨胀时期我们货币供应量达到37%，最低的时候达到经济增长8.4%，是2000年的时候，我们M2达到12.3，根本找不到规律。如果说我们找规律，找我们经济增长相对比较稳定的10到11水平，我们看是哪一段时间。这段时间我说的是95年到97年，大家看95年增长10.9%，M2是30%。96年增长10%，M2是25%，我们现在是多少呢？我们现在才16、17稍微高一点，就认为压力很大了。我们可以回想前面讲的货币流通速度下降的趋势已经平缓了，讲了这么多年。所以说如果从这个表里，我们看不出很清晰的历史经验可以作为佐证来定2008年的M2是多少。

　　2、我们要考虑M2的状况和前十年、前二十年又不一样的是结构因素，最近几年放在里面统计。因此大家可以知道，放在M2中间的股民保证金，这部分钱不是对股价形成压力。我们研究M2更多的是国家的问题，这部分存量自然会放大。所以我们要关注一下这种状况，由于中央银行对于股民保证金的数据不是公布的，是很保密的。

　　（PPT）我拿出06年的数据来看，上面是我们实际的每个月的M2的供应增长情况，这一行表示的是扣除了股民保证金之后M2的增长情况。从这里面可以看出，M2扣除股民保证金以后差基本在股市旺的时候要到两个百分点，股市不太旺的时候是在1.5个百分点左右。所以我们要研究明年M2的奋斗目标，我们必须要考虑资本市场的因素。我们在保持股市稳定增长的情况之下，我们的货币供应量是多少呢？因为这样一种状况，我个人认为明年的货币供应量，我们认为是16%比较合适，尽管现在已经达到18.45%。

　　当然对于保持16%，同样要关注股市的发展。如果说股民保证金很多的时候，比如说那个时候达到三个点，经济增长是10个点左右，国家是三个点左右，经济增长是10.5%，我想这个意思我们肯定要考虑这个因素。当然作为金融界来说，我个人认为现在对于央行压力比较大的是短期调控，几万亿资金对于银行的短期调控矛盾很大。这个问题怎么解决呢？这是一个新的问题，我认为这也是明年加以认真思考的问题。

　　五、如何解决“从紧”政策下的信贷指标

　　贷款是多少呢？我们先看几个背景情况：

　　1、防止贷款大起大落对实体经济的过度冲击

　　我们必须认识到现在整个投资中间，银行贷款的比例在逐年下降。最高的黄线是04年，然后是05年、06年、07年，我们可以看出07年我们贷款占投资的比例是在逐年下降的，从2月份到12月份到了17%左右。所以说我们控制投资不能仅仅关注贷款，我们还要关注货币，货币多了，货币市场这么多资金在运作。我搞私募股权投资，通过金融产品来达到放大信贷的目的，现在都能实现。所以在这个背景之下，我要关注贷款，还要关注M2。

　　银行资产中间贷款资产占5%左右，这里面扣除了提现款。我们看整个银行业的贷款占总市场的比重也在逐步的下降。所以我们关注实体经济的发展，关注实体经济中投资增长的状况，我们要控制银行贷款。但是在中国金融市场发展到今天的地步，我们不能仅仅关注贷款。在这个思考之下，我们说如果贷款增长幅度明年降下来，对实体经济的冲击很大。当11月份的贷款公布以后，明年的贷款增长也保持今年36000亿或者说是13%，我听了以后感觉如果是这样的话，我可以把我们历史上贷款放松物价上涨，第二年贷款收紧经济是怎么下来的，我拿出来让大家看看，由于时间关系我拿不出来。

　　2、建议：

　　我们如果一下子降的太快，可能对实体经济影响很大。到底是多少呢？各位专家应该对银行有所讨论，我们也经过反复的研究。我们认为：

　　（1）尊重市场行为，三大银行已经在改革，很多都是在按照西方很有效的市场管理办法在管理。我们对商业银行的稳健经营，所以在这个背景下我们应该尊重市场行为，尽可能的可以通过市场手段调控它的负债方，存款准备金、国债等等。

　　（2）其他经济政策对央行调控投资的助力作用

　　应该看到明年的贷款能不能降下来，不仅仅是央行的货币政策。还有我们国家其他宏观控制的政策，都在对投资起到压缩的作用。

　　节能减排，因为我们这些政策都在推。前天的报纸上批评了我认为是很正常的，新项目的联合审批，从土地规划到环保等等，各个部门必须同意你才能干，不同意新项目不能开工，这对投资都有很大的压力。

　　房地产政策，我想房地产开发对于消费信贷会有影响的，特别是最近发布的第二套房的贷款，我想对于借钱买房的人来说肯定有影响。

　　贸易政策。11月份我们主要的两大出口行业都已经受影响了，增长率已经下来了。背后的供应都受影响，民生政策扩大消费需求，这个也会影响对于投资的左右。

　　（3）如果我们考虑历史因素，考虑经济其他的配套效应，我们的贷款放到多大为好呢？我个人认为应该在14%到14.5%。也就是说，今年如果12月份收紧全年就3.6万亿，明年肯定要超3.6万亿，如果光3.6万亿有点太紧。

　　如果12月份贷款不增加明年是14.5%到13.5%，是3.86万亿，所以我们认为14%到14.5%已经是很明显比较紧的了。在开会之前，我问姜行长，他比我更有经验他认为是15%差不多。前几天报纸说的13%点，不可能，再紧我们要保证经济的发展。每年的流量在不断的增长，货币应该是增长的，自然贷款也应该增长。至于说前面增长快了我们要注意，但是一点不增长也是不现实的。当然，这两家报纸在不断的报道，银行的行长小川讲房子什么好，我不知道这是什么意思。

　　六、如何落实“从紧”的政策目标

　　如何落实货币16%，贷款14.5%。

　　很多媒体，我们很多基层的同志，都在猜加不加息，我经常接到媒体的观点。

　　1、关于两种目标的选择问题。

　　我认为主要是基于调控的效率。也就是说，动某个政策的时候，往往要考虑银行当时的调控是多少，到底是多少要对外，以及当时就某个月外贸状况怎么样，又积累了多少外汇，以及当时市场的利率水平怎么样，美国的加息状况怎么样。我相信央行是在综合考虑这些因素以后再决定是加息好，再动存款准备金好，基于这些因素考虑。

　　我简单讲，如果说某个时点，我们的贷款到期了，外贸又积累了大量的外汇，调息这是一条线，行吗？管用吗？不是纯经济学的道理，不管用。一下子再动准备金把钱先收回来再说。所以说关于数量目标和价格目标的讨论，关键是取决于当时的调控，哪个手段效益高，要达到什么目的。当然如果把这些因素考虑进去，搞模型也可以，把这些因素变量放进去也可以考虑。

　　2、如果在选择价格目标的时候，是加息还是减息，当然减息不可能。我想告诉你的是他是怎么考虑这个问题的，央行考虑价格目标的选择，他考虑加息速度慢一点。潜在的想法就是我们还是要减少银行的风险，还是要发展直接融资，鼓励资本市场的发展。当然，这是讲的一般的从资本上大发展和资本规模大发展，是不是价格很高呢？这是外面的因素。还是要考虑直接融资的发展，考虑目前的因素，适当慢一点。如果快一点的加息或者说加息直接思考的是什么问题呢？为了加息而思考什么问题呢？我认为就是CPI，就是投资这两个因素很重要。所以我们看看加不加息，看当时对物价的预期也不是当月，央行的加息对物价走势是怎么看的，同时投资是什么样的状况。当然也考虑货币市场的信用杠杆的放大效益型的问题。

　　关于数量目标动不动存款准备金，怎么动？我认为存款准备金的提高，我在有些场合已经说了，我们不要用简单的历史数据来说，已经超过了历史上的13%，我说此13%和彼13%不是一个概念。现在更多的宏观调控按照西方经济学说，我们原来准备金很高。央行为了信贷结构的调整，多收点钱他放贷款和我们现在存款准备金不是一个概念。

　　只要保持经济中间合理的经济需求，我把多余的钱收回来这跟经济没有关系，还是保证经济的合理发展。所以我们不要简单讲存款准备金怎么提高经济就怎么样了，因为经济已经很多了，房子物价上涨资金更多，把多余的钱收回来而已。我们能不能提高，有没有空间呢？我认为还有空间。前一阵子说有空间，过不了几天涨了一个点。我是怎么算的呢？就是说商业银行，提高存款准备金，准备金是1.89%，我们商业银行吸收存款的准备金活期和定期加起来可能是二点几，减上一点几我估计就是一个百分点，一千亿是多少呢？两千亿是多少呢？我们再想想被谁减呢？对银行的总收益减，我们现在银行是30%到40%的增长，这个是多少呢？被这个一减是多少呢？影响多少呢？当然，还有其他的因素提高存款准备金，我个人认为这是一个因素。这么一看商业银行影响它多大呢？影响不了多大。有人说央行的财务成本有财务成本，你算算是多少。再一个我认为这个也不重要，央行是货币发行的银行，财务成本有多大呢？我认为不重要。

　　接下来我们在选择数量目标的时候，与此同时用特别国债１５５００亿元人民币购买约２０００亿美元外汇，现在逐步大量的在央行手中，提高了存款准备金，这个手段我相信到一定地步会更加的频繁的使用，这是2008年中央银行在数量目标选择上一个很有效的东西。当然，对市场利率会有影响。

　　价格目标的调整，我认为：

　　1、我们要注意货币市场放大对信用扩张的杠杆效应，现在货币市场非常的活跃。所以我一再强调，我们中央银行一定要提高货币市场的利率，有助于紧缩银行的信用和紧缩整个商业银行的资产规模。因为商业银行现在一半的钱基本是非信贷资产。但是都是属于资产，都是能赚钱的资产。实际上转来转去就是股市、房子、经济，所以对经济、房子把这块的放大效益必须控制，这块的效益如何控制呢？就是提高市场利率，加大成本。这快前一段时间我们也不断的宣传，但是最近两个月大家可能有感觉，货币市场不断的往上升。因为我们都认识到在目前的条件下，就是赚房地产市场，赚股市的钱，这个回报更高。所以我们必须把货币市场融资的能力杠杆效益适当的压一压。

　　2、坚持正利率方向。

　　中央银行调控原则上各种变量要充分体现市场的供求，否则的话不利于资源的有效配置。

　　3、选择适当的时机，缩小银行利差，可能对股市有一点影响。我坚持认为，作为一个市场经济要逐步健全的话，我们现在的逆差是20年来最高的时候，而且银行经营很好，改革基本成功。所以我们应该趁这个机会缩短银行的利差，这样的话即便提高利率的时候刺激银行的放贷，引导银行贷款为市场化打基础。

　　我的发言到此结束，接下来的发言我们请姜董事长，我更希望对我点评一下，让我心中更有数。