2008年上市公司面临的成本压力

申银万国朱安平董?

　　总需求增速回落

　　根据预测，2008年国内宏观经济继续维持较高增长，总需求将稳中略有回落。随着科学发展观与和谐社会新执政理念的加速推进，在又好又快的总要求下，我们预计2008年GDP增长11％，较2007年回落0.5个百分点，固定资产投资增速预期回落2.8个百分点至23％；在人民币升值加速、世界经济增长放缓等因素的影响下出口增速回落6％至20%；社会消费品零售总额增长略加快0.5个百分点到16.5%。

　　根据上述判断，我们预计社会生产对投资相关类产品的需求增长将明显放缓；由于消费增长平稳和出口减速，消费品行业需求增长也将保持平稳或略回落。社会总需求增速将有明显回落。

　　政府主导的生产要素成本上升

　　为切实转变经济增长方式，节能降耗，预计2008年国内生产要素价格改革将更快推进，综合其他宏观调控措施，我们认为2008年主要由政府主导定价的能源原材料、工资、资金等成本要素将明显上涨。尽管有刺激通货膨胀的压力，但是看来政府仍然有决心使用价格手段，尽快结束部分能源原材料价格低于国际市场的局面，尽快使原由政府和社会承担的要素价格扭曲成本、环保成本、社会保障成本内化为企业成本。我们预计成品油、天然气价格在2007年11月大幅度上调后，为与国际价格接轨而会继续明显上调；水资源价格将继续上升，矿产资源使用成本将继续上调；环保达标要求将使高排放企业成本上升；2007年以来的多次加息和2008年的后续加息将导致资金成本大幅度上升；中低收入阶层的收入增长幅度将超过社会水平。

　　要素成本上升影响显著

　　受美元贬值、国际市场价格联动、成本推动等多种因素影响，我们预计主要能源原材料价格2008年也将明显上涨。其中金矿铁矿石、国内煤炭将在年底的价格谈判后继续大幅度上涨；国际原油价格中短期继续保持上升或高位震荡态势，预计2008年上半年同比价格涨幅将在40%以上，2008年国际市场平均油价将较2007年高出10％左右；受国际市场价格带动和国内成本推动，国内粮食价格将上10%以上，钢铁、电力等也将出现明显成本推动性价格上涨。

　　根据我们对2007年上半年各个行业主营成本结构划分、毛利率和25%的假设税率静态计算，对于工资、能源原材料密集、毛利率低的竞争性行业，受能源原材料成本上升到压力相对比较大。根据财务费用占利润总额比重大小，我们认为，竞争性、负债率高的行业负面影响居前。

　　出口企业成本将继续上升

　　为遏制贸易顺差过快增长，降低经济增长过分依赖出口的现状，抑制“两高一资”行业产能扩张，2007年以来政府继续加大出口调节力度，对出口限制商品种类明显扩大，由典型的“两高一资”行业初级产品向附加值较低的带有“两高一资”属性的制成品转移。

　　由于目前的出口限制政策主要是以降低出口退税和提高关税为主，只有极少数产品采用出口配额限制，其政策效果就是要通过大幅度降低相关行业出来利润来达到降低出口增速甚至绝对出口数量的目的。因此，将导致提价能力弱或成本转移能力低的行业出口成本大幅度上升。人民币持续升值实际也造成类似效应，根据目前政策趋势，2008年人民币升值幅度扩大，可能达到8%。

　　总体来看，升值和出口退税政策的收紧，将导致不存在实际贸易比较优势的带有明显“两高一资”属性或低附加值产品的出口成本大幅度上升，利润增长回落压力加大。

　　所得税并轨提升盈利6％

　　2008年开始所得税并轨至25%将开始实施。根据2006年各上市公司实际税率计算的并轨至25%将增加利润增幅6个百分点。但是对于中外合资企业和其它部分前期中央政府规定税收优惠的企业所得税税率将在优惠期到期后并轨，或分步并轨，而33%的所得税企业会一次性下降到25%。因此，2008年实际所得税并轨对上市公司利润的提升度超过6个百分点。这样来看，2008年上市公司实际利润增幅在29%以下。

　　从行业分布来看，原来税率较高的零售、饮料、银行煤炭开采等行业受益最大。除此现行所得税率最高为33%外，目前白酒企业的广告支出在所得税前不能列支，而即将推出的所得税细则中有望规定“收入的15%可以在所得税前列支”，这也将提升白酒企业的盈利至少1、2个百分点。

　　关注涨幅较小的行业

　　随着香港市场特别是H股市场成为国内投资者日益关注的投资市场，在两地同时上市而股价不同的上市公司为我们提供一个比较的视角。我们以这些公司为样本进行分析，发现从大类行业来看，服务业的A股溢价最小，平均为61％，然后是稳定增长的106％，最大的投资品的139％，但投资品中A股溢价最高的是玻璃、有色等行业，而水泥、发电设备等行业溢价均在20％以下，例外A股溢价较低的行业还有路桥、保险、啤酒等。

　　在从2005年下半年开始的本轮牛市中，部分行业表现非常突出，如证券、有色、房地产等，但也不少行业表现滞后。从行业轮换的特点来看，那些相对落后的行业在未来一定催化剂的支持下，有可能有比较好的表现，这些行业包括医药、电力、计算机、交通运输、汽车零部件等。

　　
　　
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