钟汶权：全球资产和金融市场信用风险评级与风险控制

　　由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　钟汶权(穆迪评级部高级副总裁/高级分析师)：

　　谢谢许主任，谢谢各位！

钟汶权(穆迪评级部高级副总裁/高级分析师)

　　因为是最后一位演讲，所以时间理论上也没有限制，讲完之后大家有什么问题也欢迎大家提问。刚才许总讲到其实这是一个很大的课题，我看到你们的主题还是关于国内对国外投资金融投资风险问题，我主要从这个角度来讲。美国现在也有次按的问题，也是金融危机的问题。

　　我想通过这个机会跟大家谈谈信贷危机对金融市场的风险，我们可以得到什么样的教训，而且可以防范什么样的风险，我今天讲三方面：

　　第一，从市场投资概念来讲，主要是全球投资的概念，不单单是国内投资的，基本问题也差不多，里面隐含了信用风险。

　　第二，由于我们是评级机构，而且我也可以跟大家解释，信用评级跟信用风险管理能起到一定的作用，但是也不是一个万能的东西，在金融市场里面并不是每个东西都可以解决所有的问题。所以信用评级有些地方并不是信用评级可以帮助大家做的。

　　第三，美国的次按危机甚至亚洲的金融危机对我们有什么启示。

　　在投资组合里面其实也有很多风险，我们投资主要也是追求一个能降低风险前提之下，怎么样最大提高我们的回报。大家知道市场风险、流动性风险。今天我讲信用风险，在投资组合里面全部是债券，很明显就是一个信用风险的问题为主。另一方面，就算你的投资组合里面没有债券也有风险，因为你的信用风险里面都有交易对手。所以你的交易对手，比如说你跟他做一个合同，他不能偿付的话也是信用的问题。因为会的问题可能影响了信用风险，信用风险也可能影响汇率风险。前面的演讲也讲到了，现在大家更关注的是流动性风险。可以说信用风险很低的企业，他们的流动性风险可以提的很高。尤其在目前产品越来越复杂的情况下，跟我们的银行有贷款，这个简单的过程可能更为复杂。比如说以前韩国在金融危机的时候，连三星这种企业都会出现流动性风险，我后面会跟大家详细的介绍。

　　你的投资组合里面有信用风险，固定收益的工具，像债券、金融债、国债，大家比较了解。这次美国出现的信贷问题，主要在于资产证券化的产品，为什么这些产品有问题呢？尤其是大家有疑问，为什么评级这么高还有问题出现呢？这带出一点，评级高不代表流动性强。这同样是三A的国债和产品，我们只是对它风险的估量，你愿意买吗？

　　我们考评评级公司做的好不好，只是你买到的债券能不能得到偿付，这里面买到的债券没有流动性，没有市场，这个不是评级公司的责任，因为这个是整个市场做出来的。其他方面可能会带有信用风险的，现在有一些投资产品，好像有混合的产品，有股票的风险也有债券的风险。它里面也带有一定的信用风险，尤其是可转债不能转的时候。

　　财务上有困难的公司债券，世界上有很多投资者是专买这种证券的，因为他们觉得这种价格比较低，可能通过债转股或者是清算可以获得更高的利益。但是他们怎么定价，怎么买这些东西呢？也要对信用风险有更高的估计。延伸工具期货齐全，你的交易对手不能偿付的话，就算你的合同赚了钱，也可能拿不到钱，这个是信用评级比较高的对手，尽管你的交易合同里面赚了钱，你冒的风险是变成一种损失了。

　　发现违约交换合约，这个是什么样的概念呢？是一种延伸工具，比如说我现在买某公司的债券。但是我可能觉得它的风险太高，比如说它的级别降了，还是发生什么事件。我可以把它卖出去，我也可以通过CDS跟别人交换风险，简单说好像一个信用保险一样。只要一家公司出现违约破产的话，它要赔钱给我，当然我买这个保险要要付钱给它。这样下来不是我变卖资产，因为市场的问题，可能要保证总资产量，会把信用风险转借出去，这是国际市场很流行的信用风险管理工具。比如说很集中在公路的债券方面，但是我可能觉得这个集中度太高，我可能帮人家换一下消费品、房地产行业的债券，这个也是比较简单的，把信用风险可以交换的一种安排。

　　说到信用风险国内讲的很多，我也碰到很多企业说我们很守信用，其实守信用是还款意愿的能力，出现信用风险是对方不能按时按规定偿完这个就是风险。所以我们谈信用风险谈这个问题，至于说意愿的问题是一个比较复杂的问题，我今天谈这个因为我不是心理医生。有效的信用风险对资产管理有什么好处呢？

　　第一，它们可以回避一些信用事件，包括破产、市场上有比较大的波动、重组。你信用风险管理的好，可能在美国出现次按问题之前，你能把风险马上降低，甚至把它消掉。这样下来你通过调整风险之后，资产回报率，你承受的风险肯定很低，回报很高。

　　第二，从基金管理的角度来说，你风险管理能力强的话也有市场机会。怎么判断你的回报跟风险呢？最近大家可能看到了UBS跟新加坡政府入股，他们对信用风险没有把握也不敢入股。其实你做基金经理，就算你纯粹做股票，做衍生工具可能都会涉及到信用风险。就好象你打球有一个很好的守门，不一定连一个球都打不进。

　　投资组合里面，信用风险是怎么算出来的呢？最简单的是，因为每一块资产它的加权是总体的信用风险，它的好处是什么呢？可以分散风险，因为每一个资产它的关联度是不同的。所以一家公司违约，不是所有的公司都违约，一个行业的违约不是所有行业都违约，那是世界末日了，大家也不用判断风险了。所以我们通过一些工具降低风险，我们要把风险降低，不能说是消失，从宏观的角度讲风险还是存在的。贷款一出现的话整个系统都有风险，只不过我把它卖来卖去，重新打包好象我没有风险。因为我把风险分散出去，其实整个系统有问题，慢慢的会累计很大的问题。

　　投资组合里面信用风险管理，其实用很传统的角度看你信用额度怎么定义，大家会考虑到他自己固有的信用风险，跟资产、交易对手的关联性问题。因为信用风险比较好的管理，信用风险基本上定好一个额度100万，一亿、两亿最大的损失就在里面。所以一句话管理信用风险第一就是把额度分配好，额度是每家机构不同，因为每家机构能够承受的信用风险不同。行业偏好跟国家偏好能够影响到它们资产之间的关联性，所以信用额度是一个关联性的。

　　信用风险跟资产的流动性没有必然的关系，就算级别很高的债券，在市场比较差的时候它没有市场。就算级别很好的企业也比较困难发债，大家在市场不好的时候都不愿意把钱拿出来。所以风险高低不一定影响到流动性，因为有很多的钱在市场里面，他们愿意买的时候没人能阻止。

　　其实我总结，现在影响信用风险的宏观因素，微观因素我不说了，因为每家公司的情况不同。但是宏观因素现在是因为太全球化了，现在美国有一个次按的问题，最少是债券市场现在出现很大的问题。因为发觉世界上每一个国家的金融机构对次按有一点接触和投资，甚至有些机构他自己也不知道自己买过有关次按的产品，因为现在这个产品你卖给我，我卖给你，有证券的打包。很多金融机构有的话，金融机构是全球化的活动，所以很小的问题可能变成很大的问题，很大的问题主要不是问题的大小。以前我们国内处理不良贷款，那是很小的问题，为什么？因为那个我们心里有底，我们知道损失没有多大。我知道到目前为止，很多都不知道他们的损失有多大，因为我的产品影响到你的产品，你的产品再影响到第三方的产品，中间再出问题会影响到整个资金链的问题。由于流动性太高，大家都依赖这些产品，现在始终有一个产品出现了问题，基本面断了，就会出现流动性的问题。

　　由于金融产品创新，创新是什么呢？其实进入市场里面大家都是想找机会找钱，比如说我们以前贷款，我们把贷款证券化变成一个新的证券出来了，银行可能做新的产品了。我不是否认创新，很多东西都有两面，创新反过来带的问题是没有监管的，因为监管机构没有这么厉害，知道你会发明什么东西监管你，他可能对你传统的产品监管。所以我们永远都是在一个周期里面，我们通常监管太高，银行把它的放松，都有一个监管的周期。信用周期也是这样的，所以我们说信用风险是不停出现的，但是也不用担心，其实这是一个正常的现象。

　　当市场出现问题，现在我们面临的问题是什么呢？刚才我讲了流动性，这个问题可能不太大，对整个是来说单单是次按问题，问题是出现的话影响其他的产品，大家有一个想法我是不是太乐观了，所以他们对信用风险有一个重新的定价，甚至一个A跟两个A的逆差也很大，为什么？大家突然觉得信用风险很大了，市场情绪从量变走了，情绪好的时候流动性高的时候看到逆差很大，本来很多可以贷到款的公司贷不到款了，这个跟公司没有直接的关系。还有一些法规和监管环境的转变，都会出现信用风险的转变。

　　管理信用风险，我们有什么工具呢？信用评级是一个很好的工具，为什么呢？其实现在信用产品太多，作为一个经理，你不可能把所有公司的信用风险看一遍再做投资决定，它可以简化你在投资上和风险管理上的一些过程，因为你大概知道什么级别可以去掉干预，这样的话你可以筛选，各方面对你帮助很大。因为我们说风险高低，其实就我们考虑信用风险是不是客观中立的。

　　现在也流行一些信用风险的管理模型，尤其是现在我们说出现比较重大的事情，现在也有很多模型考虑到资金突然没有了，会出现什么情况呢？这个也可以帮助资产管理方面去控制它的信用风险。我们需要关注什么呢？在债券市场里面，我们经常会看市场延伸产品。比如说两个A的债券可能在市场里面定价有交易，你突然发现它的逆差跟国债增加了很多，跟一个A的公司逆差，证明什么呢？市场认为这个公司只是一个A，这是公司信用风险出现的征兆，现在很多公司作为风险管理，他们除了看评级以外也看延伸的逆差。我们评级公司也很关注这个事情，只要延伸级别跟我们评级的差别很远，我们也会关注到现在公司是不是要出问题了，管理公司最常用的就是用CDS，因为它可以很简单的把风险转移，尤其是债券市场的流动性是没有股票市场这么好的，所以他们直接可以靠CDS。

　　现在金融市场出现问题某一些层面也是证券化的问题，有好金融组合产品，也有坏的金融组合产品放在一起卖。大家要留意信用风险从机构的角度你能分散风险，当风险出现增加太多的话当然会出现危机。从美国80年代贷款机构出现的问题，到亚洲金融危机，到现在美国出现的问题其实本质是一样的。只是它涉及的产品不同，都是因为信贷过分夸张，投资者过分乐观，资产价格不停膨胀，就会出现资金流动带来更大的危机，其实来来回回都是在这里面的规律。

　　这是我简单的介绍CDS的运作过程，这个很简单，就是持有资产的一方跟另外一方有一个合同，假如我持有的债券发生违约的话他要赔钱给我，但是他要买我的合同我要付他一定的现金，就好象买保险一样。但是现在发展越来越快，不单单是违约的问题。从投资级别变到投机级别，你都可以做一个CDS，这样可以看双方的需要。

　　信用评级对信用风险管理的作用，我前面说过由于信用产品很多，你的交易对手也很多，假如你没有一个指标你很难判断，评级只是一个很简单的符号，能代表风险的高低，而且相对不同人有一个高低比较，提供一个风险的指标。这个延伸出来做了什么呢？你总体风险多高，有一个客观的标准。你定信用额度心理有底。而且对于债券买卖，对相对价值可以比较，信用风险是不是比较高。尤其是他可能觉得，这家公司已经快升级了，他可能会买进，然后他的价格会涨。而且有这个指标，从风险管理的角度也比较容易做出标准，改变你的投资组合。但是前面也已经说过了，评级只是对风险的预见，不是一个买卖建议。我不不是说三个A的债券你一定要买，一个B的债券你一定不要买，债券最大的风险就是不能偿付。它是不是买卖呢？可能是每一个投资人自己的决定，更重要的一点是就算它很高，流动性不一定很高，因为市场上没人接受这个产品。其实股票也是一样的，当大家不愿意买股票的时候就是大家怕的时候，就像蓝筹股一样，债券市场更明显。所以美国的危机，是评级公司做不好是流动性，这个是不对的，评级公司没做这个。假如有一家评的很高，这个是短时间违约，这个是评级公司的责任。

　　最后，我主要说穆迪的评级为什么有一定的可靠性？我所强调一点因为我们有一百年的历史，我有很多数据支撑。我们最大的意愿是提供客观公正的评级，因为这才是让我们在市场上有认同，让我们的评级大概有用，我们才有价值。

　　另外一个问题，对评级公司用美国的角度来看，不是从每个国家的国情来看。我给大家看这个图，其实大家知道穆迪在全球有很多地方设有办事处，我们也在不同的国家设立当地的评级公司，按当地的标准做出一个当地的评级，我们有两套体系国际跟国内的体系，就像打联赛跟世界杯的观念一样。所以我们基本上每个国家、每个地方大城市我们都要了解当地情况人员在里面，也会考虑到他们不同的文化、历史各种因素。所以我们当然不能说评级是完美的，我们也有追求，把各种不同的意见考虑在里面。

　　由于我们评级产品做的比较久，我们会看到不同的交易对手，对传统的债券，从国际投资的角度，大家更关注国家的评级有多高。银行跟保险公司，因为这个都是你们的交易对手，就算你现在没债券，你全部都是股票，你也会放钱在银行，你也会通过银行、券商、保险公司交易，所以我们也通过这套产品估量他们的信用风险。

　　这个图基本上是我们大家的观念，投资级别跟非投资级别，分界线是123，从利差的角度也可以看到。这个也是跟大家介绍一下国家评级是什么东西呢？很多时候都是国家的国债，尤其是现在国内可能不同国家分散投资，他们买的是国债。国债的级别就是在国家主权级别里面，但是有一点不同。比如说日本，我们评判某一些企业比国家更高。由于是日本政府负债很多，但是它有一些机构，它们是比较国际化的，可能信用实力比国家更强。所以跟传统的观念相比，有一些情况是不一样的。我们这边从材料里面看到，有一些很小的国家，三个A就是在欧洲，就是几万年的国家，为什么？因为它是欧盟国家，它没有负债，好象我现在贷款10块，我也能拿三个A，但是一贷款一百万马上变成三个C。国家大小的不影响评级，主要是看它偿还贷款的能力。大家注意在开发国家里面，尤其现在我们谈的巴西、中国、印度跟俄罗斯，中国已经是最高的。其实我们考虑现在国内的情况，新兴国家里面，基本上国内已经拿到最高的评级了。

　　因为我们违约率统计跟级别，大家已经看到了，有一个必然的关系。而且我们可以看到，从BAA到BA突然提高了很多，BA到B也提高了很多，B的违约率十年到50%。但是今年年初跟去年年底的时候很多人去买，它的利率也不是很高，在10%左右。

　　最后我相信是大家最感兴趣的一部分，信贷危机对金融市场的冲击，而且我感觉更重要的一点跟大家分享。我们国家对于我们的基金经理有什么启发和教训呢？这个更重要。我前提说明，就算有教训也没用，一定会再发生的。我十年前在亚洲金融危机的时候，为什么拉丁美洲，美国80年代发生过金融危机还会发生呢？这个很简单，现在投行都还年轻，在八几年的时候就是这样，但是大家都没经历过。所以大家会有更多的金融创新，可能也带来更多的风险。但是大家不担心的原因是，我们经历过几次金融危机，金融主体不打仗的话都是往上看的。

　　金融市场本身就是信息很敏感的市场，我们现在放钱在银行，我们相信银行会把钱退给我们。金融市场也一样，大家把闲置的资金放在外面，突然大家信心改变的话基金萎缩会出现问题。假如市场都没贷款，是不会出现金融危机的，只会出现心理危机，大家很痛苦。为什么？因为我买股票用我自己的钱，我亏了钱不会影响其他人。但是我去银行贷款买股票，我的股票涨，我的资产涨了，我贷更多的款，银行赚了更多的钱，就有一个放贷的过程，有一天我还不了款，这样的话银行汇降低贷款，有的贷款要追收回来。所以把这个过程放大，流动性增加的时候有一个放大的过程，流动性萎缩有一个爆炸性的过程。金融市场基本上是一个信贷市场，因为信用市场把有限的基金放大很多倍，只是通过不同的工具。我们出现的情况是由于市场越来越全球化，市场越来越创新，为我们提供了很多资金。加上我们经济最近很多年有增长，很多资金有什么用途呢？买资产的话，资产价格会提高，可能会更有兴趣买资产。当然有时候资产价格高吸引资金，这个很难说是先有鸡还是先有蛋的问题。我刚刚讲你去贷款又会创造更多的基金出来，基金创造出来了资产价格上涨了，投资资产的风险越来越大。而且通常资产周期里经济越来越过热，利率会上升，肯定有人会退出来。我们看金融危机利率降低，问题是出现危机之后是怎么处理的呢？可能是一个更重要的问题，假如大家不去做什么东西。因为现在我们跟金融市场越来越密切，现在在国内大家也越来越感觉，美国股票波动对我们也有影响，所以这个也是大家关心的问题。

　　主要的外部因素是在这个周期里面，有很多参与的人有投资者、中介机构，这里我还提到了担保公司。因为穆迪昨天把美国几家担保公司降级了，这个也是金融创新的问题。他们要做资产证券化，找一些担保公司出来。担保公司平时是没问题的，他们都不愿意赔，到现在全部要赔的时候发觉他们的资金不足。

　　最后感谢还留下来的朋友，信用风险跟美国次按危机很想象，在当时90年代大家都说亚洲四小龙，亚洲四小虎，不知道还有什么其他动物出来。因为大家都觉得要搞股票，也搞一些外资进来好看，有大量的外资进入亚洲国家进来之后他们也炒一个概念货币会升值，听起来很像。进来之后假如有很多的钱，很小的资产，资产肯定会提高价格，当什么东西都30倍PE的时候，我们就不觉得30倍PE比较高了。我有个朋友做基金经理，他做的很轻松，做得很好，因为他帮大机构推销养老金，他每天看报纸，打几个报纸，你们买什么股票，卖什么股票，跟几个大基金经理一样的话，有时候你反应快，你的交易资金低，比大家还好一点，你说他是专业的吗，但是他是这样做的。所以市场的行为会形成，把很强的基金经理放在那个位置也是一样的。我们亚洲金融市场有一个很不好的地方，这个跟美国有一点不同，我们都是以短期贷款为主的，这个跟美国很相似，用短期贷款支持固定资产投资。包括现在我看到很多年轻的毕业生在银行，结果就滚动开发，滚动发展。亚洲出现经济过热的情况之后，他突然不能滚动了，货币各方面都出现了问题。其实资产会爆破的，什么理由呢？也不重要。因为我们预期已经做了，坏事已经过去了。

　　总的来说，因为资产泡沫爆破了，信贷收缩出现了二次循环，也出现了流动性的问题，信贷问题更严重。而且泡沫爆破了资产变卖了，这都是恶性循环。因为我们的资本还没有开放，很多亚洲国家都是开放的。大家的钱进去炒卖资产，把最基本的东西影响掉，所以触发了亚洲金融危机。我们看看美国怎么样呢？美国其实是雷同的，所以钱可能只是做资产转换，还没有出现大量的基金从美国提走，只是大量的基金从市场提走。证券化有什么好处呢？把一些好的资产跟不好的资产放在一起，我把它分成找一个金融公司担保，就可以做证券化了，产生新的流动性出来，有新的资金我可以做更多新的生意。有风险怎么办呢？再把它证券化，其实次按跟我们的不良贷款是同一性质的。美国怎么消费呢？他们赚够钱，大家也看到了最终结果是系统里面有越来越多不太好的贷款，次按其实就是不好。做完之后，我们也知道经济增长也不是永远的，利率也不会永远低的，今年发生很多房屋贷款供不起了，银行要回收。

　　但是这次有点不同，由于资产证券化产品不是我们一般人了解的东西，所以参与很多的都是金融机构，金融机构为什么这样做呢？过去好几年，21世纪一开始利率都是比较低的，而且很多银行他们为了防止银行，他们开了一家另外公司，我再去市场贷款因为利率很低，买长期债券赚利差。最近出现什么问题呢？一部分的资产质量变坏了，他们对市场定价有问题，因为市场没人要这个东西，我说三个A、两个A，这个是不是不好呢？因为你要到最后到期，能不能拿到钱呢？从理论上讲是可以拿到的，可能你的房产贷款虽然跌了，也不会跌90%，所以你还可以拿到钱，但是就没有流动性了。现在美国次按市场为什么有的时候好一点，有的时候差一点呢？原来大家做这种事情，好象信托公司，主要是大家的信心没有恢复。但是这次有一点不同，因为没有看到资金大量从美国拉走，可能只是跑到国债和其他方面了，但是影响很大。现在新兴市场，因为我们国家本地的国债不是很发达。今年第四季度，基本上发不出来，但是第一个季度一个B可以发出来，所以对我们是有影响的。

　　目前只能够说这是一个周期，在座的专家可能都知道，我今天就讲到这里。谢谢大家！