刘立男：国际债券市场投资分析与策略建议

    由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于2007年12月15、16日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。

　　刘立男（摩根士丹利亚洲固定收益部副总裁）：

　　大家好，我是刘立男。我现在在摩根士丹利就职于亚洲收益部的研究部门，我主要负责亚洲收益产品的研究以及投资策略的研究，首先我要感谢整个研讨会的承办者和指导单位邀请我们摩根士丹利来参加重要的会议。从昨天开始我的印象非常深刻：

　　第一，研讨会给我非常好的学习机会，了解一下国内从政策的决策人、研究部门、银行的决策人以及我们其他的同行对国际金融市场有一些什么样的看法。

　　第二，我也非常珍惜这个机会能和国内QDII的投资者，有这么一个机会可以面对面的交流一下投资的想法，给大家提供参考的意见。有的时候我们讲投资策略往往讲的时间短，只是六个月到一年的时间，为什么呢？今天还是这个想法，明天就没有意义了。市场波动非常大，我们投资研究部门任务也非常重要，不仅要对全球金融市场进行24小时全面的跟踪，另一方面要及时的给投资者提供对于政治分析以及经济分析，对投资的回报会有什么样的变化。以及在不同的情况下，采取哪样的投资产品，哪样的对冲产品减少投资风险得到更大的回报率。

　　现在我简单介绍一下我们摩根士丹利在全球市场固定收益产品，整个团队结构以及经营主要的产品。因为我们主要是在纽约作为它的总部，但是我们在伦敦、香港、日本、澳大利亚都有我们的分支机构。目的是我们24小时对全球的固定收益产品，对汇率产品24小时可以进行交易。这样的话我们覆盖客户的面很广，产品的面很广。我们提供的产品主要是发展中国家的国家债务，以美元、欧元、日元为主的债券。同时一个新型市场的主权债也是债券市场。

　　但是最近有一个新的发展，新兴市场把国家债务转变为国家自己的货币为主，因为我们讲全球经济发展，尤其是新兴市场国家在过去几年内发展，全国平均值差不多达到7%到8%左右，我们中国当然是非常强大的发展动力。这个时候很多投资者希望进入这些新兴市场国家，投资股票、投资货币、投资债券市场，到底哪一个市场给我潜在的回报最高，而且要把风险进行很好的测量。这样的话我们才可以以自己承受的风险能力，达到最高的回报价值。

　　同时是以现金债券为主的产品，另一方面我们产品有利率的衍生工具，衍生工具的市场非常大。比如说它给你提供的是一个对冲的机会或者是因为市场幅度比较大，它的交易成本比较低。所以我们对市场利率水平表达一下我们自己的看法，这个市场我觉得占用了资金链比较小，因为它是衍生的工具。所以我觉得这个市场对我们尤其是国内QDII，我想大家自己有很大的资金需要投资。但是我觉得金融衍生工具可以给你提供很好的对冲的机会，所以这个市场也是非常有意义的。

　　另外，我觉得因为我们摩根士丹利在全球客户范围比较广，产品也比较广。这样实际上我们可以达到所谓的经济的一个规模效应，也就是说如果我们QDII的投资者，对于我们的产品。比如说听了我的报告以后，你们想买十年的国债，买两年的国债，这样的交易你们要和我们摩根士丹利来做，我也喜欢做这样的交易。但是很可能在丹麦有一个投资银行，他们正好对我的推荐持相反的意见，我们很容易帮你找到下家，在这样的过程中减少了的交易成本，这个也是我们很雄厚的优势。

　　主要是讲我们研究部门，刚才我也讲过24小时对整个全球市场进行跟踪。如果我们发现了投资比较有益的话，我们会比较快向所有的投资者发到报告，这样大家会在同样的时间得到同样的信息。如果在座的各位同行，对某个新的市场，新的产品感兴趣，但是对这个市场的了解程度又不是很深的时候，我们可以向大家提供详细、全面的研究报告，让大家参考我们的意见做出非常有理性的投资决定。

　　今天我的报告主要是讲三点：

　　第一，我对整个债券以及利率水平的预期，它的风险主要在哪里？

　　第二，根据我分析不同的风险，我建议一下有哪些可以投资的方式。

　　第三，主要讲一下我们对新兴市场的投资有什么样的看法。

　　因为从昨天到今天，我也看到很多演讲人在讲到这个问题的时候，可能没有触及到一些分析面。因为我在市场上差不多有7年左右的经验，所以希望能够给大家提供一些帮助和想法。

　　我觉得2008年利率市场主要有十大风险：

　　1、所谓市场动态的变化，主要衡量在相关性的下降。我经常讲每当我们有不确定性的时候，这就意味着机会，我觉得08年机会会非常多，因为它的波动性非常大。但是怎么样把握这个机会，就取决于我们投资者对市场的看法。我的演讲主要是给大家提供分析市场的框架，现在我们在债券市场金融体系存在什么样的问题，在这样的问题情况下我们怎么样表达我们投资的想法呢？

　　我们知道从2001年“9.11”以后一直到05年，利率水平一直保持在非常低的水平，美联储在很长一段时间控制在1%，它的目的主要是刺激经济增长，减少恐怖主义袭击的事件，对美国经济负面影响。同时它也增加流动性的刺激，因为流动性过剩。我们先存钱，然后我们再去消费。我们中国人经常靠存款消费，美国人喜欢先借款然后超前消费。这个时候因为信用比较便宜，信用比较充足，违约率比较低。我觉得世界进入童话世界，但是如果利率水平低大家投资的回报低，造成投资者逐渐的去寻找，为了追求更高的回报，逐渐的买入一些风险更高的产品，我们看到高回报率的债券市场。在2000年到2001年的时候，整体利差水平差不多达到600到800，但是整个市场的流动性过剩造成的原因是大家不断的积极购买风险非常高，但是利差并不能够完全弥补风险的损失。所以造成所有的资产，尤其是风险资产利差逐渐缩小，逐渐缩小也就是它的相关性在这个过程中在增加。为什么呢？大家已经对风险不是非常敏感，敏感度下降了。只要是能够给我1%更多的回报我就买，我觉得资金比较便宜，资金比较充足。

　　现在是什么样的情况呢？我们刺激债的危险程度在不断的揭露，它揭露市场结构性的问题，流动性的充裕整个市场在解决的过程中会很痛苦。为什么呢？这个成本由谁来承担呢？怎样承担呢？这个过程到底持续多久呢？这就是为什么市场不确定性很多，很多投资者很有钱，他不积极的跳入市场积极投资，因为他更担心有更多的鞋子掉下来，因为整个银行体系资产负债表也是比较保密的。很多资产的定价，基本上是靠数学模型来算的，因为他不知道实际的价值有多少。资产的贬值，很大程度上导致了银行资产负债表的压力越来越大。所有的银行互相之间不愿意以银行拆借市场来促进资金的流动，后来我们会看到很多曲线可以表达这种情况。

　　我们看到从03年到06年，实际上市场对胃口很大的人实际上是非常好的契机，市场的回报率非常高。但是对于长期喜欢价值投资的投资人，03年到06年，他们的业绩平平。但是我觉得从07年底到08年开始，这种情况应该开始发生变化。也就是市场从一个流动性为主过渡的投机性为主的行为，转变为理性的对风险重新定价的过程。

　　2、资金成本的提高。

　　也就是说我们银行以前它为了促进自己流动性的增加，它把很多资产从银行的资产负债表上挪到一种所谓结构性的担保公司，也就是一个资产证券化的过程，它把很多的风险从自己的资产负债表挪到另外一个公司，实际上就是让它资金重新回流到市场。但是由于资金成本的提高，也就是市场几乎不能再运转，没有再流动，没有人愿意参与市场的交易。结果是什么呢？银行必须重新回到市场，成为资金的中介，那就是资金的再中介化，这个过程肯定是要减少市场的流动性。

　　3、主权财富基金的出现。

　　这个包括新兴市场国家和欧佩克国家，还有比如说巴西、俄罗斯这些国家，在过去的7、8年内利用经济增长大好的时机，不断的在提高自己外汇储备存量，外汇储备的增加实际上提高了新兴市场国家对外债的承载能力，它利用汇率不断的提高把外债以相对便宜的价格买回来，因为美元在不断的贬值。外债的减少毕竟提高了它的信用等级。它积累了外汇储备，远远超过于它对于市场流动性操作的需求，这个时候它可以移动剩余的资金投资长期策略性的产品。这些主权财富资金不像对冲基金一样，取决于短期的投资回报，它们风险的承受力非常高，主要表现在它实际上对股票以及风险资产的需求会比较高。可是另一方面由于以前的外汇储备主要投资于国债，包括美元的国债、欧元的国债。也就是说在这个转型的过程中，它会把它国债的这些持有减低，投资在股票以及其他的风险资产。我觉得对于整个利率市场，我们会逐渐的意识到，这是一个很大的冲击，我们也需要理解资金的流向怎么样，它的幅度怎么样，以多快的幅度Pass，以怎么样的过程实现它的转型。

　　4、养老金的需求，我觉得主要是对长期利率有一个扶持的作用。也就是说美国是06年开始实施一些养老金的立法，很多公司在自己的帐面上有很多养老金的负债。但是他们没有完全的记录在帐本上，但是06年美国实施新的立法，在这样的情况下，他为了遏制它的风险，它必须买长期的风险弥补养老基金的缺口，所以这个实际上对长期债券是有帮助的。

　　5、全球通货膨胀的上升。我觉得这个是对10年期、30年期的利率水平影响非常高。但是短期来讲，第一个是油价非常高，差不多是60美元一桶或者是90美元一桶，最近还可能有浮动。但是我觉得短期之内利率流动性不会改变的话，实际上它的经济陷入衰退危险，这个上超过了通胀对于经济的压力。所以我觉得通货膨胀的上升是一个长期的结构性的调整，因为我们昨天国务院发展研究中心的博士也给我们讲到，整个石油市场有一个结构性的调整。我觉得主要会对长期利率有很大的影响，但是短期我觉得可能对股指也一点超出实际的价值。

　　6、美元贬值。

　　我觉得美元贬值对我们QDII的投资有非常大的压力，为什么呢？整个市场上，包括我自己也认为，人民币在明年最大的风险就是可能会实现差不多8%到10%兑美元的升值。也就是说对于QDII的投资者来讲，我们收进来的，我们资金的来源是人民币。但是我们投资到外国的时候，比如说投资美国国债，投资30年，4.5的回报率，也就是说市场什么都不变化，我们拿人民币换成美元投资我们亏了5.5%，我们一定要找到一种资产，它们给我们的回报率一定要减少人民币升值美元贬值给我们带来的压力，这个挑战很大。但是并不意味着接受不必要的风险，我觉得这个时候需要寻找这些机会。

　　比如说我最近也是在考虑这个问题，美元正在贬值，我们没有必要投资美元的资产。我们可以投资卢布的资产或者是其他的资产，这些资产一方面希望它的资产在升值。另一方面希望人民币的货币在升值，这样的话一定程度上减少了对于投资回报的压力，我觉得这方面应该值得探讨。包括最近从今年7月份开始，QDII的投资者逐渐走向国际市场的过程中，可能也发现了人民币升值对于回报率的影响非常高。

　　7、我想讲的是全国国债收益体现有一个走陡的趋势，为什么？后面有其他的原因我要仔细讲一下，最简单的道理，因为现在全球陷入了由于流动性下降造成的对经济的一个负面的影响。我认为流动性下降，就是整个次债市场，实际上只是一个导火索，它揭示了美国的杠杆作用非常强。但是有一个非常大的影响，它逐渐影响到消费者的消费行为。我从房产商获得的收入逐渐下降，我对其他方面的购买，一旦自己对整个消费行为的改变，我觉得它对经过的衰退会是一个加重的作用。这个时候美国联储，为什么他很积极的提高流动性，这也是联储要求不断的降息，因为经济不断的衰退，在回弹的过程有可能不是马上就可以回去的，有可能是在它经济低迷的时期持续的时间很长，我们预计第四季度美国经济差不多已经进入了零增长。明年第一季度联储如果不再积极的降息，我觉得美国经济衰退的风险会逐渐的加强。这样的话对收益体现有一个影响，短期利率在不断的下降，长期利率主要是受大家对通胀预期的影响。我们讲到美元的贬值，因为美国是消费大国，他的消费主要是以进口品为主。如果美元不断的贬值，进口品价格不断的提高，他把通胀从外国引进来，所以造成对通胀的预期会提高，这样的结果我觉得两年和十年会逐渐的走陡。中间段的表现五年到十年的国债表现会欠佳，由于养老金的需求，对30年长期的国债并不会有非常大的影响。

　　8、我觉得全球市场的波动性会不断的上升。

　　流动性的问题需要多长时间解决，这个也造成市场波动性上升的原因。还有一个主要的原因，通常情况在央行不断降息的过程中，历史的数据表明是在持续上升的，如果规律继续保持的话，我觉得08年的市场波动性仍然是呈上升趋势的。

　　9、利率随市场风险提高，这个讲的利率不是基础利率，而是信用产品的利率，公司债的利率，它都会不断的提高，主要是由于通胀以及波动性的风险，尤其是对长期利率，通常是风险。如果波动性提高的话，大家对时间的价值要求的回报会越来越高，促成长期的利率对市场风险的提高。

　　10、高贴现率会降低未来资金流的限制。长期利率提高的时候，这个时候应该把这个因素参与到对于资产的评直和分析的过程中。

　　（PPT）第一张图蓝色的线是各业拆借利率，红色的是十年利率，蓝色的线是90年到2000年的平均值在4.7%左右，上面红的是10年的平均利率水平90年到2000年是5.7%。各业拆借利率的走势实际上体现了流动性充裕以及缩减的这么一个过程，如果利率呈降低的趋势实际上是流动性在不断的增加。04年我们知道流动性的减少实际上是一个起始的过程，然后在07年的8月它升到了相当高的水平。现在基本上我们看到很多人要重新注入流动性。但是另外一方面，最近一段时间星期三加拿大银行也是它的中央银行、英格兰银行、欧洲银行、联储、瑞士国家银行联合发表公报，要对美元的流动性提供28天、35天甚至更长的筹集资金的渠道。它主要是对投资机构提供这样的资金，来减少对流动性市场的压力。

　　另外还有一个主要的情况，各个国家已经达成了主要是ECD和瑞士国家银行、联储达成了互惠利率调期的协议，尤其是美国境内的美元。但是在欧盟国家、瑞士国家银行，有很多是美元，但是是属于美国境外的资产，由于全球资产对美元借债发生了问题，流动性出现了问题，尤其是借债市场拿到美元的能力在降低。不仅是在欧洲，韩国也发生了这样的问题，韩国的固定收益市场在亚洲除去日本以外，它是相对比较发达的。韩国的很多公司，比如说造船业，有很多船只的出口会回流很多美元，他们为了降低韩国国家的货币和美元之间贬值的压力，他们在卖美元。因为整个韩国的中央银行以及它的财政部，对于国内银行在美国借美元债，最近从四月份到八月份有一系列的措施，减少他们对美元资金进入韩国境内。但是这个过程实际上造成了美元在韩国境内的一个短缺。这个时候我们看到之间的利差有非常大的变化，从1%一直到4%、5%，市场实际上是一个平衡，每个利率水平之间都保持平衡。很多人都用一个利率市场对冲另一个利率市场的压力，但是这两个之间的差别应该是平衡的。这个涨1，那个下降1，它整个对冲，使收益水平没有变化。我以前拿国外的美元利率水平进行对冲，由于利差不断的增加，一个交易的两个方面都在亏本，它的对冲没有达到很好的效益。这就是为什么说美元资产的减缩不仅仅是美国境内的压力，对它以外的市场同样造成了冲击。

　　这是我从07年7月份开始一直到现在，实际上市场进入了重新正规化的过程，中间的圆圈市场进入了充分正规化的过程，这主要是四个部分组成：

　　第一，当大家意识到风险减少的时候，风险溢酬会增加。

　　第二，如果风险溢酬增加的话，有很多人如果减少的话，每当市场回落的时候，他就利用这个机会把它不断的降低，这个过程造成市场的被动性不断的增大。

　　第三，信用利差的不断增高和风险溢酬是两个概念，信用利差我们讲联储主要是控制准备金，短期利率的水平。这个水平决定了整个市场的利率水平，怎么样呢？银行他们之间会有一个利差，以银行作为很大的市场，任何公司取决于相对于银行的信用等级，可能要再加上一个利差。如果是高风险的利差就会更高，实际上整个利率市场有很多的层面，是根据它的风险决定利差的水平。

　　现在是什么问题呢？联储准备降息，降低的是短期利率。一旦降息银行的贷款水平，随着联储的利率水平下降，整个利率水平都在不断的下降。我们讲为什么联储所谓公开市场的业务呢？很重要，是因为短期利率的调整，带动了整个市场利率水平不断的下降。但是现在有一个什么问题呢？因为流动性降低，联储不断的降息，但是银行拆借市场和联储之间德力西，利差不仅没有降低，反而在提高。也就是说联储在短期内央行调整短期利率的政策在短期内已经失效了，因为它已经连续降了三次，但是银行间拆借市场的利息还在不断的提高。我们看到它在不断的注入资金，怎么说呢？利率调整效果不大，并不是说没有效果，另一方面说明它需要下降的更低，这样的话才能把市场的利率不断的下降，这样的话我们才能重新恢复市场的流动性。

　　第四，实际上是风险的重新分配，因为该卖的已经卖了，利差该涨的已经涨了。大家坐下来分析一下什么样的风险我愿意接纳，什么样的风险我现在不想接纳或者是这个风险更高，你让我接纳，需要把价格跌到一个让我觉得有利可图的水平。所有的资产，它们之间会以一个重新定价的过程，这个过程包括QDII的投资者以及对冲基金，我觉得这个过程是非常有吸引力的过程。

　　这个指数主要是给大家一个概念，全球市场对风险资金的需求是什么样的过程。我们讲所谓的百年洪水，主要是讲金融市场大的危机，也就是发生的概率差不多只有1%。这种情况发生通常要持续多久呢？我们看左边的图全球风险的需求指数，这个指数计算方式主要是国债和美元，看发达国家的债务和发展中国家的债务，比如说稀有金属、股票市场、汇率市场、波动性市场，所有的市场、所有的风险资产有自己的定位，我们把所有的价位用加权平均的风险来创造风险的指数，也就是说这个指数越高，大家对风险的需求越高，这个指数越低对风险的需求越低。

　　我们这个图并不是表示需求的绝对值，按照历史的数据来看它有一个平均值，我们看现在的位置和指数到底有几个方差，我们的纵轴表达的是方差的概念。这个序列很有意思，我们看到所谓的人们对风险需求实际上是一个以零为中位数，在它的两边不断的徘徊是这么一个过程，也就是说当风险的需求非常高的时候，大家坐下来想想，是不是市场上给我的回报足以弥补我的风险，大家是不是要减仓或者是卖掉超值的产品。方差降到负数的时候，这个时候实际上市场已经便宜到一定的程度，价值投资者和长期投资者觉得这个市场实在很有意义，因为我们不能完全你这个点是最低的你要进入，不可能的，你只有在不断的下降过程中不断的增加你的持有，也就是促使整个风险的需求逐渐的回落到一个中位也就是零的水平。

　　现在我们看到，最近基本上达到了最低的水平，八月份的时候比较低，最近达到了平均方差的负1.52，市场对风险的需求下降，但不是超过两个方差的水平，是1.52的水平。

　　左下的图表示方差的水平对各个资产有什么样的分布，新兴市场的美元债务现在的方差。现在我们不讲方差，它是负值而且很大，对资产的需求非常低。我们看看大部分的资产都是负值，包括稀有金属，包括对美国的股票市场，包括对于货币市场、浮动性市场、投资等级公司债等等，大家的胃口不是很大。但是最近对风险的需求比较高的是，我们看到的是对全球其他的股票市场需求比较高的。

　　右边的正数0.48，那个主要是对投资等级的美国国债需求比较高。这个说明什么问题呢？当风险很大的时候，大家全都跑到美国的国债。另一方面大家觉得尽管美国受到了冲击，可能世界上其他增长性的国家，在这个时间内不会受到很大的影响，所以大家对价值型的股票很有兴趣。

　　右边回顾了一下我们在十年内最大的金融风暴，以及持续最长的时间。我们看最长的是02年5月到10月份，是美国的德克萨斯的能源交易公司，还有美国通讯行业公司，它们也有很多资产帐目不清，所以实际上是一个会计不成熟的过程，这个过程也造成了大家对市场重新定价，大家减少对资产的重新需求。我们看一下所谓时间长短，也就是100听，风险需求指数在负数的时候持续了100天。

　　如果我们以最可怕的那种情况来看，差不多还有一半的时间，如果我们历史数据能够给我们做一个参考的话，我们差不多还有40多天、50天左右的样子。但是如果我们包括联储、各个央行之间互相合作，能够把流动性的问题减低的话，我觉得很可能我们在一月初或者是二月初这个问题可以得到解决，不一定能完全解决，只是减缓一点。

　　刚才我讲到市场相关性的减弱，主要是讲以前我们所有的市场风险、资产、价格都在不断的上升，利差在不断的降低。所有的市场都好象是一个市场，因为它的市场主要动力就是流动性的增加。但是另一方面我们讲现在这个市场从一个市场分到多个市场，多个市场多少对于高等级的风险和低等级的风险是逐渐分流的过程，每一个资产的价格也会得到重新的肯定。我们看到风险溢价开始分离，右边上面这个图很有意思，它主要是相关性减弱从摩根士丹利它对股票市场的指数，我们看06年10月份的时候，数字表达的是它和美国的SNP的相关性。到07年的相关性，很多降的很低，甚至为负值，我们看到圆圈里面的变化都是相关性，最低的是9%，最高的是33%左右的相关性的减弱。

　　在这个时候我们讲投资，可能我们搞基金的经常说A和B，A说不是市场的系统风险，是资产给我带来特殊的风险的回报。所谓B就是市场有很多的系统风险，我是选择一个高系统风险，也就是B值比较高，市场往上涨1%，我这个可能涨1.5%，或者是市场下降1%，我那个下降1.5%，但是这个调整不是瞬间可以解决的，我们讲有潜在的能力加入这些，也就是市场基本性的风险很大但是相关性在下降，也就是每个资产可能给我达到的回报高低会不同。但是高低并不是取决于其他资产的变化，很大程度上取决于这个资产的变化。

　　这个主要是不同性的指数，我们讲到很多重要的金融风暴。现在我们看到浮动性的指数，负债高是07年达到了最高值。在此之前我们看到浮动性有一个非常低的区域，也就是在06年9月份的过程，这个所谓市场的经济状况不温不火，是一个非常适中，不会马上往上走，也不会马上往下走是非常平稳的过程，那个时候交易浮动性并不会很赚钱，就是说经济的持续稳定状态，相对来讲是一个长久的过程。如果没有浮动性的，没有人买浮动性，那么浮动性的指数肯定会不断的下降。

　　我们回到最近的一次经济比较大的风暴，我们东南亚的金融危机，以及98年俄罗斯对外债的违约。还有一个是所谓LTCM长期资本投资管理的主要风暴，98年的事情刚才叶先生讲到对冲基金也是，他确实风险很大，他对于便宜的融资依赖性非常强，市场上依赖融资加强的时候，市场上价值巨大幅度下降的时候，很多对冲基金基本上不能维持。我记得我们98年在英国伦敦对冲基金是非常广，差不多达到几千家。一夜之间这几千家基本上都消失了，所以那个时候是很可怕的，我们主要做新兴市场。比如说一天有三十多个人，一夜之间就剩几个人，所以那个时候非常低迷、非常萧条是非常可怕的。

　　现在次按风波有没有那么可怕呢？非常很难看到，我希望不会那么可怕，否则大家真的就没有工作了。而且另一方面也是我自己的经历，我想我是不是次按风波的参与者，因为我在04年、05年买了房子，我的抵押他给我前五年是4.25，后十年根据当时市场的利率进行调节，4.25真的很便宜，那个时候我想只付4.25我比联储的要低，我非常高兴。但是现在我的成本从成本从4.25升到11%到12%，我非常担心。所以我说我还是回国算了，因为人民币还可能升值。因为我回国以后我想买我的房子，但是市场很不好，现在卖房子会亏10%到15%，所以我希望市场会回到正常的水平。

　　金融风暴主要有三个问题：

　　第一，风险资产的融资困难。

　　也就是说另外信用市场，利息率很高，借债的话成本非常高，所以说融资出现了问题。

　　第二，资产负债的管理问题。

　　以前长期债交换成一个短期的负债，这个过程中风险没有消失，只是集中在短期，它就需要不断的滚动这个债务，但是市场的条件不是很友好的话债务的滚动发生了问题，加剧了资金的滚动问题。

　　第三，证券化和重新中介化的问题。

　　实际上它刺激了经济的发展，联储不需要降息，应该还是在持续的发展。银行拆借利率的提高影响到消费者的消费方式会变化，经济增长会受阻，需要联储降息，而且我希望降的更快一点。

　　对流动性重新定价有一个很重要的市场机制，昨天这个图我们讲到以前公司和银行之间的借债，实际上是一个非常传统的，我需要钱你给我钱，是非常简单的资产和负债的流动过程。但是在03年到06年之间，银行为了增加各种流动性它建立了担保公司，用担保公司来收取利息，然后找到投资者把这个利息支付出去，实际上它把资产从它的资产负债表挪了出来。但是现在有一个问题，Step在不断的增加。我们看到右边的图，它主要讲的是商业票据市场，两个不同的信用等级之间，息差在不断的增加。这个主要是什么意思呢？现在我们看到的问题主要是金融机构，比如说银行借债困难。但是银行利率水平它已经进入了非金融机构的借债水平，如果非金融机构想进入这个市场借钱，做一些开发对环境友好的能源项目或者是搞一个新药的研究，它需要在市场上借到这笔资金开发新的项目。但是因为金融市场它提高了整个资本的价格，导致了非金融机构融资的成本增加。这个时候体现了整个社会的融资成本增加，所以它对经济的发展当然是负面的影响。

　　现在美国经济有衰退的风险，但是数据还没有显示出来。也就是现在我们只是看到经济增长缓慢的风险，这个图指的是什么呢？横轴是经济增长的区间，纵轴是讲12个月预期的违约率。我们看到如果美国经济增长低于2.5%的时候，企业负债的拖欠率或者是违约率有明显的上升，也就是说联储需要不断的进行降息来缓解利率市场的资金困难和利率水平的提高。

　　所谓的倒置的投资三角，因为最大的风险，在整个市场上资金并不是很多。因为它实际上是所有其他的资本定价，是以这个为衡量标准的。也就是说这个资产的贬值率，这个资产的坏帐率的水平决定了其他利率的水平，我们看到这个降低的话其他市场的承受能力会非常小。为什么？因为整个市场范围非常大，任何一个投资者对它的影响非常的广泛。

　　下面我讲一下CLO和CDO的杠杆抵押作用，还有私募基金的乘数效应。信用等级并不决定利差的水平，实际上大家对于信用等级，信用公司给的评级已经产生怀疑，为什么呢？我们讲它都是取决于概率事件，很多资产违约率都是概率事件的假设，它怎么假设呢？它肯定用历史数据，但是现在我们面临的问题是新的问题，历史数据是不是能很有效的预测呢？如果信用等级公司仍然用以前的方式判断整个信用评级的话，一定程度上它可能高估了这些信用评级，这就是为什么整个信用市场对于信用资产的溢酬在不断的增加。尽管你是一个很好的资产，我一定要找你要，为什么？因为我对评级公司的评定有很大的怀疑。

　　我们很多时候大家讲次级债、流动性的成熟效应、杠杆作用，到底是什么样的过程呢？我用这个图给大家做一个简单的介绍，作为银行有很多的资产，就是说有很多的贷款，它把抵押贷款打包，把它的风险不断的分层可以以不同的价格卖出去。实际上是第一个资产抵押的打包，但是后面可能有一到五十个相同的结构，但是这种相同的结构如果市场卖不出去，银行可能用自己的资金来购买持购币的情况。我把它拿过来都打包，我们看到第二个结构，所有的资产又重新打包，同样的过程把它重新分成不同的层次，这个时候成为了CDO。我们在第四个等级，如果有短期的债券，通常都是投资等级以上的债券，我们可以重新打包成第四个等级上面的结构。中间的风险水平还可以继续不断的打包，如果这个过程不断的延续，我可以不断的增加流动性，如果市场不运作市场完全反出来是呈紧缩的效应。

　　回顾一下金融业的盈利，从1990年一直到最近的数据，他比其他行业的盈利都非常高。主要的原因是由于资产的证券化，就是说它用别人的钱建立的很多结构，如果赚钱的话它的杠杆作用非常高，它的盈利预期就会比其他的行业高。比如说90年到现在金融业的盈利差不多达到了16倍，其他的行业只有4倍左右。上面右边的图是私营企业非金融企业债务的市场份额，从80年开始一直到现在，私营企业非金融企业的债务，从债券市场作为融资不断的增加，但是存款业务不断的下降，从债券市场上融资逐渐回到市场上的存款，这个速度到底有多快，主要看流动性的市场解决速度有多快。

　　我们看年底有很大的压力，因为这些票据都是一年期以内的，市场条件需要马上提高，这样的话才能把资产负债表的压力减轻。当银行利率很高的时候，银行寻找其他的融资途径，我们看到存款帐户，还有时间的差别。也就是说当利率提高的话，银行可能希望所有的存款都延长时间，这样的话它有一个喘气的机会。

　　右边的图是银行资产随着商业票据的流量而变化的，商业票据的流量是以右边的轴作为指数的，商业票据的流量减少的时候，我们看到银行资产在增加，银行资产的大小程度和商业票据的市场是非常严密的相关状态。

　　左下面的图是我们讲到混乱的利率结构，主要是我刚才讲到的问题，就是说我们对于各业拆借利率的预期，以及银行拆借利率之间的预期，大家知道它的利率是不断上升，利差不断的加重，联储尽管在不断的降息，但是造成这两个利差不断的增加。怎么样解决这个问题呢？这也就是联储最近和其他的银行一起发表联合声明对市场注入资金。右边的图主要是每年在年底的时候，联储的回购量和央行的存量都在下降，今年的数据还没有显示出来。

　　下一步我讲讲各国的银行在债券市场的地位越来越重要，主要是由于主权资金飞速的增长。这些资金我们预测很可能会投资到跟广泛的资产类别。我们看到右边有一个表，它介绍了各个国家主权财富基金增长的准确。讲到财富增长和投资的转移，我觉得左下边和右下边的图很有意义，我们看到主要是讲大部分的国家的外汇储备，都是在美元、欧元以及英镑的债券市场上。我们知道如果资金的不断增长，美元不断贬值，这些国家的资金很有可能通过三种途径逐渐转移到企业债，逐渐转移到股票市场，逐渐转移到私募资金市场以及房地产市场。从货币的组合来讲，它也会逐渐的放宽，比如说它会拓展到其他的欧洲小国，比如说挪威、瑞典这些国家以及新兴市场的货币。就是说它的资产的组合会更加多元化，这个过程中我们估计它对新兴市场的投资非常有利。但是对欧元和美元债券非常不利。我们看到图表在右下方的图表最后的一行，我们看到美元和欧元的比例都在下降，对债券市场肯定是负面的影响。

　　另外，这个是我们2015年对主权财富基金量的预测，现在的预测我们觉得五六年后它很肯定超出官方的外汇储备从2.5万亿美元增长到12万亿美元，我们自己按照自己的模型来做，有一些假设，最好的情况是增加到12万亿美元的情况。它到底对市场的影响是多少呢？现在的估计是对国债市场的收益率，所谓收益率的提高就是市场价值下降，会上升30%到40%。但是股票市场的风险溢价会下降，它的价值的变化可能是80到100个基点，这个是比较概括的统计。但是它也指出了一个方向，就是说股票市场尤其是风险资产，可能会收益，但是债券市场一定程度上会受一些损失。

　　下面我们讲养老基金，这张图主要讲养老基金的购买。右边的图很有意思，它主要讲所谓相关性曲线的变动是走平还是走陡和市场的利率水平有很大的关系，纵轴是10年，横轴是30年和10年的利差。

　　第一，从看到蓝色的点，99年到03年，我们看到很强的负相关，所谓负相关是什么意思呢？也就是当利率水平走高的时候，10年到30年的曲线持平，当利率水平降低的时候曲线会趋陡，这是一个历史上的数据表明的。但是我们看到从04年一直到07年相关性越来越平，是什么意思呢？尽管我们利率逐渐的下降，但是我们10年到30年并没有像历史上那么陡，而是被历史更平缓，为什么？主要是由于养老基金，他们对30年甚至是更长的长期债有偏好，我们看到平缓的过程是不断加速的过程，上面是04年，我们看到05年、06年、07年，实际上这个平缓的过程在不断的加剧。

　　刚才我们主要讲国际金融市场在明年会有什么样的风险，如果我的预测是正确的话，我觉得主要的交易有几个趋势：

　　第一，债务的平均寿命，我觉得因为整个国际利率水平还会不断的下降，所以一定要维持一定的债务水平，也就是说利率水平下降债务的回报会增加。

　　第二，两年和十年的收益期权会走陡，很多的资金从很短五年一直延续到十年。也就是说从抵押债券的市场对债务很大，平均寿命增加的话需要对冲，怎么对冲呢？可能卖掉五年或者是十年的债券，30年的可能会下降，在5年到10年的中间段有可能表现不是很好。

　　第三，全球波动性呈上升趋势，波动性的上升在各个国家、各个利率水平是不同步的，大部分在美国出现，美国的波动性非常高，但是在英国、欧洲市场上波动性非常低。欧元的波动性价格还没有完全体现出来，可以卖掉美国的流动性买欧洲的流动性，它们之间的同步在不断的加强，我觉得这个很有意义。

　　第四，长期利率很可能增加，原因是通货膨胀的增加，原因是有通胀保护的这些资产。我觉得同样是10年、30年的通胀水平会增加。我觉得另一方面如果我们讲到QDII是以人民币作为资金的来源，但是投资到美元市场上，由于美元贬值，我们怎么样弥补美元贬值的压力呢？一方面是我们中国人民币升值的话，一定程度上给美国造成了通货膨胀的压力，我们在购买债务的时候，我们希望通货膨胀的压力能够体现在收益水平上，怎么做呢？也就是说它的本金有保值，它的增长是通过通货膨胀的增长给你补偿。

　　大家可以自己看一下，08年超出市场预料的高风险，也就是说市场现在还没有预料到这些风险，但是这些风险一旦实现，我们有哪些可以选择的交易策略呢？

　　最后我讲一下对于新兴市场的投资，我觉得新兴国家市场投资有两个最主要的因素：

　　第一，我们汇率的风险。

　　第二，收益的风险。

　　对于新兴市场国家，它的收益风险有两个组成部分：

　　1、整个利息率的水平，我们需要判断这个国家。比如说央行的货币政策是什么样的，汇率政策是什么样的，市场准入有一些什么样的限制，税收方面会有什么样的约束。在进入这个市场之前，一定要把这个信息搞的很充裕，这个时候你才能决定你可以计算你的潜在的回报率。

　　信用的利率。所有的回报率有两部分，第一个取决于国内利率水平，第二个是取决于国内的信用水平，新兴市场国家因为有违约事件的发生，它有信用风险的酬价，这就是我们为什么在新兴市场投资会有赚钱的潜力，这是我讲的第一点。

　　2、汇率的风险，经济增长通常的情况下是货币也在不断的升值。这样的情况下，如果我们不去投资美元资产的话，为了避免美元对人民币贬值的情况下，相对来讲有一个非常吻合的货币贬值的趋势，这样的话可以减少我们对于国际债券市场收益率的减少。