国泰君安：中国太保 专注保险主业 重焕发展新貌

　　中国太保产寿险均衡发展，处于行业中的领先位置。太保产险的市场份额为12.1%，太保寿险的市场份额为9.3%，分列行业的第二位和第三位。

　　2007年增资扩股后，偿付能力不足的问题得到解决，太保寿险开始进入一个新的发展阶段，07年的保费增速超过30%，快于中国人寿、中国平安以及行业平均水平。

　　太平洋保险是知名的保险品牌，在行业和客户中树立了较高的声誉；拥有广泛的分销网络和稳定的客户基础。

　　寿险方面，较高的传统险比例是太保的优势，截止2007上半年，中国太保的传统险比例为38%，但这一比例有下降的趋势；期缴比例只有17.2%，主要是因为个人寿险代理人的产能不够理想，这一比例虽然在提高，但仍有不小的空间。

　　产险方面，盈利较好的非车险占较高比例，是太保产险相对于同行的重要优势，但这一优势正逐步减弱；综合成本率居中间水平。

　　2007年上半年净利润大幅增长，远高于同行。主要是因为06年浮盈释放率低而07年上半年浮盈大量释放。07年上半年浮盈的释放率达84%，而06年只有22%。

　　假定发行价为30元，我们预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益(摊薄)分别为0.86、1.10元；2007、2008年每股净资产分别为8.11元，11.30元。

　　参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给与太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估价值为58.20元；其中寿险价值为44.49元/股；产险价值为11.24元/股；其他业务价值为2.48元/股。

　　以上2007年底的评估价值45.33元/股即为太保A股上市后的市场估值；而58.20元即为太保2008年底的目标价。

　　1.公司与股份发行概要

　　1.1.历史沿革

　　太保集团的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日，注册资本为10亿元，1995年增资后为20.06亿元。2001年，太保集团发起设立太保寿险和太保产险，注册资本均为10亿元。2002年底，太保集团进行增资扩股，注册资本变更为43亿元。2005年，太保集团和凯雷旗下管理的基金所控制的投资实体对太保寿险增资，境外投资者占太保寿险增资完成后总股份的24.975%。2007年4月30日，太保集团新增发行股份24亿股，注册资本增加至67亿元，境外投资者所持有的太保寿险股份转换为太保集团的股份，占增资后太保集团总股份的19.90%。2007年5月15日，太保集团分别向太保寿险和太保产险增资，太保寿险和太保产险的注册资本分别增至23亿元和26.88亿元。

　　1.2.股东与组织结构

　　本次发行前，太保集团的单一最大股东为华宝投资有限公司(简称为华宝投资)，持股比例为20%，华宝投资是宝钢集团的全资子公司，是宝钢集团进行金融类投资的一个平台，包括宝钢集团本身持有的1.07%股权，宝钢系共持有太保集团21.43%的股权。通过其所控制的投资实体，国外战略投资者凯雷持有19.90%的股权。其他重要的投资者包括上海烟草(集团)公司、上海国有资产经营有限公司，分别持有7.29%和7.12%(包括其关联方持股)。

　　1.3.股份发行

　　本次A股发行10亿股。根据股东大会的批准，太保集团拟在本次A股发行后，尽快进行H股发行，A股发行不会受到H股发行成功与否的影响。H股发行的时间取决于监管部门和香港联交所的批准以及国际资本市场的情况。该次H股发行须在2008年9月4日之前完成，否则须重新获得股东大会批准；H股发行价格将不低于本次A股的发行价格。

　　2.行业发展与公司在行业中的地位

　　2.1.行业处于发展的上升周期

　　保费增速超过GDP增速。随着我国经济的发展、居民收入水平的提高和支出结构的调整，社会保障体系的完善、人口结构的变化，保费增速超越GDP增速的趋势将继续维持，保费占国内生产总值的比例将进一步提高。

　　保险资产的积累呈加速增长，从1980年恢复国内业务以来，保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年。这种加速增长的态势在2007年得到了延续，保险资产的积累呈加速增长，截止10月份，保险资产总额接近29000亿，考虑到太保集团的本次发行，年底突破30000亿已经没有悬念，第三个一万亿资产的积累仅用了1年时间。随着资产总额的增长，投资资产也达到了19000亿的水平，增长速度要快于总资产。

　　2.2.中国太保：产险第二，寿险第三

　　截至2007年上半年，太保集团总资产2389亿元；2007年1-10，太保集团总保费602.84亿。从总资产来看，太保集团是继中国人寿、中国平安之后的第三大保险集团。其中，太保产险实现产险保费收入200.56亿，居第二位；太保寿险保费收入402.28亿，居第三位。

　　3.主要竞争优势

　　3.1.进入稳健增长阶段

　　由于保监会对太保寿险实施偿付能力监管措施，包括禁止开设新的分支机构，太保集团2005年和2006年的保费增长速度低于行业平均水平。2007年增资扩股后，偿付能力不足的问题得到解决，太保寿险开始进入一个新的发展阶段，在行业保持高速增长的情况下，增速不但超越了国寿和平安，也超越了行业平均速度。

　　3.2.保险主业突出，产寿险均衡发展，业务结构优化

　　中国平安致力于打造金融集团，中国人寿和中国财险均是主业特强(分别是寿险和产险的老大)，而中国太保专注于发展保险主业，实现寿、产险的均衡发展，产险和寿险分别居行业第二位和第三位，是一家综合实力很强的保险集团公司。

　　太保集团的寿险业务中，利差较大的传统寿险占比较高，2006年达50%。在个人寿险业务中，内涵价值较高的期缴保费所占的比例较高，2006年达83%，平安和国寿分别为77%和31%。虽然个险保费占寿险总保费的比例相对不高，但提高速度很快，从2004年的38%提升至了2006年的48%，并且，仍有较大的提升空间。

　　太保产险中，盈利能力较强的非车险占比产险总保费的比例为36%，而同期的中国财险和平安产险分别为30%和31%。

　　3.3.知名的保险品牌和稳定的客户基础

　　太平洋保险在行业和客户中树立了较高的声誉，是知名的保险品牌。曾被中国质量协会、中国消费者协会等机构授予各种荣誉。中国2002年至2006年，太保产险连续五年在中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持了第一的成绩。

　　良好的声誉带来了广泛和稳定的客户基础，截至2007年6月30日，本公司拥有超过3,390万位个人客户和超过210万个机构客户。

　　3.4.广泛的营销渠道和地区布局

　　太保集团拥有中国最大的保险分销网络之一，保险分销网络覆盖全国。截至2007年6月30日，太保集团在全国拥有69家分公司及5,279家中心支公司、支公司及营销服务部，其中太保寿险分支机构及营销服务部3,302家，太保产险分支机构及营销服务部2,046家。太保集团还拥有185,000名寿险营销员和18,400名从事人寿及财产保险产品销售和市场营销活动的员工。除此之外，还拥有大量的保险经纪及其他保险中介等营销渠道。

　　从分支机构的数量来看，太保集团已经接近中国人寿，远高于平安寿险。这也可以从三者的区域集中度上得到明显的反映，保费收入最大的前十大地区占总保费的比例，平安寿险最高，中国人寿最低。太保寿险处于两者之间，但集中度有下降的趋势，而中国人寿的区域集中度在上升。

　　3.5.专业的管理团队和投资运作

　　太保集团90%以上的高级管理人员在该公司的服务年限超过10年，约30%具有国外从业经历，具备丰富的国际和本土经验。

　　2006年成立了太保资产管理公司，以实现集团范围内保险资金的高度集中和统一运用。太保资产管理公司的成立，有助于降低投资风险，提高资金运用效率和收益率。太保资产管理公司还开展第三方受托资产管理业务。

　　4.业务分析

　　4.1.寿险：险种结构、期缴比例、保单继续率

　　4.1.1.传统险比例较高，利差较大

　　利率上升和资本市场上涨扩大了寿险业务的利差，在预定利率管制的情况下，传统寿险的受益最大。太保寿险中的传统险占比较高，但2007年以来的万能险增长迅速，降低了传统寿险的占比。截止2007上半年，平安的产品结构为：分红险和万能险各占45%左右，传统寿险只占10%，太保2007年上半年这一比例仍维持在38%的水平。

　　4.1.2.期缴比例虽上升，但绝对数仍然较低

　　期缴业务比趸期业务的内涵价值要高，太保寿险新业务中，期缴比例在逐年递增，2007年达到17.2%，业务结构持续优化，但相对于中国人寿和平安人寿而言，无论是从绝对比例还是增长速度来看，都没有优势。

　　太保寿险期缴比例较低，主要是因为销售渠道上对银保依赖较大，虽然个人寿险的期缴例较高，但个人寿险占总保费的比例不足50%，远低于平安人寿和中国人寿。个险销售渠道的不够强大，正好反映了个人寿险代理人产能的不够理想。

　　4.1.3.保单继续率低于平安，但保持上升趋势

　　太保寿险13个月的保单继续率从2004年的82.30%上升至2006年的85.50%；25个月的保单继续率上升幅度更大，从70.50%上升到了78.90%。但是，无论是13个月的保单继续率还是25个月的保单继续率，太保都要比平安略低。

　　4.2.产险：险种结构、综合成本率

　　4.2.1.非车险业务占优势，但逐步减弱

　　机动车辆险的盈利能力要低于非车险，太保产险的机动车险比例要低于同行，在盈利能力强的非车险业务方面占有优势。不过，2007年上半年机动车险的比例已经与中国财险和平安产险基本持平，太保的非车险优势正在消失。

　　5.业绩分析

　　5.1.经营业绩07年高速增长，大幅超越同行

　　公司上半年净利润达38.23亿元，较上年全年大幅增长279.27%，远高于中国平安与中国人寿2007年上半年的增长速度。

　　5.2.经营业绩主要来源于投资收益

　　经营业绩的大幅上升主要源于投资收益的扩张，2007年上半年实现投资收益(含公允价值变动收益)138.37亿元，占营业收入总额的30%，这一比例从2004年开始一直处于上升状态。投资收益的扩张，除了资本市场本身的快速发展外，也与太保受到的偿付能力监管措施相关。2005年，太保寿险因偿付能力不足而被保监会采取相关监管措施，这些监管措施包括股票直接投资比例的限制，这些措施在太保寿险2007年偿付能力达标后取销，从而为投资收益的扩张解除了枷锁。

　　5.3.浮盈释放期间的选择是07年太保业绩跃升的关键因素

　　中国太保的可供出售金融资产比例较大，可供出售金融资产产生的利润可以根据公司需要在不同期间释放，这一比例越大，公司对利润在各个期间的分配能力就越强。2006年末，太保可供出售金融资产占62%，平安和国寿的这一比例分别为38%和53%。太保2007年上半年增加浮盈61.40亿元，释放浮盈51.61亿，释放比例达84%；而2006年增加浮盈67.03亿，释放浮盈14.67亿，释放比例只有22%，显然，浮盈释放期间的选择是2007年业绩大幅跃升的关键因素。

　　从2004至2007年上半年，太保累计尚未释放的净浮盈67.52亿(税前)。

　　6.风险关注

　　6.1.盈利增速下降的风险

　　太保2007年上半年每股收益0.68元，公司本身预测的全年盈利为0.84元。这一预测为下半年留了一定的余地，但由于上半年较大比例地实现了投资浮盈，现行的投资成本相对较高，后续期间的盈利增速值得关注。

　　6.2.预定利率调整导致利差下降的风险

　　目前，保监会对寿险的定价利率确定了一个2.5%最高标准，这一规定对于防止利差损和行业内的恶性竞争，起到了很好的作用，但在利率不断上调的宏观环境下，这一预定利率管制引起了越来越多的质疑，投保人的退保现象也越来越明显。如果监管机构放松预定利率管制，则公司的利差可能缩小。

　　6.3.交强险费率调整可能影响产险的盈利能力

　　交强险实施一年来，为产险的快速增长提供动力，但其是否存在暴利的问题也引起各界的强烈关注，保监会正在召开相关听证会，准备对交强险的费率及其他相关规定进行调整。虽然还没有具体的结论，但交强险费率下调是一个确定的方向。交强险费率的调整将影响产险的盈利能力。

　　6.4.退保上升和保费增速下降的风险

　　若资本市场继续走高，利率上升，则可能引发退保率上升，如果公司不能及时推出分红型的产品，则保费增长速度可能放缓。

　　7.估值：

　　假定发行价为30元，我们预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益(摊薄)分别为0.86、1.10元；2007、2008年每股净资产分别为8.11元，11.30元。

　　参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给与太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估价值为58.20元；其中寿险价值为44.49元/股；产险价值为11.24元/股；其他业务价值为2.48元/股。

　　以上2007年底的评估价值45.33元/股即为太保A股上市后的市场估值；而58.20元即为太保2008年底的目标价。 (来源：伍永刚) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。