股指期货可抑制权重股引致的指数超调

　　中石油11月5日正式登陆A股市场以来不断走低，沪深A股的平均股价也不断下探。那么，指数持续走弱的原因何在？中石油“高开低走”与市场“连绵暴跌加阴跌”又有着怎样的关系呢？

　　本轮调整诱因

　　延续至10月16日的“七月行情”制造了罕见的“蓝筹泡沫”，市场估值已处于历史最高水平。

随着国际金融市场动荡加剧和国内宏观调控措施不断出台，A股市场的业绩预期发生微妙变化，A股的业绩状况在资金推动的高估值面前显得难以为继。资金和业绩是维系牛市的两大“引擎”，在业绩预期发生变动、资金被大幅分流的情形下，市场估值水平向下理性回归是必然的选择。这是本轮调整行情的基本面原因。

　　同时，美国爆发次贷危机，美国股市、房市节节下跌。先前以美国次按贷款为标的资产的衍生品已行销全球，因而，在全球金融市场高度一体化的机制下，美国次贷信用风险经放大后可能被全球“均沾”。我国主要银行的该类结构化产品投资亦不免遭受损失。为缓释虚拟经济对实体经济的冲击，视通胀为根本“大敌”的美联储亦不顾一切地祭起“9.11”后一直审慎适用的“降息”法宝。而以通胀释放换取经济增长的政策具有较大的不确定性。因美国经济增长的不确定性引发的世界经济乃至我国经济的增长变数，是诱发调整的外在动因。

　　指数超调机理

　　上述分析表明，估值过高、宏观调控和国际金融动荡是导致调整的基本原因。中石油上市适逢这一基本面压力，在单向做多机制引导之下，其超强的权重力量在引带权重股集体调整的同时必然引致指数超调。

　　中石油入指之后，前10位权重股群体中，中石油、中石化和中国神华这三只能源股的合计权重已接近30％，能源股对金融股已具有较强的制衡作用，在能源股不配合的条件下，前10位金融股已不可能轻易地左右上证综指。与上证综指的情况相类似，沪深300前10位的金融地产群体也积聚了重要的指数影响力，但中石油、中石化、宝钢和联通的合计权重也将近10个点，对金融地产撬动整个指数的能力也具有较大的制衡作用。

　　然而，令人担忧的是，由于能源板块与金融板块所属的央企群体产值在国民经济中占比过高，机构投资者为了经由股票投资最大程度地分享中国经济增长的成果，通常对它们实施超配策略，导致它们齐涨共跌，对于上证综指的杠杆影响过大。并最终演变为9月－10月这些权重股“一枝独秀”的“一九”行情。中石油上市后，在大势可能调整的预期下，巨额获利的打新集团将高开的中签股份抛售，在刺激中石油下跌的同时，带动了整个权重股板块的“齐跌加轮跌”。

　　而单向做多机制也引发指数超调。从公募基金的总体情况来看，基金在权重股与重点行业龙头股中扎堆配置的现象进一步加剧，基金投资行动对A股市场的主导作用渐次加强，基金同质化的投资行为在单向做多机制下将容易引发市场超调。这在“七月行情”和本轮调整中得到了充分的诠释。究其缘由，随着牛市中资金供给的不断增加，风格相近的基金争相超配蓝筹股，从而诱发“蓝筹泡沫”并过度抬高市场估值水平，若因估值超越心理临界点而无力再做多时，基金的一致行动又容易形成自由落体行情。并且在缺乏做空机制的情形下，投资者预期与行动之间往往存在时滞，在市场处于拐点时往往反市场而行，从而加大了市场的波动幅度。

　　股指期货将破解困局

　　上证综指在“十一月调整”中跌幅高达18.19%，创下自1994年7月以来的最大月跌幅，在此过程中，权重股的集体调整加大了指数的调整幅度，延长了调整时间。国际经验表明，只要支撑股市走强的基本机制未发生变化，经历调整阵痛后的市场将会更为健康地发展。股指期货推出后，市场交易机制将进一步完善，市场有效性亦将进一步提升，股指双向波动将替代持续的单边市格局，“七月行情”和“十一月调整”中大行其道的权重股助涨助跌力量将受到有效抑制。

　　首先，未来支撑股市走强的基本机制并未发生变化。

　　我国宏观经济增长速率超越主要发达经济体，是A股及与之相关联的H股指数跑赢标普500、日经225的原动力，而充裕的流动性则是支撑A股市场持续向上的直接推动力。在我国经济崛起的“价格重置”（对内表现为GDP增长驱动的要素价格上升及其引发的物价上扬，对外表现为本币相对于其它主要货币升值）过程中，即使以防止“滞胀”为目标的宏观调控解决了负实际利率问题，经济增长驱动的人民币升值步伐亦不会停歇，支撑A股指数走牛的基本面因素就不会轻易发生改变。

　　其次，股指期货交易策略将破解权重股过高的指数影响力。

　　股指期货的基本功能在于价格发现。由于期指市场具有低成本、高杠杆和超前预期之特性，在面临新的市场信息冲击时，投资者对于股市的预期会首先在期指市场上反映出来，然后再传达至现货市场。那么，新市场信息形成的市场预期经由多空双方的争夺之后将迅即形成均衡的期指价格，相对应的现货市场估值也会处于相对合理的水平，向任何一方偏离的过高或过低估值都将被市场多空力量所纠正。

　　因而，在股指期货的多空平衡机制下，权重股引带指数超调、偏离合理市场估值水平的单边行情将得到有效抑制，取而代之的是股指围绕合理估值水平的双向波动格局，并且消化新信息冲击的时间和幅度将会大幅缩小。

　　（作者单位：深圳证券交易所博士后工作站）