东北证券：嘉应制药 中小型中成药生产企业

　　公司是典型的中小型中成药生产企业，由梅州制药厂在2003年GMP改造时转制而成，公司主要以医药生产为主，缺乏研发和营销能力；

　　公司的主要产品是治疗咽喉疾病的双料喉风散和治疗感冒的重感灵片，双料喉风散是独家生产，有一定的差异性，但是公司这两种产品都处于高度竞争领域，公司除了价格较低以外，并不具备其他的竞争优势；

　　公司的财务状况比较稳健，但是应收帐款的大幅增加应该得到重视，另外公司目前是15%的所得税率，有很大的税率调整风险；

　　公司在2007年获得了400多万元的政府补贴；

　　预计公司2007-2009年每股收益0.294元，0.26元和0.298元，给与2008年35-40倍市盈率，上市定价在9.1-10.4元。

　　2007年12月18日，嘉应制药（002198行情,资料,评论,搜索）将在深圳中小企业板上市交易，这是继紫鑫药业在2007年初上市以后，一年来第一支上市的医药类企业。在国内医药企业普遍规模较小，达不到上市要求，而优质企业又多选择在海外上市的情况下，国内医药企业上市资源匮乏也可以想象。

　　嘉应制药是典型的中小医药制药企业，前身是地方制药企业，在GMP改造期间由于缺乏资金，引入外部投资者后重组而成，拥有2-3个市场销路较好的产品，还有几十个药品批文，可以给别人代加工，产品多是低价产品。在营销上主要依靠经销商的力量来销售产品，自身的营销能力不足。受到地方政府的优惠措施和政策扶植。所以这些中小型的制药企业一方面规模小，民营企业的机制灵活，有各方面的政府资源扶植，增长的速度会很快；另一方面产品单一，研发和营销能力不足，抗市场风险能力弱，也具有较大的潜在风险。在我国医药行业目前大整合和大变革的情况下，这些中小企业有机会发展成为大型医药企业，并在发展过程中为投资者带来丰厚的利润，但是也有很大的机会从市场中消失。主要还是要看企业管理者的眼光和管理能力。

　　企业分析

　　嘉应医药的前身是广东梅州市制药厂，在2003年GMP改造期间，由于企业缺乏资金，所以引入了外部股东。在通过一系列的股权转让以后，国有股东推出了企业，企业的性质变为民营企业，逐步性成了目前的股权结构。

　　目前嘉应制药有5个自然人股东，其中黄小彪先生持有上市后27.04%的股权，是公司的第一大股东。

　　公司的人员较少，只有244人，其中70%是生产和辅助人员，销售和技术人员的占比不到25%。在学历结构中，75%的职工是中专以下学历。年龄结构上，60%在35岁以上。公司还是一个典型的生产型企业，缺乏支撑公司快速发展的渠道和人才。

　　产品分析

　　嘉应制药的主要产品有两种，一种是治疗咽喉部不适的双料喉风散和双料喉风含片，另一种是治疗感冒的重感灵片。

　　双料喉风散是公司的主导产品，是国家中药保护品种，该保护期在2008年到期，但是公司已经获得了双料喉风散的“一种药物组合物”发明专利，对于产品的市场保护具有一定的作用。目前双料喉风散在华南地区占据咽喉类药物的前十名，有一定的市场影响力，但是该产品只是地方性品牌，缺乏进入全国市场的品牌影响力，在向全国推广的过程中有一定的难度。双料喉风散采用的是药粉的剂型，在使用中不是很方便，影响了公司产品的推广，公司目前已经推出了含片的剂型，正在研制膏剂和喷雾剂等剂型，如果能够研制成功并实现生产，对丰富公司的产品线，推高公司抗市场风险能力有很大的帮助。

　　重感灵片名义上是中药类感冒药，但是中间也添加了安乃近和马来酸氯苯那敏(扑尔敏)

　　等西药成分，应该是中西药结合的品种。重感灵片的剂型是糖衣片，目前属于比较落后的剂型。

　　由于市场上治疗感冒的品种比较多，重感灵在市场竞争中并不具备竞争的优势。

　　由于咽喉类和感冒类药物是完全市场竞争的产品，而且其中以OTC产品居多，主要依靠产品的品牌进行竞争，领先者大多是通过大面积的广告覆盖和渠道覆盖来占领市场。对于嘉应制药来说，并没有更多的资源进行同样的竞争。嘉应制药产品的优势在于产品的价格低，1g和2.2g双料喉风散的价格分别为2.78元和3.70元，而重感灵片的价格只有1.60元，可以通过给销售终端更多的让利来实现终端拦截，是零售终端所喜欢的高毛利品种，利用价格优势，合理的和零售终端，尤其是第三终端市场结合，公司也可以获得发展的空间。

　　双料喉风散2004-2006年的销售收入分别为1412万元、2709万元和3208万元，2005年增长91.82%，2006年增长18.43%，销售收入的增速有所放缓，随着产品价格的提升和成本的控制，双料喉风散的毛利率从2004年的59.01%上升到79.54%，但是2007年上半年的毛利率只有79.52%，没有进一步提升的潜力。

　　重感灵片2004-2006年的销售收入分别为1898万元、2105万元和2439万元，保持10%左右的增速，虽然产品的价格没有变化，但是成本的降低使得毛利率从2005年的41.53%上升到2006年的50.40%。同样，原材料成本的上升使2007年上半年的毛利率有所下降。

　　财务分析

　　随着嘉应制药在2003年转制成功，公司的资产质量得到了很大的提升，流动比率从2004年的0.79提升到2.15，速动比例更是从0.33增加到1.90。存货周转率也从2004年的2.49增加到2006年的3.3。但是公司近些年应收帐款增长较快，2006年销售收入只增长15%，但是应收帐款几乎增长了一倍，到2007年9月底，公司的应收帐款额为1827万元，应收帐款周转率会下降到4倍以下，随着公司规模的扩大，对应收帐款的风险需要特别关注。

　　公司的销售收入在2005年快速增长后，2006年和2007年开始放缓，一方面由于公司的产能不足，产销率已经接近100%，另一方面公司在华南市场已经接近于饱和，需要开辟新的销售区域。

　　公司的毛利率近三年稳步上升，在2006年达到了61.58%，一方面是因为公司提高了产品的价格，控制采购成本使得原材料的成本下降，另一方面高毛利率的产品增长的速度较快，但是由于中药材价格在2007年增长较快，所以毛利率在2007年维持在60%的水平。由于公司基本上自己不做销售，所以费用率一直保持在较低的水平，在2006年达到低点22.71%后有所反弹，2007年应该在25-27%的水平。公司在改制后的成果在近三年内已经充分的体现，未来的增长可能需要公司管理层寻找更多的新产品或营销模式。

　　由于公司近些年享受15%的优惠税率，并且接受了一些财政补助，所以公司的销售净利率惊人的高，2007年前三季度由于接受了政府400多万元的补贴，所以销售净利率接近40%，在医药类上市公司中决无既有。

　　公司在2004-2006年的经营性现金流都高于净利润，但是随着应收帐款的大幅增加，经营性现金流的状况不是很乐观，2007年前三季度的经营性现金流在只有净利润的60%。

　　资金募集项目分析

　　嘉应制药计划募集资金17,467万元，投资于双料喉风散系列产品以及固精参茸丸(水蜜丸)

　　的生产设施建设。其中双料喉风散系列产品生产建设投资10,218万元，物流配送及技术开发中心建设项目4,812万元，另外新建固精参茸丸生产建设项目2,437万元。但是由于公司总共募集了只有10,557.80万元，所以应该会主要投资在双料喉风散系列产品生产建设上。

　　在双料喉风散系列产品中，双料喉风散两个规格的产品共扩产1600万瓶，这个项目由于以前有较好的盈利能力，市场也比较成熟，属于扩建项目，应该可以增加公司的销售收入，风险因素在于该产品目前的产能为1250万瓶，产能增加了一倍以上，而产品在华南市场已经接近于饱和，而在新的区域开辟市场需要对市场进行培育，投资会增加，而新市场对产品的接受程度会形成一定的风险。

　　而对于公司的新产品双料喉风含片，公司的规格是24片装，售价3.8元，市场上的领先品牌金嗓子喉宝的价格是在4元左右(20片装)，而江中草珊瑚含片的价格在4.4元左右，公司产品由于没有品牌的支撑，目前的定价较高，可能对市场推广不利，因此该产品可能达不到预期的收益。

　　盈利预测与投资建议盈利预测

　　假设：2007-2009年所得税率为15%；新建项目在2009年能投入使用；公司在今后不再享受政府的补贴；公司产品价格保持稳定，中药材的价格保持目前的上涨趋势。

　　预计2007-2009年每股收益为0.2940元、0.2592元和0.2976元。

　　与嘉应制药相仿的中小板中药上市公司是沃华医药和紫鑫药业，目前这两家上市公司的2008年预测市盈率为35-40倍，所以给予嘉应医药2008年35-40倍市盈率，对应的股价应该为9.1-10.4元。 (来源：宋晗) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。