零售行业：消费需求快速增长　关注成长+整合

　　我们认为，我国社会消费处于新一轮景气当中。与前一轮社会消费高潮相比，我国社会环境存在巨大的差异，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，推动消费上升的基础更为牢固，08年消费仍有望保持快速增长。

　　国外经验表明，由业态稳步发展阶段到业态衰落需要经历30?40年的时间，在我国零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，考虑到业态进程加快，百货业成长最短可以保持10年。给予百货行业“增持”的投资评级。

　　消费需求快速增长

　　我们认为，零售行业的增长在于社会消费的繁荣。我国社会消费从04年以来连续3年保持在10%以上的增长水平，07年1?10月累计增长达到16.1%，创下近几年新高。我们预计，我国当前消费正处于新一轮社会消费景气周期中，在CPI处于温和状态下，消费处于最佳时期。社会消费增长是健康的，高位增长仍然具有持续性，08年行业仍将处于消费景气当中。

　　上一轮消费高涨时期为1992?1997年，恰逢我国改革开放后第二个经济增长高峰期，上轮消费高速增长最明显的特征是伴随着较高通胀。与前轮消费高潮相比，我国社会环境发生了显著的变化，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，国家宏观调控能力的提升使社会消费出现暴涨暴跌的可能性已经很小。

　　从推动因素来看，我们认为国内消费增长基础比以前更牢靠，消费上升的趋势也揭示了其内在推动因素得到了强化。社会整体环境已经允许我国进入消费快速增长阶段。

　　与发达国家相比，我们认为我国当前社会消费增长仍然是合理的。虽然我国社会消费增幅较高，06年消费增长达到13.7%，而美国社会消费增长为2.6%，其他几个发达国家消费增幅更低。但是我国批发零售业占GDP比重明显偏低，近3年比重又有所下降，06年仅为7.1%。美国批发零售业占到GDP的13%左右，最近几年有所降低，但也保持在12.5%以上。这一状况说明在我国消费比重低的情况下，保持较高的消费增长速度是必要的。

　　当然，影响社会消费增长的风险依然存在。这包括宏观经济的调整及CPI的走势、居民消费倾向走低。我国住房、教育、医疗体制的不完善导致我国城镇居民消费倾向的下降，但是结合消费的驱动性因素，我们认为当前社会消费增长率已经对消费倾向降低这一风险进行了调整。对08年社会消费增长不会造成直接的影响。内需政策的长期导向以及社会保障体系的完善有助于缓解这一风险对社会消费的直接冲击。我们认为，CPI与社会消费增长高度正相关，CPI温和态势有助于支撑社会消费增长，宏观经济的短期调整不改消费长期增长趋势。

　　虽然我们不认为短期内需政策会对居民消费意愿起到实质性的推动，但是这是社会消费增长的底线，触底会反弹。短期内，居民消费信心指数并没有出现显著的拐点，依然保持平稳，说明居民对CPI的上涨具有承受能力。

　　行业发展势头良好

　　07年1?9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。国外经验表明，我国处于零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，百货业的成长仍将持续。

　　从业态发展角度讲，如果某种业态非常好，那么选择该种业态的企业应该整体呈现市盈率较高、市场价值较大的特点，市盈率较高体现其成长性溢价，市场价值较大反映其发展已取得阶段性成果；但是国内事实显示并非如此，这是由于超市、专业店业态发展时间不长，企业规模还相对较小，业态发展速度受竞争因素影响并不突出，同时在资本市场各业态不均衡，百货企业数量明显占据优势，超市、专业店业态上市公司数量非常少，有代表性的企业并非全在上市公司之列。

　　对比国内外百货业发展阶段，我们明确了国内百货与国外百货发展阶段上的时间差异，同时也认为当前国内百货业发展条件与国外百货快速发展阶段的推动性因素具有相似性，我国当前阶段百货业仍具有成长性特征，即使百货业将衰退，从美国历程来看，在我国最短也需要10年时间。

　　并购整合贯穿始终

　　在美国百货业进入衰退阶段，幸存下来的连锁百货拥有大量现金，与10年前相比，他们中大部分企业都降低了负债率。收购竞争对手，巩固和合并不同的分部成为百货业主要增长方式，百货店进一步合并不可避免。

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　　百货业从20世纪70年代后期的超过20家全国性连锁百货收缩到7家左右。2004年春，五月百货花费32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年2月联合百货与五月百货双方以50%的股票加50%的现金完成合并。2005年Kmart兼并Sears组成SearsHoldingCorp，新成立公司将拥有凯马特百货店和西尔斯大型购物中心，数百家凯马特百货分店改为西尔斯的旗舰店，以便推广西尔斯主营品牌获利，同时推广新的一站式购物理念，并且通过整合现有分店，处理掉没有盈利前景的分店。而后公司股价一路上扬，这一方面证明百货业进行调整经营策略还有市场回旋的余地；另一方面对百货行业实施并购整合得到资本市场上的认可。

　　由此我们认为，业内的整合对业态盈利性也是一种提升。当前百货企业龙头有能力整合区域内百货企业，并购、整合将加快业内公司做强做大，而整合的动力在于四点。首先，好的、有辐射力的百货网点资源是难得的，局限于优质商圈和门店的稀缺性，百货企业的连锁扩张性较弱；其次，百货网点决策比较难。百货网点建筑规模大、投资回收慢、转型调头难，一旦决策有误，门店的投资损失将相当于几个门店的经营损失；再次，短期内，政府主导性整合比较明显，这种整合与外延式扩张类似，在短时间内可使企业规模迅速膨胀，扩大对商业资源的占有。在全流通的情况下，并购、整合的机会将会越来越多；最后，百货业外资进入程度相对较低，受人民币升值预期，对中国消费市场预期以及商业地产的增值空间的影响，预计外资加快进入将推动行业加快整合。近来发生了很多外资或内资购并事件，如银泰争夺杭州百大、华平注资银泰百货、成商的被收购等，东百集团、王府井、大连友谊等都引起了外资的注意。

　　百货行业内生增长显著

　　从百货发展历程来看，百货业态今后主要受到品牌专卖店和专业店发展对其市场的分割，从当前来看，专业商店在市场上的竞争力除家电连锁外不够强大，还不足以对百货形成冲击，在可预见的时间内，百货市场份额相对稳定。

　　我们认为，这主要是由于国内专业店发展体系不够完善，作为新兴业态，业态仍处于起步阶段；专业店多为厂家自建或加盟方式进行拓展，当前品牌厂商还没有达到完全自己搭建销售渠道的实力，对百货店销售渠道仍需依靠；国外品牌代理商对国内市场熟悉程度不够，即使像Dior这样的国际一线品牌仍以百货店作为自己先行的销售渠道。

　　需求拉动内生增长

　　国内百货发展势头仍将维持今后10年，这在于国内社会消费环境给了百货业这样一次机会：在国内消费升级的影响下，体现消费升级的商品如金银珠宝、化妆品、品牌服装需求增长旺盛，而此类商品占到百货商品结构近80%，居民对此类商品需求旺盛直接带动百货门店的销售。

　　在需求旺盛的情况下，门店的内生性增长较为显著，07年上半年百盛同比门店增长高达19.6％，而广州友谊上半年可比门店也达到16.9%，对于自然增长，百货表现更具吸引力，这意味着百货发展是稳定的，风险性比较小。因此在消费升级的阶段下，具有一定网点规模的企业将受益。

　　与商业地产结合

　　内生性增长显著预示着居民对百货需求是旺盛的，连锁经营的理念推动了业态外延式增长。06年百货店面积较05年增长了18.59%。百货业由于受到选址难度大和资本支出大的限制，门店数量的增长速度要慢于超市和电器专业连锁店的扩张(随着物业升值空间的提升，百货店开发也在加快)。但一旦开店成功，则防守性也很强，短期内竞争对手很难吸引成功门店的客流量。

　　商业租金的持续上涨已部分侵蚀百货的利润空间。房租成本以每年5%以上的速度上涨，已经成为百货企业布设网点最大的门槛，日本、香港的经验是百货租赁物业经营因每年提租而不堪重负。这是因为地产会随商业经营而增值，如与商业地产结合发展，将有助于规避租金上涨风险。百货商在地产开发初期即开始参与地产项目，开拓百货网点，而地产也会随着商业经营而增值。

　　我们预计，2008年随着商业地产增值空间加大，百货与商业地产投资商开发商业地产的积极性继续增加，这为百货商提供了更多的商业网点，促进了百货业外延式发展。参与地产的开发其他好处是获取租金上的优势，作为商业地产尤其是购物中心的主力门店，将会为购物中心带来客流量的上升，自然会享受租金上的优惠。

　　行业盈利不断提升

　　以国金百货行业分类为标准，百货行业上市公司整体净资产收益率与资产净利率已在不断回升，而销售净利率由06年的2.7%上升到07年前三季度的3.59%，相对03年几乎提高了一倍，上市公司毛利率水平近三年稳步上升，虽然这里面有会计准则变更的因素与投资收益的增加，但是总体我们认为百货业的盈利水平在不断提高，随着业态营利模式的稳定和08年两税合一的带动，行业盈利水平下行的可能性已经很小。

　　百货店的经营方式是与品牌商的联营。名牌的价格特点就是不断地提价，价格逐年上涨为百货店带来了更大的利润空间(即使打折，让利的也是供应商)，引进名牌就等于建立了长期利润的保证。品牌商品是百货店主打商品，“百货就是卖品牌，就是引导时尚”已成为消费者共识，当顾客对品牌商品信赖百货店这一消费习惯形成，改变将很困难，这也为百货店积累的市场声誉。

　　用最少的销售量实现最大的销售额，使百货店堂每平方米的销售面积创造最大的销售额，是现代百货的最大目标，百货业依靠经营策划、整体形象定位，为品牌经营商提供经销平台，为品牌经营商提供服务，与品牌经营商共同分享经营利润，进而提升商业地产价值成为主要赢利模式。

　　百货定位已由普通百姓转向中产阶级，尤其白领阶层是中国百货业发展的主要消费群体。百货店擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于奢侈性商品。顾客在购买这些商品的过程中，不仅享受商品本身带来的快乐，同时也享受购物环境、高附加值的服务带来的满足，百货经营更强调购物体验。

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