银河证券：金风科技 正在成长中的新能源龙头

　　投资要点：

　　公司是国内最大的风力发电机组制造企业：2006年公司国内市场占有率33％，居第一位；全球市场占有率2.8％，居第十位。

　　关键假设：到2020年以前，国内风力发电机组市场将以20％的年复合增长率增长。公司的毛利率保持在30％；公司2010年以前所得税率为0，2010年以后所得税率为15％；公司未来三年复合增长率达到56％。

　　公司发展的主要驱动因素：节能减排政策催生风电等可再生能源的投资热潮，带动风电机组的旺盛需求。

　　我们的看法：依托公司优秀的管理团队和多年在风电领域积累的丰富经验，公司能够抓住行业快速发展的机遇，成长为A股市场新能源龙头。

　　盈利预测及估值：我们预计公司07－09年的EPS分别为1.19、2.16和3.22元。参照A股市场中小板07、08年分别54和38倍的市盈率，公司的合理相对估值为64～82。运用APV绝对估值方法，公司的价值区间在74～122。

　　综合两种方法，我们认为公司的合理估值区间在74～82之间。

　　风险因素：国内风电机组行业快速发展，相关人才非常缺乏，关键人才流失将给公司未来发展带来极其不利的影响；公司不能及时推出新产品或者技术路线选择错误将给公司带来技术开发风险；关键零部件的短缺有可能影响公司产能扩张。

　　公司基本情况

　　公司前身是新疆新风工贸，经新疆维吾尔自治区人民政府批准，采取整体变更的方式，于2001年3月26日成立股份有限公司。

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司的风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29％，排名第一，近三年国内市场占有率一直为国产风力发电机组产品的80％以上；公司于2006年入选福布斯“2007中国潜力100”排行榜，位列第七名，被评为中国最具发展潜力的公司之一；同年，世界风能协会（WWEA）将“2006年度世界风能荣誉奖”授予中国的金风科技及其董事长武钢先生，以表彰公司在推动中国风电工业发展中做出的卓越贡献。

　　金风科技建立了比较完备的技术开发体系，在新疆和北京设立了技术研发中心，配备了优秀的研发团队，并在世界风电技术最发达的欧洲设立了研发分部。2004年，国家科技部批准了以金风科技为依托单位，组建了全国第一家国家级风力发电工程技术研究中心。

　　金风科技当前主要产品有600KW、750KW、1.2MW和1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有1.5MW部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW风力发电机组。公司1.5MW风力发电机组产品已经于2007年批量进入市场。目前，金风科技的品牌已初步得到了市场认可，与国内许多大型电力投资商建立了长期的合作关系。

　　公司股权结构比较分散，主要由风能公司、国水集团等国有法人股，风险投资基金和武钢等内部管理层持股构成；本次公开发行5000万股，占发行后总股本的10％。

　　行业背景及公司竞争地位

　　公司所处的风力发电机组制造行业快速增长

　　2005年，我国颁布了《可再生能源法》，重点发展可再生能源发电。风力发电作为国家扶持的重点，在税收和发电上网等方面享受一系列优惠，国内投资风电的热情被激发起来，带动了国内风机的需求。

　　2006年，中国新增风电装机1337MW，占全球新增装机的8.9％，同比增长165.83％；至2006年中国风电累计装机达到2604MW，占全球风电装机的3.5％，累计装机增长105.29％。根据这个增速，中国的能源规划：至2010年风电装机达到5000MW，2020年达到30000MW将轻易被突破。

　　我们预计在国家政策支持和对环境问题的日益重视的背景下，我国风电装机将保持快速增长，在2020年以前，可以保持20％的复合增长率。预计至2010年，我国风电累计装机可以达到20241MW，2020年可以达到224923MW，分别占到国内当时电力装机总量的2.02％和14.06％。

　　公司所在行业具有较高的进入壁垒

　　风电设备国产化率要达到70％以上阻止了国外风机大量进入中国

　　根据《国家发发展改革委员会关于风电建设管理有关要求的通知》：风电设备国产化率要达到70％以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，因此，风力发电机组整机制造能否达到风电设备国产化率要求是进入本行业的障碍之一。

　　历史业绩和品牌形象对新进入者构成较大的障碍

　　大型风力发电机组属于电力系统的基础装备，常年野外运行，环境恶劣，运行风险较大，要求可靠使用寿命在20年以上，因此业主在选择设备制造商时十分谨慎，作为对供应商的考核，历史业绩是对产品质量、履约能力最好的保障。此外，新机组在投入使用前必须要经过样机的中试，需要可以并网的试验风电场来检验新机型；根据行业经验，大型风力发电机组从设计到正式获得认证并批量投产，周期一般要经过三至五年，这对新进入者构成较大的障碍。

　　技术壁垒对缺乏技术积累的新进入者有较大障碍

　　大型风力发电机设计制造十分复杂，涉及多个前沿学科知识。需要生产企业具备丰富的实践经验，拥有属于行业专有的技术诀窍，对缺乏技术积累的新进入者有较大障碍。

　　专业人才缺乏的障碍

　　风电行业属于新兴产业，发展很快，国内风电行业普遍缺乏有丰富实践经验的技术和管理人才，进入本行业面临着人才缺乏的障碍。

　　资金门槛较高

　　风力发电机组制造属于资金密集型的高科技装备制造行业，前期投入较大；风力发电机组制造行业规模经济效益明显，必须达到一定规模后才能产生效益，小型企业在这个行业中生存比较困难，这要求企业应具备较强的资金实力以抵抗风险。

　　金风科技占据国内最大的风力发电机组市场份额

　　我国风机制造业总体来说集中度较高。根据中国风能协会的数据，2006年我国新增风电装机1337MW，由国内外12家风机制造商提供；我国风机市场前四家和前八家企业合计市场份额分别为85.41％和98.22％，高于全球风机制造市场的集中度；金风科技以33％的新增市场份额占据国内市场首位。

　　公司未来有望延续高速成长势头

　　受益于国家对节能减排的重视，风力发电机市场呈爆炸式增长，公司作为行业龙头公司，近六年实现了销售收入100％的高速增长。

　　受益于行业的快速发展，依托公司优秀的管理团队和多年在风机制造领域的积累确立的优势，公司未来有望保持快速增长势头：我们预计2008－2010年收入将分别达到80％、50％和40％的增长。

　　募集资金用途及评价

　　公司本次发行5000万股A股，募集资金约17.5亿元左右，计划投入产能建设、产品研发和风电场开发销售三大类项目。

　　公司产能建设主要是北京金风100台1.5MW风电基地生产基地建设；新疆乌鲁木齐经济技术开发区二期200台1.5MW扩建生产能力；包头300台1.5MW风电机组基地的建设，计划2008年完成，全部建成后公司将增加产能单班90万千瓦、双班180万千瓦的生产能力，届时公司将达到年产值百亿元的生产能力。

　　公司在产品研发方面投入主要为了顺应风电机组持续增大的发展趋势，拟用募集资金进行1.5MW系列化风力发电机组研制、2.5MW直驱永磁风力发电机组研制、3.0MW一级传动永磁风力发电机组研制、5.0MW风力发电机组研发设计。通过本项目的实施，公司将不断推出适应市场需求的产品系列，保持行业技术领先地位，同时进一步提高公司自主开发风电机组的能力。

　　公司募集资金投向风电场开发销售项目是为了顺应国际风电项目开发与风电项目运营专业化分工的发展趋势，开拓中国风电行业风电场项目开发－销售的新盈利模式。

　　我们认为通过本次募集资金的运用，公司将短期内解决产能瓶颈问题，增强公司在风电机组技术方面的领先地位，为公司未来持续发展储备产品，拓展公司业务类型，形成新的增长点。

　　公司盈利预测及估值

　　预测假设：1.公司毛利率保持在30％2.公司2010年以前企业所得税率为0，2010年以后所得税率为15％3.公司2008-2010的收入增长分别达到80％、50％和40％。

　　预计公司2007－2009年的每股收益分别为1.19元、2.16元和3.22元，使用相对估值方法，对照目前A股市场中小板2007年的54倍PE、2008年38倍PE，公司的合理估值为64～86元；用APV的绝对估值方法，公司的估值范围在74～122之间，综合以上两种方法，我们认为公司上市后的合理价位在78元左右，合理价值区间在74～82之间。

　　风险提示

　　关键人才流失的风险

　　风力发电机组制造是技术和资金密集型行业，关键人才在公司发展中起着至关重要的作用。公司员工持股较好的解决了留住关键人才问题，但是我国风电机组进入快速发展期，国内相关人才非常缺乏，如果公司人才被竞争对手挖走将给公司未来发展带来极其不利的影响。

　　技术开发风险

　　风力发电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点，技术含量高，近年来全球风电市场出现的机组大型化和产品更新换代加快等趋势对国内风电设备制造商形成了一定的压力。如果公司不能及时推出新产品或者技术路线选择错误将给公司带来技术开发的风险。

　　关键部件不能及时供应的风险

　　目前全球风电装机快速增长，风力发电机组供应的瓶颈在零部件如轴承、齿轮箱等，特别是大容量的风电机组的轴承和齿轮箱供不应求，如果不能有效解决将影响公司未来产能扩张。

　　作者：沈文春 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。