99年以来，全国出版物纯销售额年均复合增长率为5.1%，增长缓慢。教材教辅的垄断出版发行促使地区分割，进而导致行业集中度较低，但又竞争不足。缓慢增长的行业环境势必要求出版发行主体打破区域割据，追求规模化经营。
公司利润主要来源于出版业务
辽宁出版传媒主营出版、发行、印刷物资销售及票据印刷。出版与发行是其核心业务，07年上半年营业收入中，出版占31%，发行占50%，但因出版业务利润率远高于发行业务，所以公司超过70%的利润均来自于出版业务。
收购母公司资产尚需时日，整合省内外发行资源或存机遇
母公司辽宁出版集团已将绝大部分优质资产注入了辽宁出版传媒，剩余资产资质稍逊，注入上市公司尚需时日，即使注入，也难以对辽宁出版传媒业绩构成较大贡献。但是，辽宁出版传媒还是存在整合省内外其它发行资源的机遇。
募投项目将推动公司朝内涵式与外延式双向发展
本次募集资金主要用于设立出版策划公司、北方配送公司增资及北方图书城连锁经营项目。出版策划公司有助于提高选题和作者资源的组织能力，提升公司的核心竞争力。北配公司项目及北方图书城项目将促使公司走上规模化经营之路。
盈利预测与估值
公司未来三年将处于一个平稳发展期。我们预计07-09年EPS分别为0.19元、0.22元和0.21元。在市场整体享受流动性溢价的特殊环境下，对辽宁出版传媒的现有业务，我们认为25-30倍的08年PE较为合适，适当考虑整合的溢价，合理的市盈率可放宽到35-40倍。按照08年0.22元的EPS预测，公司上市后合理定价应在7.7-8.8元之间。
风险提示
中小学教材招投标的全面改革、税收优惠能否持续、高退货率对库存构成的巨大压力、项目建成后市场竞争的加剧，都将对公司的业绩水平产生较大影响。
估值与投资建议
总体而言，由于教材教辅出版发行业务的垄断性，辽宁出版传媒具有较好的盈利性和稳定性。但公司处于一个增长缓慢的图书出版发行行业中，内生性增长动能不足。中长期而言，占公司收入和利润分别高达40%与70%以上的教材出版和发行业务，面临教材招投标改革下竞争加剧的挑战，不仅市场份额可能下滑，利润率也会趋薄。我们预计本次新股发行全面摊薄后，未来三年公司现有业务的ROE水平能够维持在10%已经很不错。而收入和利润的增长率均在个位数之内。
同时，辽宁出版传媒的母公司辽宁出版集团，已经将几乎所有优质资产注入了上市公司，剩下的主要是意识形态色彩比较浓厚、盈利一般的出版社，未来即使注入，对公司盈利贡献也不大。
不过，作为中央文化体制改革重要试点单位的辽宁出版传媒，同时也面临极好的行业整合机遇。06年7月中国新闻出版总署出台的《关于深化出版发行体制改革工作实施方案》，明确提出推动有条件的出版、发行集团公司上市融资，同时亦鼓励出版集团公司和发行集团公司相互持股，进行跨地区、跨部门、跨行业并购、重组。可以预见，未来五年内行业整合明显加快。率先上市的辽宁出版传媒可能有机会整合省内新华书店系统，乃至跨区域扩张。
基于此，我们认为一方面现有业务增长缓慢仅能给出有限的市盈率，另一方面也要适当考虑未来行业整合的溢价效应。在当前市场整体享受流动性溢价的特殊环境下，就辽宁出版传媒的现有业务而言，我们认为25-30倍的08年PE已经较为合适，适当考虑整合的溢价，合理的市盈率可放宽到35-40倍。按照08年0.22元的预测，公司上市后合理定价应在7.7-8.8元。
不过，当前主要的传媒上市公司平均交易在08年40倍以上的水平，其中有些公司我们认为确实应当享受较高的资产注入溢价，有些公司则未必适合。所以，我们认为，市场对辽宁出版传媒非常可能直接参照这些公司的定价??尽管中长期就基本面而言，并不完全合适。
所以，我们的建议是，如果市场价格定价在08年40-50倍以上，即9-11元区间，可考虑减持。如果市场定位在6.5元以下，可考虑适当参与。
出版发行行业分析
出版发行行业属成熟行业，增长缓慢
06年全国出版物纯销售64.7亿册，同比增长2.1%，自99年来的7年年均复合增长率为-1.8%；纯销售金额504亿元，7年年均复合增长率为5.1%，增速较为缓慢。尽管销售数量有所下降，但平均售价从99年的4.8元上升到06年的7.8元，导致销售收入最终仍有小幅增长。
06年我国人均购书4.92本，与发达国家存在一定的差距，同期日本为7.67本，美国为6.15本，因此，出版发行行业还有一定的发展空间。
图书出版行业进入壁垒严格，地区分割造成行业分散
国家对图书出版行业进行了严格的限制，随着《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干规定》的出台，“发行”领域的政策性限制大为放松，但是“出版”领域的限制丝毫未见松动。99年至04年，全国出版社数量基本没有变化，仅增加了8家，至573家，04年以后一直维持这一数量。
尽管全国出版社数量基本没有变化，但行业内出现了明显的集团化趋势。自99年第一家出版集团??上海世纪出版集团成立以来，截至2007年年初，全国已经批准成立的出版集团已经达到25家。新闻出版总署也指出：图书出版行业的发展方向是以大型出版集团为龙头，以专业出版社为骨干，以小型出版社为补充。足见集团化是一个必然趋势。
在极为严格的政策限制下，图书出版行业形成了明显的地区分割。06年按发货码洋对主要出版社(集团)进行排名，除中国出版集团和高等教育出版社外，前10位均为地方性出版集团。这些地方性出版集团，基本都把省内除大学出版社外的其他出版社纳入其中，把出版和发行融为一体，垄断了当地市场，形成了区域封锁。这种地区分割使得出版行业比较分散，2006年，全国出版物总销售1291亿元，排名前4位的出版集团销售收入为279亿元，仅占22%，排名前10位的也只占到37%，行业集中度之低，可见一斑。
主营业务分析
辽宁出版传媒主营出版、出版物发行、票据印刷以及印刷物资供应四项业务。
营业收入：增长缓慢，出版和发行是其核心业务
06年全年营业收入10.1亿元，同比增长2.2%，增长比较缓慢，07年上半年营业收入同比更是下降了6.8%，这主要是由出版行业的季节性特点决定的，出版社一般都在春季进行选题、策划，秋季才是收获的季节。
在公司出版、发行、票据印刷和物资供应四块主营业务中，出版和发行是其核心业务，07年上半年，辽宁出版传媒主营业务收入中，出版业务为1.4亿元，占总收入的31%，发行业务为2.3亿元，占50%，这两项业务合计占到了公司主营业务收入的81%，并且有逐渐增加的趋势。
利润构成：出版业务是公司利润的主要贡献点
04年以来，公司出版业务一直是公司利润的主要贡献点，05年一度占据了公司营业利润总额的93%，之后有所回落，但仍然维持在70%以上，07年上半年为72%。
与发行业务比，出版业务的收入略低，但营业利润却远远高于发行业务，这是因为出版业务的利润率远远高于发行业务，07年上半年，出版业务的营业利润率为14.2%，而发行业务仅为0.8%，发行业务营业利润率之所以如此之低，主要是因为该业务毛利率相对较低。06年全年，辽宁出版传媒发行业务的毛利率为21.4%，费用率为18.9%，而同期新华文轩的发行业务毛利率高达39.2%，费用率为19.8%，高费用率是发行业务的基本特征，但辽宁出版传媒发行业务的毛利率却远远低于新华文轩。形成这一差异的原因主要有两个：其一是因为两家公司发行业务的经营品种存在差异，新华文轩教材教辅占其发行收入的84%，而辽宁出版传媒教材教辅仅占发行收入的38%。另外，同品种的发行业务毛利率也存在较大差距，新华文轩教材和教辅发行的毛利率分别为33.7%和49.2%，而辽宁出版传媒教材教辅发行的毛利率仅为11.8%。这主要是由于辽宁出版传媒的教材教辅发行属于省级总代理，还要批发给各市县的新华书店，而新华文轩则是直接销售到学生手中。
出版业务：规模有所萎缩，优势在于教材教辅
公司04年以来出版业务营业收入略有萎缩，从04年的3.74亿元下降到06年的3.38亿元，今年上半年仅为1.42亿元，即使考虑季节性因素，估计全年营业收入也将小幅低于上年水平。从出版品种来看，教材教辅的出版收入占据了70%以上，04年为82%，07年上半年为72%，几年来这一比率有所下降，主要原因是：国家制定了中小学生减负的有关规定，造成教材教辅的销量有所下降；另外，辽宁省课程改革对教材销量、品种的影响及自06年秋季开始的教材价格下降也对教材教辅的收入也造成了一定的影响，其中价格下降就导致07年上半年教材教辅收入减少了887万元。我们认为，08年秋季中小学教材招投标全面推行后，辽宁省的中小学教材价格仍会有小幅度的下降，因此教材教辅占出版业务收入的比重也会继续小幅下降。
另外，一般图书的绝对销售额及其占出版业务收入的比例均呈稳定增长的态势，04年，一般图书的销售额为5735万元，占出版业务收入的比重为15%，至06年，该销售额已经增加到7489万元，占比22%，这种增长态势将维持相当长一段时间，因此将部分抵消教材教辅出版收入下降带来的不利影响。
发行业务：快速成长，一般图书和教材教辅并驾齐驱
04年以来，公司发行业务营业收入快速增长，05年增长11%，06年增长16%，07年上半年为2.3亿元，预计全年仍将维持较高增速。在发行业务中，一般图书和教材教辅的发行是公司最为主要的业务，05年以来，该两项业务合计均超过了发行业务收入的90%，07年上半年达到了94%，其中，一般图书占62%，教材教辅占32%。
批发和零售是出版物发行的两种主要方式，辽宁出版传媒以批发为主，04-07年上半年，批发占发行总收入的比重一直维持在70%左右，其中，06年为73%，07年上半年为69%。批发作为了辽宁出版传媒的主要发行方式不会改变，随着北方配送公司增资项目的进一步投入，批发占发行业务的比重可能继续上升。
其他业务：物资销售收入有所下降，票据印刷业务快速成长
除出版和发行业务以外，其他业务合计占营业收入的20%左右，07年上半年物资销售业务占公司营业收入的15%，票据印刷业务占3%。从增长态势来看，物资销售收入04以来不断下降，从04年的3.3亿元，下降到06年的2.3亿元，07年上半年仅为0.7亿元。这是因为：1，纸张销量不断下降，纸张销售收入占到了物资销售收入的85%左右，但纸张的销量从04年的39564吨下降到了06年的25800吨。2，纸张售价有所下降，从04的每吨5400元下降到了06年的每吨5200元。3，赊销信用政策的收紧也对销售收入下降造成了一定的影响。
我们预计，物资销售业务的规模仍将小幅下降。
而与此形成鲜明对比的是票据印刷业务，收入水平从04年的0.1亿元上升到了07年的0.3亿元，发展迅速，这是因为。1，05年8月，票据公司中标成为“中央国家机关票证类印刷品定点企业”，是东北地区唯一一家中标企业。2，财政和地税部门的印量不断增大。3，06年度新增了税务登记证的印制工作也促使票据印刷业务不断扩大。尽管如此，该业务因其规模本身较小，因而目前对总收入影响不大。
辽宁出版传媒拥有5个出版社，分别是辽海社、辽美社、辽科社、万卷公司、电子社，公司总部成立了出版业务部对其进行统一管理。其中，辽海社主要从事教育图书出版，为分公司；辽美社、辽科社、电子社主要从事专业图书出版，万卷公司主要从事大众图书出版，为全资子公司。在4家全资子公司出版社中，辽美社和电子出版社盈利能力相对较强，07年上半年，辽美社折成年率的ROE为53.5%，不过该社的财务杠杆也是最大的，权益乘数达到5.2倍，电子出版社折成年率的ROE达到了36.2%，其财务杠杆并不高，这充分显示该社具备良好的经营效益。
出版业务07年上半年的营业利润总额为2023万元，其中，辽海社就贡献了60%以上。按利润贡献大小，依次是辽科社、辽美社、电子社、万卷公司。
发行主体：资产规模较大，盈利能力尚好
辽宁出版传媒总部设立了发行业务部对公司的发行业务进行统一管理。发行包括批发和零售两个环节。批发是对其他出版物经营者的销售，零售是指直接向消费者进行销售。其中，公司出版社出版的图书大部分采用自办发行，自办发行是公司出版社与零售书店订立协议，由出版社将成品书从印刷厂发运到零售书店，公司下属辽海社的教材教辅全部采用这种方式发行。
公司的批发业务主要由北方配送公司负责，该公司可向客户配送20万个品种图书，网上可配送60万种，是全国确定的6个国家级区域性大型出版物物流中心之一。
而辽宁出版传媒的零售业务主要由北方图书城负责，其总营业面积4万多平方米，拥有17家连锁书店。
07年上半年，北方配送公司和北方图书城折成年率的ROE分别达到了8.7%和6.8%，盈利能力在同行中相对较好。
此外，辽宁出版传媒尽管拥有一家省级新华书店，但没有实质性业务，历史上曾作为各地市新华书店的管理者存在，但现在则下放到各地。公司旗下另外一家发行公司??辽宁省出版发行有限公司目前业务量较小。
其他业务主体：区域中的龙头，经营效益良好
除出版和发行外，票据印刷和印刷物资供应也是公司的重要业务，其中，票据印刷业务是指给财政部门、税务部门及银行的票据代印服务；印刷物资供应是指从事出版物相关原材料以及各类造纸原辅材料的物资贸易。票据印刷业务由票据印务公司负责，物资供应由印刷物资公司负责，该两公司均为辽宁出版传媒的全资子公司，在各自市场中均为东北地区的龙头，确立了绝对的竞争优势。这两个公司07年上半年折成年率的ROE分别达到了16%和13%，经营效益良好。
集团公司分析
公司上市之前有两大股东，分别为辽宁出版集团有限公司和辽宁电视台广告传播中心，各自持股98.05%和1.95%。
集团公司具备一定的实力，地位有待继续提高
按照06年各项经济指标对全国39家重点出版集团(社)进行排名的结果显示，集团公司总资产23.9亿元，列第12位。发货码洋是最能体现一个出版社实力的指标，集团公司为18.2亿元，列第5位，说明其具备了一定的实力，但是其他各项指标的排名均显得比较普通，特别是销售利润率处于25位，仅为6.1%，低于平均水平12.9%。
除上市公司外，集团内其他资产资质平平
除上市公司以外，目前集团公司也经营出版、发行、印刷等业务。其中经营出版业务的有辽人社、辽少社、辽教社、春风社、音像社、民族社等6家出版社，主要出版意识形态属性较强的图书、音像制品；经营印刷业务的有新华印刷厂、美术印刷厂和印刷集团等3家全资企业。
06年除辽宁出版传媒外的其他公司收入总额6.1亿元，利润总额790万元，销售利润率仅为1.3%，而上市公司同期销售利润率为9%，集团内其他资产盈利能力还相对较差。
目前新华印刷厂、美术印刷厂已经与外方签订了《合资经营合同》，由外方绝对控股，印刷集团待新华印刷厂和美术印刷厂合资工作完成后，将办理注销，辽宁出版集团将不再继续经营印刷业务。
而留在集团内的6家出版社中，新闻出版总署已经初步同意，除辽人社和民族社外，可以在条件成熟时，通过增发或收购等方式并入发行人。因此，辽少社、辽教社、音像社、春风社如若并入辽宁出版传媒，应不存在政策障碍。但这四家出版社除辽少社外，其他三家净资产均为负，因此短期内收购存在较大的困难，即使发生收购，也不会对上市公司的业绩产生实质性的贡献。
选题以及组织作者资源是出版社的核心竞争力，出版策划公司的成立对提高公司的选题策划能力，增加市场份额有较大的促进作用。该项目完成后，预计年均销售收入将新增7524万元。
北方配送公司增资项目分为三个子项目：亚马逊卓越网专区建设、电子商务平台升级及补充流动资金。亚马逊卓越网专区建设项目总投资5368万元，辽宁出版传媒控股51%，预计该项目建成后将新增销售收入2.5亿元。电子商务平台升级改造项目总投资5471万元，项目建成后预计新增销售收入2.14亿元。
北方图书城连锁经营体系项目将在原有17家连锁店的基础上新增38家，新增门店将主要分布在沈阳、大连、哈尔滨、北京和天津。预计该项目全部建成后将新增年均销售收入1.7亿元，目前沈阳、大连和哈尔滨的部分店址已经签订了租赁或者购买的意向协议。该项目将使辽宁出版传媒快速打开东北地区及河北、天津、北京等15个省市及地区的市场局面，提高市场占有率和盈利水平。
盈利预测
根据以上对各项业务的分析，我们认为，未来三年公司将步入一个平稳发展期，业绩增长平缓。我们预计，07-09年，营业收入分别为10.2亿元、11.2亿元和12.2亿元，同比分别增长1.8%，8.6%和9.7%。预计07-09年EPS分别为0.19元、0.22元和0.21元，净利润分别为1.04亿元、1.22亿元和1.15亿元，同比分别增长15%、17%和-5%。
我们的盈利预测主要建立在以下假设之上：
1、假定出版传媒一般图书出版收入07-09年增长率分别为10%、20%和20%，一般图书发行收入07-09年增长率分别为7%、20%和20%；教材教辅出版收入维持在2.5亿元左右，发行收入07-09年增长率分别为7%、10%和10%。
假定票据印刷业务年均增长10%；假定印刷物资供应业务收入07-09年分别为2.2亿元、2.1亿元和2亿元。
2、假定发行业务综合毛利率维持在22%左右；出版业务综合毛利率07-09年分别为35%、34%和33%；物资供应业务毛利率为8%，票据印刷毛利率为30%。
3、假定07-09年营业税金及附加比率均为0.5%，销售费用率均为5.5%，管理费用率分别为9.4%、9.0%和8.8%，营业外收入(主要是补贴收入)维持在1000万元左右。
4、因税收优惠政策至08年年底到期，我们假定届时国家将给予该行业税收减半征收的优惠，因此我们假定09年辽宁出版传媒的实际税率为12%。
5、无论是收购集团内的资产还是整合省内外的其他出版发行资源，均需要一定的时间。因此在我们的盈利预测中暂时未予考虑。
此外，值得注意的是：如果公司明年秋季能够在异地中小学教材招投标中取得突破，那么教材教辅的出版和发行收入都将显著提升，但是，考虑到目前教材教辅市场以省割据的局面短期内难以改变，要想进军异地市场存在相当的难度，因此，我们的预测还是比较中性的。
未来可能的整合机会
06年7月新闻出版总署出台的《关于深化出版发行体制改革工作实施方案》，明确提出推动有条件的出版、发行集团公司上市融资，同时亦鼓励出版集团公司和发行集团公司相互持股，进行跨地区、跨部门、跨行业并购、重组。可以预见，未来五年内行业整合明显加快。
辽宁出版传媒对出版发行资源的整合存在三种可能：1，收购辽宁出版集团剩余的出版和发行资产。2，整合辽宁省内的其他出版发行资源。3，并购省外的出版发行资源。
对第1种可能，辽宁出版集团已将绝大部分优质资产注入了上市公司，剩余资产资质比较一般，注入上市公司尚需时日。
对第2种可能，整合省内出版社可能性不大，辽宁省共18家地方出版社，辽宁出版传媒及其母公司共计拥有11家，剩余7家多为大学出版社，目前还没有看到并购的可能性。但整合省内发行资源还存在较大空间，辽宁省年图书纯销售额约13亿，辽宁出版传媒仅占10%左右，公司可能通过新开书店和并购省内主要城市新华书店系统两种方式来扩大市场份额。本次募投项目中，公司将在沈阳和大连新开17家连锁书店。
对第3种可能，并购省外出版社具有相当的挑战性，抢占异地的发行资源将是公司的主要选择。本次募集资金后，公司将在哈尔滨、北京、天津新开21个书店。
因此，我们认为，辽宁出版传媒通过新增书店在省内外扩张的同时，最有可能整合省内主要城市的新华书店系统。
风险提示
中小学教材招投标改革
08年秋季，中小学教材招投标将在全国范围内执行，这将对目前的市场竞争格局产生重大影响，因公司教材教辅收入在出版业务中占82%，在发行业务中占38%，合计占营业总收入的41%，因此这一改革措施将使公司面临较大的风险。不过，这也是公司开拓市场的一个机遇，公司有望巩固目前在辽宁省的既有优势，同时在外省市的教材招投标中寻求突破。
退货及库存增加风险
出版物的销售方式包括批发和零售，而批发又包括包销和经销两种方式，其中，包销方式销售的出版物不允许退货，经销方式的平均退货期在1-6个月。高退货率目前是出版发行行业的一个基本特征，全国平均退货率为20%-25%，虽然公司的退货率略低于全国平均水平，但仍存在一定的风险，因高退货率带来的库存增加将对资金周转造成较大的压力，同时也对公司业绩产生不利影响。
募投项目的投资风险
市场规模和政策环境的变动都会对募投项目的投资回报将产生巨大的影响。
1，新增项目在扩大辽宁出版传媒市场份额的同时，也加剧了行业竞争，新增项目和公司原有业务的毛利率均有下降的压力。2，异地扩张可能面临当地既有图书商的还击。辽宁出版传媒北方图书城连锁项目计划在北京和天津新开14个连锁店，试图在这两地增加更多的市场份额，这完全可能招致当地既有图书商的还击。3，募投项目包括购买和租赁店面，房产价格及租金均存在较大的波动性，这对募投项目的盈利构成了较大不确定性。
税收优惠政策变化的风险
公司及其子公司06年起三年内免交企业所得税，中小学的学生课本及科技图书出版环节享受增值税“先征后退”的政策。若该所得税和增值税的优惠政策到期后国家不推出新的优惠政策，将对公司的经营业绩产生重大影响。另外，公司改制设立时，因审计调整增加应交所得税8008万元，该税款若发生追缴，将由母公司出版集团承担。 (来源：廖绪发)
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(责任编辑：郭玉明)
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